如何看待美团到店业务潜在利润弹性？

24 年到店业务 OPM 的中性值将为 34.5%。

伴随着组织架构调整，双方对于抢夺市占的竞争烈度较去年有所缓和。抖音 24 年 7 月起 将住宿佣金率由 4.5%上涨至 8%，游玩、丽人、休闲娱乐版块费率也均有上升。据 36 氪 报道，美团跟随抖音收窄了整体的补贴力度，在补贴策略上一方面转移到 NKA（全国连 锁品牌）和 CKA（地区连锁品牌），并更多以流量形式补贴；一方面更积极地去开发下沉 市场。 竞争环境的变化对美团到店业务的 OPM 影响几何？我们针对这个思考进行了测算。我 们认为测算的大背景是：在 24 年竞争缓和的窗口期，美团依然需要稳固市占率。测算模型选取了 4 个变量：在收入的影响因素中，①【GTV 增速】或受到本地生活市场大盘、 竞争因素、美团的到家+到店业务协同效应的影响；②【佣金货币化率】与美团对商家的 补贴力度有关，具有一定弹性。在利润端的影响因素中，我们认为毛利率已优化至较高 水平，假设不变；③【销售及营销费用率】受到竞争因素影响，直接反映美团的补贴与营 销力度；④【一般及行政费用率】受到组织架构调整后的人员优化幅度，也会受到城市 代理转直营的进程影响。

以 24 年为例，用上述方法测算美团到店业务的收入和 OPM。收入侧来看，预计整体增 速超过 30%，是基于我们测算美团到店的 GTV 增速在 40%左右、货币化率将继续小幅下 降。成本项来看，24 年的费用率预计较 23 年小幅上涨，原因是我们测算美团 23 年 Q2 开始大规模加销售费用，该费用自 24Q1 开始有所回落。我们根据业务发展需求判断美团 到店业务在 24 年 Q3-Q4 的销售费用可能会有小幅度回升，预计到店 24 全年的销售费用 会略高于 23 年。经测算，美团到店业务 24 年可能存在的收入区间为 508-627 亿，中枢 为 566 亿；OPM 的区间为 32.5%-36.5%，中枢为 34.5%；对应到店经营利润区间为：165- 229 亿，中枢为 195 亿。

我们以 24 年的测算为基础，进一步对 25/26 年的收入和 OPM 进行测算。预计在中性假 设下，美团 24 全年的到店 OPM 筑底，但呈现逐季度环比改善的趋势，在 25 年将迎来 年维度的反弹，长期稳步提升。

基于上述对 24-26 年美团到店业务的敏感性分析，我们在悲观、中性、乐观三种假设下 对到店的经营利润进行弹性测算。1）悲观假设，抖音或将抢市占提升到更高的战略位置、 加码竞争，在此状态下美团或进一步加强佣金优惠与用户补贴进行防御。取敏感性测算 的区间均值，则假设 24 年美团到店业务的 GTV 增速为 34.1%，佣金货币化率为 2.2%， 到店业务的销售及管理费用率分别为 36.8%和 16.3%，预计美团 24-26 年到店收入增速 CAGR 为 20.0%，经营利润增速 CAGR 为 24.4%；2）中性假设，抖音竞争烈度或维持， 同时美团或将保持现行状态下的佣金率与补贴水平，一定程度上优化补贴 ROI。取敏感 性测算的区间均值，则假设 24 年美团到店业务的 GTV 增速达到 37.8%，佣金货币化率 为 2.5%，到店业务的销售及管理费用率分别为 36.0%和 15.5%，预计美团 24-26 年到店收入增速 CAGR 为 23.6%，经营利润增速 CAGR 为 28.0%；3）乐观假设，抖音本地生活 未见经营拐点，甚至部分商户流向美团。取敏感性测算的区间均值，则假设 24 年美团到 店业务的 GTV 增速为 41.6%，佣金货币化率为 2.8%，营销及行政费用分别为 35.3%与 14.8%，预计美团 24-26 年到店收入增速 CAGR 为 27.3%，经营利润增速 CAGR 为 31.7%。

综上，基于悲观假设，预计美团到店业务 24-26 年的经营利润为 172/227/267 亿；中性假 设，预计 24-26 年的经营利润为 195/265/320 亿；乐观假设，预计 24-26 年的经营利润为 220/306/382 亿。对于 24-26 年，从中性到乐观假设下依然有 25/41/61 亿的弹性空间。