A 股并购重组再次进入活跃期。
2023 年全面注册制以来，并购重组政策接连出台，高层表述释放积极信号，激发并 购重组市场活力。2023 年 2 月，证监会全面修订《上市公司重大资产重组管理办法》， 对于重组认定标准、重组条件、停复牌要求等做出修改完善，此后，围绕并购重组提质 增效的一系列政策相继出台，包括延长发股类重组财务数据有效期、优化再融资监管、发布定向可转债重组规则等。7 月政治局会议定调“活跃资本市场，提振投资者信心”， 明确提出并购重组是优化资源配置、激发市场活力的重要途径，要深化并购重组市场化 改革，建立科技型企业并购重组“绿色通道”、提高估值包容性、丰富支付方式、推动央 企加大整合力度。
今年以来，并购重组政策的出台进一步提速，新一轮宽松周期逐步开启。2024 年 2 月，证监会召开并购重组座谈会，指出上市公司要切实用好并购重组工具，抓住机遇注 入优质资产、出清低效产能，实施兼并整合，通过自身的高质量发展提升投资价值。3 月 15 日，证监会密集推出 4 项重磅新政（简称“3.15 新政”），其中《关于加强上市公司监 管的意见（试行）》再次提出，支持上市公司通过并购重组提升投资价值。4 月，新“国 九条”发布，鼓励上市公司运用并购重组提高发展质量，明确强调要加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。6 月，“科创板八条”提出更大力度支持并购重组， 支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。9 月 24 日证监 会发布新规“并购六条”（《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》），并同步就修 订《上市公司重大资产重组管理办法》（后文简称《重组办法》）征求意见，政策以发展 新质生产力和支持产业整合为出发点，从监管包容度、支付、审核、中介服务等环节进 一步提升并购重组效率。
通过认真研读和学习“并购六条”，我们认为改革后的新政策框架下，应当重视两 条并购产业逻辑，并关注两类“松绑”手段。
2.1. 并购逻辑：强化资源配置功能，明确发展新质生产力和促进产业整合两大目标
“并购六条”围绕支持经济转型升级、实现高质量发展的目标，强化并购重组作为 资本市场工具的资源配置功能，并提出两大重点支持的产业逻辑：一方面提出支持上市 公司围绕科技创新、产业升级布局，支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进 行并购重组，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集；另一方面围绕产业整合，鼓励 引导头部上市公司立足主业、做大做强。总结而言，即“并购六条”新框架下，“转型升 级”和“资源整合”为两大方向、均服务于实体经济高质量发展，前者侧重于通过科技 创新提高要素生产效率，后者侧重于对当前现有产业资源的配置优化、提高产业集中度， 进而强化全球竞争力。
2.2. “松绑”手段 1：多维度提高监管包容度
围绕上述两大并购逻辑，“并购六条”对跨行业并购、未盈利资产收购，以及可能 形成同业竞争及关联交易的并购重组行为进一步松绑。具体而言，政策明确支持运作规 范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业 并购，加快向新质生产力转型步伐；支持上市公司结合自身产业发展需要，在不影响持 续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链、提升 关键技术水平的优质未盈利资产；并提出顺应产业发展规律，适当提高对并购重组形成 的同业竞争和关联交易的包容度。 此前的政策中，2023 年修订后的《重组办法》将重组有利于增强上市公司“持续盈 利能力”修改为“持续经营能力”，已经表达出弱化重组标的盈利性要求，突出重组“功 能性”，即应当提升上市公司持续经营能力和整体资产质量的思想。此外，证监会在今年 9 月《重组办法》的修改意见中，将并购重组所购买资产“有利于上市公司减少关联交 易、避免同业竞争、增强独立性”的要求，放宽为“不会导致新增重大不利影响的同业 竞争，以及严重影响独立性或者显失公平的关联交易”，言外之意可能是，在满足上述 两大重整产业逻辑的前提下，能够允许适当的同业竞争和关联交易出现。
2.3. “松绑”手段 2：从支付方式、审核流程、估值限制等角度提供便利
“并购六条”从支付方式、审核流程及中介服务等环节入手，提高并购重组效率。 支付方式上，政策鼓励丰富支付工具，综合运用股份、现金、定向可转债等多种方式实 施并购重组，为达成并购交易创造更好条件，释放上市公司参与并购交易的热情。审核 流程方面，强调建立重组简易审核程序，延长发股类重组财务资料有效期，用好重组“小 额快速”审核机制，对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”，进一 步简化审核流程、加快审核进度，提升并购便利度。此外，从此前的一系列政策中可以看出，监管有意提高交易的估值包容度，将价值判断更多交给市场。今年 3 月证监会发 布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，提出支持上市公司通过并购重组提升投资 价值……在市场化协商的基础上合理确定交易作价；今年 4 月证监会发布的《资本市场 服务科技企业高水平发展的十六项措施》（后文简称“科企十六条”）提出，适当提高对 于轻资产科技型企业重组的估值包容性， 并购重组的估值约束有所放松。
