稀缺性资源属性凸显，紧平衡格局支撑价格。
磷矿石下游仍以磷肥为主，需求增速预期保持平稳。根据农资导报， 2016-2023 年国内磷肥表观消费量基本介于 1150-1200 万吨（P2O5）， 2023 年同比+1.0%。随 2021 年后新能源部分新建产能的陆续投放，工 业级磷酸一铵和湿法净化酸用矿量表现强势。根据观磷肥，2023 年工业 级磷酸一铵和湿法净化磷酸磷矿用量同比提升 50.0%和 53.3%。磷肥需求稳增&新能源需求高增下，预计磷矿石整体需求增长稳健，2022-2026 年需求量 CAGR 约 2.4%，对应 2024-2026 年磷矿石消费量同比增速分 别约 3.4%、2.3%、2.0%。
中国磷矿石储量全球第二，但资源量显著低于摩洛哥。根据 USGS，全 球磷矿资源多集中于非洲、美洲和亚洲。其中，摩洛哥是全球第一大磷 矿石储量国，2023 年储量约 500 亿吨（全球占比高达 67.6%）。中国磷 矿石储量常年位居全球第二，但整体资源量远低于摩洛哥。2023 年国内 储量约 38 亿吨（全球占比仅 5.1%）。
中国磷矿石产量常年位居全球首位，且远超其他国家。根据 USGS， 2009-2023 年我国磷矿石产量全球占比均超 36%。绝对值上看，全球磷 矿石产量在 2017 年达到历史高峰 2.69 亿吨。此后受国内磷矿石供给侧 改革影响，全球产量整体下滑，2023 年预计全球和中国磷矿石产量分别 为 2.2 和 0.9 亿吨，相较于 2018 年分别下降 18.2%和 37.5%。从国内 磷矿石占比上看，尽管自2017年起国内磷矿石资源产量占比有所下滑， 但仍保持在 40%附近，显著高于其他磷矿生产国。
过度开采现象严重，储采比远低于全球均值。结合历年来国内磷矿石储 量和产量可见，国内磷矿资源存严重的过度开采现象。通常情况下，我 们用储采比来表征资源的保障程度和储量可供开采的年限。根据 USGS， 2023 年我国磷矿石储采比仅 42.2，可供开采年限显著低于全球平均水 平 336.4。
精矿资源品位略低于全球均值，选矿回收率高于世界平均。根据《中国 磷矿成因类型、成矿规律及重点找矿方向》，在对磷矿资源的合理开发进 行考察时，通常须综合磷矿开采回采率、选矿回收率和综合利用率三个 方面（又称为“三率”）。现阶段，中国精矿 P2O5 品位约 29.2%，低于世 界平均磷矿品位 30.2%；选矿回收率高达 90.0%，显著高于世界均值 63.0%，磷矿开采回收率和选矿回收率均已达世界领先水平，但在绿色 开采技术上仍有待进一步提升（如磷石膏等污染物的无害化处理等）。
国内供给区域集中，鄂黔川滇为主产省。根据百川盈孚，截至 2024 年 8 月，国内磷矿石有效产能合计 11916 万吨/年。鄂、黔、川、滇为国内磷 矿资源富集地，分地区产能分别为 4481、3030、2175、1825 万吨/年， CR4 高达 96.6%，形成以湖北宜昌、荆襄、保康，贵州开阳、瓮福，四 川马边-雷波、德阳，云南滇中八大磷矿生产基地。分企业看，截至 2024 年 8 月，贵州开磷、云南磷化、贵州瓮福、湖北宜安联合实业和云南天 宁矿业是国内前五大磷矿生产企业，国内市占率约 11.0%、5.1%、3.8%、 3.4%和 3.1%。
供给②：增量资源—名义扩产基数高，多数集中于 2026 年后
拟增名义产能基数较大，实际增量或远低于预期。从目前各企业已公布 的投产计划上看，未来几年国内磷化工上市企业和非上市企业均存在较 多的在建或拟投产能。根据我们的梳理，预计 2024-2026 年拟增产能分 别为 550、900、1770 万吨，远期规划产能超 3640 万吨。考虑到矿山 项目建设周期较长且国内安全环保政策持续趋严，新增磷矿石实际产量 预计将远低于目标规划。
考虑到矿山建设周期较长且新建矿山投产后存产能爬坡期，叠加近年来 安全环保政策的持续趋严导致部分新建矿山实际扩产进度不及预期。综 合我们梳理的未来几年国内磷矿石拟增产能，假设：1）年底投产项目实 际于次年起逐步贡献产能；2）预计上市企业当年度投产但无具体投产时 间的项目按当年年中投产假设；3）除贵州开磷和贵州瓮福外其他非上市 企业实际投产进度延后 1 年；4）投产后 1-3 年分别贡献名义产能的 50%、 80%、100%。基于以上假设，根据测算，预计 2024-2026 年国内磷矿 石实际产量增量分别约 79、351、488 万吨。
供给③：政策+资源+企业三维度论证实际产量增量或低于预期
1、政策：1）国家：强化总量控制，推进高值转型。2016 年国家将磷矿 纳入战略性矿产。此后，伴随长江三磷政治以及中央生态环境保护督察 的开展，政府部门从总量端强化控制（年开采量不得超过 1.5 亿吨），明 确提出要加快磷资源的高效高值绿色应用，保障磷矿资源的可持续性。 2）地方：四大主产地严控行业扩产。为更好地控制当地磷资源的利用和 流通，鄂、黔、川、滇四地政府在严格管控磷石膏排放的同时，审慎批 复新矿山扩产、加快“小散乱污”企业淘汰退出。
2、资源：1）国内磷矿贫矿和难选矿多，近 90.8%的磷矿为中低品位矿， 平均品位 16.85%，远低于摩洛哥的 33%和美国的 30%。2022 年国内 磷矿可采储量平均品位约 23%，远低于 30%的全球平均水平。品位大于 30%的富矿储量仅 3.6 亿吨（低于总储量的 10%，均分布于四大主产省）。
2）品位下降抵减实际有效增量。根据农资导报，部分企业入选原矿 P2O5 的品位已由 2012 年的 24%以上降至 2018 年的 18%-20%，预计 2025 年入选原矿品位或进一步降低至 15%-16%。根据测算，若国内可开采磷 矿平均品位再下降 1pct，1 亿吨磷矿石对应约 593 万吨有效供给减少。
3）深部磷矿开采难度大且面临岩爆危险。当前，新发现磷矿资源埋藏深 度多集中于 500-700m 的地层中，少数超 1000m。在找矿难度加深的同 时，磷矿勘探及开采过程中的岩爆问题或也对人员和设备安全产生威胁。
3、企业：1）安监环保督察深入，不达标产能陆续退出。自 2017 年起， 国内部分不达标矿山陆续限采、停采。根据百川盈孚统计，2016-2023 年 国内年均磷矿退出产能高达 441 万吨。
历史经验看，已规划待投产能同样存延期可能。一般情况下，新建矿山 需耗时 3-5 年环保建设才可投产且建成后仍需 1-2年才可完成产能爬坡。 近年来，受公共卫生事件、安全环保等各类因素影响，部分已规划磷矿 项目投产（复产）延期现象频出。
当前国内磷矿石价格居历史高位。根据 Wind，截至 9 月 6 日，国内四 大磷矿主产地湖北、贵州、四川和云南的磷矿石价格分别为 1040、1040、 730 和 950 元/吨，位于 2017 年来的 92%、88%、100%和 86%分位。
紧平衡格局支撑价格，中短期景气有望维持。如前所述，2024-2026 年 国内磷矿石产量预计分别新增 79、351、488 万吨，对应当年度磷矿石 产量分别为 10610、10961、11449 万吨。进出口上看，根据海关总署， 2024 年 1-7 月，国内磷矿石进出口量约 108.7 和 4.4 万吨，同比+42.7% 和-78.5%。假设 2024 年国内磷矿石出口同比增速分别为+30%和-75% 且后续年份保持不变，对应进出口量 197.0 和 7.3 万吨。结合前文我们 对国内磷矿需求的判断，预计 2024-2026 年行业供需差约-203、-106、 159 万吨。
