营收稳健增长，但利润端有所分化。
年初至今（2024.01.01-2024.08.31 ）申万一级中电力设备行业指数区间涨跌幅为 -18.32%，在申万 31 个行业中排名第 15，沪深 300 指数-3.20%，板块跑输大盘15.12%。
分申万二级行业指数看，年初至今（2024.01.01-2024.08.31），申万电力设备下属的各 二级板块中，电网设备行业指数区间涨跌幅为-3.58%，表现显著优于其他电力设备子板 块。尽管 2024 年初至今电力设备行业整体表现相对较弱，但电网设备表现出相对强劲 的韧性和高景气。
子板块分析：将电网设备分为 5 个细分板块
我们将电网板块以业务相关性、环节公司规模、公司成长性为标准，在申万分类的基础 上，经过适当的调整，设立 5 个细分子板块，并相应选取具有代表性的公司（共 49 家） 进行分析。具体如下： 1) 特高压（10家）：国电南瑞、特变电工、思源电气、中国西电、许继电气、平高电 气、华明装备、保变电气、长高电新、白云电器； 2) 配电设备（11 家）：思源电气、正泰电器、许继电气、特锐德、东方电子、四方股 份、金盘科技、明阳电气、伊戈尔、望变电气、扬电科技； 3) 电表（9家）：三星医疗、许继电气、海兴电力、威胜信息、林洋能源、炬华科技、万胜智能、友讯达、煜邦电力； 4) 通用装置及材料（9 家）：东方电缆、华明装备、神马电力、远东股份、万马股份、 起帆电缆、金杯电工、华通线缆、长缆科技； 5) 电网数智化（10家）：国电南瑞、许继电气、国网信通、南网科技、东方电子、四 方股份、远光软件、国电南自、泽宇智能、安科瑞。
特高压：个别企业短期利润波动，看好行业消纳刚需下的确定性机会
就细分板块特高压来看，我们选取了 10 家公司为样本进行分析。 从收入端来看：2024 年上半年特高压板块 10 家重点公司共实现营业收入总额 1021.89 亿元，同比+2.80%，保持较为平稳增长。从单季度来看，2024Q2，特高压板块仍表现 较为稳健，实现营业收入总额 563.96 亿元，同比+6.82%。
从利润端来看：2024 年上半年特高压板块 10 家重点公司共实现归母净利润总额 87.76 亿元，同比-28.99%。从单季度来看 2024Q2，特高压板块归母净利润总额 49.61 亿元， 同比-20.31%。2024H1 和 2024Q2 单季度板块归母净利润均有所下滑是由于该板块重点 公司之一的特变电工的高纯多晶硅产品、煤炭产品销售均价大幅下降，致归母净利润较 上年同期减少，但其电网相关的业务，例如：变压器产品、输变电成套工程等，仍保持 较好的增长态势1。此外，该板块的其他重点公司 2024H1 和 Q2 单季度归母净利润均 保持增长势头。例如：2024H1 保变电气归母净利润+157.60%、平高电气归母净利润+60.00%，这正式由于公司可执行项目陆续履约交付。
我们认为特高压板块正处于新能源消纳困境推动下形成的特高压建设长期增长周期中。 该周期将持续时间长、需求迫切、确定性高、成长性强。从国内来看，2023 年为我国特 高压核准开工大年，而 2024 年是该周期特高压订单业绩开始兑现的“元年”。在“十 四五”计划“三交九直”，在 24&25 年这剩下两年，特高压招标及建设预期将继续加 速，并且建设节奏在“十五五”期间有望持续，板块高景气或至少可以预见到 2030 年。 就今年下半年来说，根据国家能源局规划 2024 年规划的 3 直 2 交还有一条待开工，随 着项目的开工和建设以及国网特高压项目下半年的招标有望给板块行情带来进一步催化 3。此外，另一方面，国网“巴西美丽山±800 千伏特高压直流输电项目”中标也标志着 中国特高压技术、装备和工程总承包“走出去”再次取得重大突破，给海外特高压业务 的推进注入强心剂，也为本轮持续性的高景气再添一份坚定信心4。 此外，从板块公司自身来看，由于特高压设备技术壁垒高、运行经验要求高，因此市场 格局相对集中，龙头老玩家地位相对稳固，利润相对稳定且可观。我们认为预期随着特 高压可研及建设节奏加快以及业绩的逐渐兑现，特高压板块“三高”特征——“高确定 +高壁垒+高集中”将支撑龙头公司持续保持较好增长态势。
从盈利能力看，2024 年上半年特高压板块 10 家重点公司毛利率（整体法）为 22.88%， 较上年同比-5.13pct；净利率（整体法）为 9.26%，较上年同比-6.49pct；单季度来看， 2024 Q2 特高压板块毛利率（整体法）为 22.45%，同比-3.06pct，环比-0.96pct；净利 率（整体法）为 9.10%，同比-4.86pct，环比-0.35pct。
从费用率来看，2024 年上半年特高压板块10 家重点公司期间费用率（整体法）为11.23%， 较去年同期+1.54pct。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 3.58%/3.76%/0.43%/3.45%，分别同比+0.44pct/+0.44pct/+0.26pct/+0.41pct。
从营运能力来看，2024 年上半年特高压板块 10 家重点公司应收账款周转率为 1.33 次， 较上年同期-0.10 次；存货周转率为 1.95 次，较上年同期+0.07 次。
从经营性净现金流来看，2024 年上半年特高压板块 10 家重点公司经营性净现金流为 66.18 亿元；其中单 2024Q2 来看，特高压板块经营性现金净流入 47.89 亿元。
就具体标的来看，除个别公司业绩有所下降以外，其他重点公司业绩均有所上涨。其中 以保变电气/平高电气/长高电新为代表的公司 2024H1 利润增速最为显著，其 2024H1 归母净利润增速分别达+157.60%/+60.00%/+42.84%。
配电设备：利润增速快于营收增速，被低估的业绩增长潜力
就细分板块配电设备来看，我们选取了 11 家公司为样本进行分析。 从收入端来看：2024 年上半年配电设备板块 11 家重点公司共实现营业收入总额 640.45 亿元，同比+8.54%。从单季度来看，2024Q2，配电设备板块实现营业收入总额 333.96 亿元，同比+10.47%，营收稳定增长，这一定程度上反映电变压器等配电设备景气度的 持续高涨。
从利润端来看：2024 年上半年配电设备板块 11 家重点公司共实现归母净利润总额 50.27 亿元，同比+14.28%。从单季度来看 2024Q2，配电设备板块归母净利润总额 27.22 亿 元，同比+15.41%。利润整体表现较高的增长态势，且利润增速快于营收增速，表现完 全不逊色于输电侧和用电侧。
放眼过去，特高压及主网是两网投资的主线。但随着大规模分布式新能源、电动汽车等 新型负荷的接入，配电网出现承载能力不足的问题日益凸显。2024 年上半年，政策逐 渐转向聚焦提高配网，《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》5、《关于加强电 网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》6、《增量配电业务配电区域划分实施办 法》7等一系列配电相关政策出台，且重点提出要提升配网智能化调度的能力。另一方面， 从投资来看，根据国网公告，2024 年国网全年电网投资将超 6000 亿元，新增投资主 要用于特高压交直流工程建设、电网数字化智能化升级等8。配网是我国电力系统相对薄 弱的环节，展望未来，我们预计配电网投资大时代已至，配网投资或将提速，配电网及 其数字化建设将成未来几年电网投资的重点，业绩增长潜力可观。
从盈利能力看，2024 年上半年配电设备板块 11 家重点公司毛利率（整体法）为 25.16%， 较上年同比+2.05pct；净利率（整体法）为 8.96%，较上年同比+0.26pct；单季度来看， 2024 Q2 配电设备板块毛利率（整体法）为 26.58%，同比+1.79pct，环比+2.97pct； 净利率（整体法）为 9.44%，同比+0.44pct，环比+1.00pct。
从费用率来看，2024 年上半年配电设备板块 11 家重点公司期间费用率（整体法）为 13.77%，较去年同期+1.52pct。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率 分别为 4.65%/3.98%/1.34%/3.80%，分别同比+0.36pct/+0.42pct/+0.52pct/+0.22pct。
从营运能力来看，2024 年上半年配电设备板块11 家重点公司应收账款周转率为1.41 次， 较上年同期-0.04 次；存货周转率为 0.83 次，较上年同期-0.25 次。
从经营性净现金流来看，2024 年上半年配电设备板块 11 家重点公司经营性净现金流为 35.32 亿元；其中单 2024Q2 来看，配电设备板块经营性现金净流入 57.40 亿元。
就具体标的来看，除个别公司业绩略有下降以外，其他重点公司业绩均有所上涨。其中 以扬电科技/特锐德/伊戈尔/明阳电气为代表的公司 2024H1 利润增速最为显著，其 2024H1 归母净利润增速分别达+1224.84%/+105.26%/+95.38%/+52.36%。
电表：营收利润均保持双位数增长，领跑电网设备子行业
就细分板块电表来看，我们选取了 9 家公司为样本进行分析。 从收入端来看：2024 年上半年电表板块9 家重点公司共实现营业收入总额 231.37 亿元， 同比+11.16%，呈现较好的增长势头。从单季度来看，2024Q2，电表板块仍表现较为 增长态势，实现营业收入总额 134.26 亿元，同比+10.27%。
从利润端来看：2024 年上半年电表板块9 家重点公司共实现归母净利润总额37.34 亿元， 同比+18.74%。从单季度来看 2024Q2，电表板块归母净利润总额 24.12 亿元，同比 +15.52%，营收利润均保持双位数增长，且利润增速快于营收增速。 电表行业从 2022 年下半年开始实现营收和利润均持续高速增长，目前已近两年。但智 能电表现在已然不是短期业务，而是具备长周期的成长性业务。在全球电网加速投资的 大背景下，预计在接下来的几年仍将处于欧美替换以及亚非拉不断普及的高需求时点。 从替换来看，以 EMEA 地区为例，据 Landis+Gyr 预测，2021-2027 年间，EMEA 地区（欧洲、土耳其、南非）9将会有 8500 万台的智能电表新建需求和 5300 万台的智能电表替 换需求，市场空间广阔。从普及来看，根据 BergInsight 预测，泰国、印度尼西亚和菲 律宾等新兴智能计量市场也逐渐加速发展，这些市场将成为 2021-2027 年间亚太地区增 长最快的智能电表市场，并共同构成了约 1.3 亿个计量产品的潜在市场机会，预计年出 货量将以 65-80%的复合年增长率增长10。 而从国内电表企业自身来看，我们认为“出海+智能化解决方案的增加”将给电表公司 的成长性带来更多的确定性。 一方面，国内龙头积极瞄准海外市场：对于国内企业来说当下海外电表市场属于典型的 量价齐升机遇，由于海外电表市场空间大，出海价格相对于国内也有更高的利润空间， 且下游客户亦是各国电网，类似于 To G 模式，不像光伏、锂电等，做不到极致的市场化 内卷，所以需求稳定增长，利润空间亦不容易被击破。加之近两年，国内电表龙头企业 亦逐步加快海外基地建设节奏，例如：2024 年海兴电力欧洲工厂已成功试产，墨西哥工 厂建设有序推进，非洲新合资工厂建设规划也已启动11；威胜新落地匈牙利工厂12。对电 表而言，本土建厂非常有利于和海外电力公司拿单合作。未来随着本土化建设节奏的加 快和海外渠道的拓展，国内领先电表企业将进一步抢占原先欧美电表龙头的市场。 另一方面，智能化解决方案需求不断增高：随着用电监控和智能管理需求的加强，越来 越多的电网客户更愿意采用 AMI 等电表智能解决方案，为软件和解决方案付费。具备开 发完整端到端解决方案的全套能力的电表企业将迎来更多价格提升的机会。同时，电表 企业软件等技术含量的增加，从普通的售卖电表产品到提供一整套完善的智能用电监测 解决方案，也为其在资本市场带来了新的估值想象空间。
从利润率来看，2024 年上半年电表板块 9 家重点公司毛利率（整体法）为 31.98%，较 上年同比+3.29pct；净利率（整体法）为 16.58%，较上年同比+0.87pct；单季度来看， 2024 Q2 电表板块毛利率（整体法）为 33.54%，同比+3.19pct，环比+3.72pct；净利 率（整体法）为 18.57%，同比+0.71pct，环比+4.75pct。电表板块利润率水平不断提 升，主要得益于电表企业出海程度加深、海外业务占比持续增大，海外市场利润率远超 国内市场，带动利润的快速增长。
从费用率来看，2024 年上半年电表板块 9 家重点公司期间费用率（整体法）为 13.67%， 较去年同期+2.03pct。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 4.91%/4.53%/-0.29%/4.53%，分别同比+0.62pct/+0.12pct/+1.30pct/-0.01pct。
从营运能力来看，2024 年上半年电表板块 9 家重点公司应收账款周转率为 1.27 次，较 上年同期维持不变；存货周转率为 1.68 次，较上年同期-0.05 次。
从经营性净现金流来看，2024 年上半年电表板块 9 家重点公司经营性净现金流为 16.31 亿元；其中单 2024Q2 来看，电表板块经营性现金净流入 13.83 亿元。
就具体标的来看，板块内重点公司业绩大部分保持较为稳健的增长态势。其中煜邦电力 2024H1 归母净利润增速最为明显，为+775.43%。此外，三星医疗/威胜信息/海兴电力 2024H1 归 母 净 利润增速 亦取得较好的增长 ， 其 利 润 增 速 分别达 +32.23%/+26.52%/+22.00%。
