以技术撬动资源，具横向复制可能。
外售非标粉利润已兑现，氢氟酸产线利润暂未体现。公司在内蒙古与包钢股份合作的 “选化一体”项目，由包钢金石进行尾矿选矿生产萤石精粉，金鄂博采购相应精粉并直接 外售或者制备为氢氟酸外售。由于该项目生产的 85-90%品位精粉为非标品，下游采购需 求有限，因此以氢氟酸作为非标萤石粉的载体外售便显得尤为必要。2023 年及 2024H1 金鄂博分别对外销售精粉 10.90 和 8.39 万吨，利润已兑现，销售氢氟酸 2.89 和 4.9 万吨， 毛利率分别为 5.20%和 0.39%，由于内部子公司精粉关联交易价格低于市场公允价，因此 氢氟酸盈利能力暂未体现。 项目转固致折旧压力增大，产能爬坡暂未体现规模效应。根据包钢金石与金鄂博关联 交易定价，以及公司年报中该项目的转固情况，我们测算发现，虽然 24H1 萤石精粉定价 较 23 年降低，导致氢氟酸的单吨原料成本有约 679 元/吨的下滑，但在项目仍处爬坡阶段 时期（项目二期于 24Q1 转固），折旧压力较 23 年亦增加了 386 元/吨，职工薪酬与燃料 动力等成本项增加了 382 元/吨，导致公司氢氟酸单吨生产成本反而提升了 89 元/吨。
多因素催化下，项目满产后成本可降低约 2000 元/吨。我们认为，在接连攻破稀尾伴 生矿利用/低品位粉制备氢氟酸两大世界难题后，公司“选化一体”项目远期成长空间明确， 但短期项目需要爬坡调试的时间。待项目调试正常且达到满产状态后，拥有以下几个催化 因素：1）原材料：精粉单耗或可下降至 2.6t/t，自有硫酸项目建设完毕后可大幅节省原料 运费；2）折旧：将下降至理论值 384 元/吨；3）职工薪酬：保守预计规模效应促使费用降低 50%；4）能耗：包头达茂零碳园区建设完毕后工业用电可下降至 0.32 元/kwh；5)若采 取氟化铝形式外售，则运输成本亦有下降空间，但此处暂不考虑。因此若以 1492 元/吨的 精粉关联交易价格测算，项目达到理想状态后，氢氟酸成本或降至 6483 元/吨，以今年以 来氢氟酸平均销售单价计算，毛利率可达 29%。 远期氢氟酸加工环节亦能留存利润。由于内部子公司精粉的关联交易价格每半年可能 会调整一次，所以除精粉外的成本更为值得关注，通过我们的测算，若以 85 粉制备氢氟酸， 除萤石粉成本外的其余成本盈亏平衡点约为 2731 元/吨，而 2023 年和 2024H1 都高于这 一数字，待项目达到理想状态后，其余成本将下降至 2605 元/吨，意味着公司的氢氟酸在 加工环节亦能留存利润，而不仅仅是作为非标粉的载体外售。
凭借独有“know-how”的选矿技术开发利用稀缺资源，实现“以轻资产技术撬动重 资产资源”是公司α所在，那么如何理解此种商业模式中的“轻”，它又能撬动多“重”的 资源？
1）选矿工艺及药剂“know-how”突破尾矿难题，技术开启轻资产运营。矿产类公司非流动资产/总资产比例一般相对较高，2024H1 公司该值已降至新低。对 于矿产资源公司而言，较大的资本投入在前期的探矿权、采矿权，以及为采矿和选矿过程 建设的工程厂房等，体现为无形资产与固定资产（包括在建工程）。因此以非流动资产/总 资产为指标，或可对资产的“轻重”有所区分。我们选取非金属矿产资源上市公司亚钾国 际、云天化，金属矿产资源上市公司紫金矿业、山东黄金作为对比公司。2017 年以来所选 取的上市公司非流动资产/流动资产的比例平均水平为 74%，其中公司该指标维持在 60%-75%之间，且 2024H1 降低至近年来的低值 60%。
选矿技术敲开轻资产运营大门。包钢金石项目的原料萤石矿来自包钢股份的尾矿，江 西金岭项目的原料含锂细泥来自“脱泥”工艺后的尾矿，两者均不涉及采矿权、探矿权的 购买，以及开采矿产所需的工程建设，只需在选矿阶段进行投资即可。据公司年报和半年 报数据，2024H1 年包钢金石非流动资产/总资产比例进一步下滑至 33%，2023H1 江西金 岭为 66%，与传统矿产企业相比，两家公司“轻资产”运营特点明显。 分离工艺的组合及选矿药剂蕴含“know-how”。需要强调的是，技术是此种模式的 “敲门砖”，因此谓之“轻资产技术”。伴生矿的开发利用难度已在前文有所阐述，公司 深耕萤石行业 20 年，技术底蕴深厚，成功突破了伴生矿的利用这一世界难题。传统的单一 矿经过简单的人工或者机械预分离后，选取水玻璃，碳酸钠，油酸的“老三样”浮选药剂 组合便可实现浮选得到精粉。根据公司专利，多金属伴生矿需要经过预分离重选、富集重 选后再进入浮选系统，而浮选药剂的成分及组合也需要重新设计与合成，需要适配所选的 伴生矿性质，最终再经过 1 次粗选、2 次扫选和 7 次精选得到产品。
2）间接获取重资产资源匹配的利润体量，ROA 与 ROE 优势凸显。我们认为，“重资产资源”往往对应足以匹配的利润体量，在“轻资产”运营模式下， ROA 和 ROE 指标或许可以描绘出此类“撬动”效应。2018 年-2023 年所选取的上市公司 平均 ROA 和 ROE 分别为 7%和 13%，公司大部分时间处于平均水准之上。
公司单一矿业务 ROA 及 ROE 均值约 13%及 31%。如果从整个公司的维度，或者不 同矿种的角度分析，或许存在一定偏差，那么选择公司单一萤石矿作为分析对象更为适当。 目前公司在产单一萤石矿的运营子公司有 7 个，分别为正中精选、龙泉砩矿、大金庄矿业、 兰溪金昌、紫晶矿业、翔振矿业、庄村矿业。将相关子公司数据加总求和，可知 2018-2023 年公司单一矿平均 ROA 和 ROE 分别为 13%和 31%，ROA 表现更为稳定。
以当前内部采购非公允价计算，包钢金石 ROA 和 ROE 表现优于单一矿业务，且差距 具备进一步拉大空间。定性角度比较，截至 2024H1，公司单一萤石矿总资产约 19 亿元， 年产量约 45 万吨；包钢金石建设基本完成，总资产不到 14 亿元，却可年贡献 80 万吨精 粉。而从 ROA/ROE 定量角度看，根据公司公告，2024 年金鄂博采购包钢金石萤石精粉的 关联交易单价约 1491.6 万元/吨（不含税，非市场公允价，下半年可能调整）。我们以 80 万吨年销量，1000 元/吨成本和当前资产情况计算，包钢金石理论全年 ROA 和 ROE 表现 分别为 19%和 35%，表现较公司单一矿更优。此外，单一矿业务成本呈逐年向上态势，伴 生矿利用成本仍具备优化空间，未来两者的盈利能力将被进一步拉大。 以伴生矿非标粉市场公允价计算，伴生矿项目真实盈利能力远超单一矿。同时我们考 虑到关联交易单价并不能真正体现包钢金石的萤石精粉价值，即部分利润体现在了金鄂博 的氟化工项目上，若需衡量伴生矿项目所创造的真实价值，应将其非标粉单价按照市价计 算。此外，包钢金石生产的部分非标粉亦需以金鄂博的氢氟酸形式外售，单靠包钢金石也 难以完全兑现伴生矿利润。因此我们分别以包钢金石和选化一体项目的总资产及净资产为 准，并假设氟化工环节暂不贡献利润，通过我们的测算，当伴生矿非标粉的市价在 2400-3200 元/吨之间时（平均按 88 粉计算，24H1 均价预计约 2550 元/吨），若包钢金 石的非标粉能够完全外售，其真实ROA范围为60%-97%，真实ROE范围为114%-184%； 若所有非标粉皆需以氢氟酸形式外售，则选化一体的真实 ROA 范围为 19%-31%，真实 ROE 范围为 50%-81%。
商业模式逐步兑现，且具备横向复制的可能。综上所述，与传统矿产公司相比，包钢 金石和江西金岭非流动资产占比较低，一定程度体现了“轻资产运营”；ROA 和 ROE 表 现更优，伴生矿盈利能力远超过单一矿业务，则是“撬动重资产资源”的证明。此外，如 果从建设速度上看，包钢金石和江西金岭分别仅用 2 年多和半年时间便建成投产，皆远超 预期，亦代表了“轻资产速度”。公司“以轻资产技术撬动重资产资源”的商业模式正逐 步兑现，且具备横向复制的可能，预计未来公司整体 ROA 及 ROE 表现将进一步上行。
