以“高质量发展”为引领，我们认为新政策周期下，运用好并购重组这一重要资本 市场工具，有助于产业资源、地方财政和资本市场三方协同共赢。
符合产业逻辑的并购重组能够改善资源配置、提高要素使用效率，对于一国产业发 展具有重要意义，形式上可简单分为横向整合、纵向并购和混合并购，分别从规模效应 增强、提升安全水平与经济性，以及高技术赋能角度实现资源协同和产业升级。
1.1. 横向整合——强化规模效应，提升产业集中度
产业链横向并购一方面能够帮助优势产业的龙头公司进一步增大规模效应、发挥协 同优势、提升国际地位，另一方面有助于部分竞争格局分散的产业出清低效产能、减少 同质化竞争，实现集中度提升。常见的横向并购整合可以分为四类，第一种是强强联合 实现优势资源互补，如“南北车”、“南北船”、“宝武钢”、“两化”合并等重组，其中南 北车的合并重组有效解决了我国高铁在国内市场的非理性投资扩张，以及海外市场的价 格竞争问题；第二种是“强并弱”，实现资源向优势企业集中，如东方航空合并云南、武 汉、南京等 5 家航空公司、成为航空业巨头；美的吸收合并小天鹅，在洗衣机行业方面 解决了同业竞争问题，并实现了优势资源互补；第三种是不同集团之间的业务专业化拆 分整合，通过“合并同类项”等方式，打造或注入专业化上市平台，如中国铝业、中国 五矿、赣州稀土三家公司的稀土资产重组，并引入两家科技型企业组建中国稀土，类似 的还有国家管网集团收购三大石油公司及其下属油气管网相关资产，从而对全国主要油 气管道基础设施进行统一调配、运营和管理，提升资源利用效率；四是多平台基于业务 优势共建共享，实现资源节约、合作共赢，如三大运营商将铁塔等通信基础设施剥离， 并共同出资成立铁塔公司，由铁塔公司整合资源、实现通信基础设施资源共享，节约了 大量土地资源和重复投资建设，避免了恶性竞争。
1.2. 纵向并购——完善垂直一体化布局，强化协同效应、增强产业韧性
顺应产业链上下游的纵向整合有助于发挥各环节协同效应，一方面有效降低供应链 成本，另一方面通过“补链强链”提升抗风险能力，维护产业链安全稳定。如 2018 年 “两核”重组，在合并前，中核集团为国内核电站主要投资方，并兼具核电设计及工程承包、核电运营技术服务、核电站出口等业务，中核建则主要负责核电工程，即核电机 组的建造，但无法投资控股核电站项目，两者合并后开启核电开发建设一体化的模式， 使得产业链更为完整、有效提升我国核工业实力。类似的，2017 年神华集团与中国国电 重组国家能源集团，两者分别以煤和电为主业，合并后以煤电联营模式平抑煤炭和电力 价格波动，通过“煤电一体化”提升核心竞争力。科技领域亦不乏相关案例，2023 年京 东方通过入主华灿光电快速补充 LED 芯片关键环节，实现 MLED 全产业链完整布局， 从而强化可持续竞争优势。
1.3. 混合并购——跨界吸收优质资产，促进转型升级
多元并购/混合并购通常指不同产业领域之间的并购，是企业实现业务转型升级的 重要途径，是传统产业向新质生产力发展的重要助推剂。举例来说，美的集团 2021 年 实现对德国库卡的全面收购，后者是全球工业机器人“四大家族”之一，其传统客户包 括奔驰、奥迪等大型汽车厂商，美的将库卡私有化，一方面能够赋能其智能家居、机器 人与自动化板块业务，符合其智慧家居+智能制造”的“双智”战略，另一方面在理想情 况下，基于库卡的客户资源，美的通过本次收购很可能具备了未来进一步向智能汽车、 大型装备制造等领域拓展的潜力。
经济发展和财政收入是互相作用的一体两面。目前我国处于经济结构调整、新旧动 能切换的关键时期，地方财政面临阶段性的收支压力和债务问题，地方政府需要转变收 入模式、寻找新增长引擎，不论是通过提高地方国资投资回报、促进股权财政发展，还 是扶持战略新兴产业、提升要素生产效率、推动区域经济转型升级，并购重组均在其中 起到重要的促进作用。
2.1. 助力地方政府收入结构重塑
地方政府正积极推动财政收入模式转型。地产周期的下行使得以土地为信用基础创 造财政收入模式显得“后劲不足”，2021 年后，伴随着房地产市场需求走弱，土地出让 金增速快速回落至低位，过去三年均处于负增长区间，2024 年 8 月国有土地出让金累计 同比增速进一步下滑-25.4%。财政压力的增大需要地方政府寻求收入模式转变之路，其 中推动国有企业改革、发展股权财政，对于拓宽财政收入来源具有较强的现实意义。 并购重组是发展股权财政的重要手段。一方面，地方政府可以通过并购重组加速融 资平台产业化转型、提升其自身“造血能力”，化解债务风险。2023 年 11 月，中国人民 银行行长潘功胜表示，支持地方政府通过并购重组、注入资产等方式，逐步剥离融资平 台政府融资功能,转型成为不依赖政府信用、财务自主可持续的市场化企业。另一方面， 地方国资可以通过并购重组盘活地方资源，从而增加有效投资，提高资本使用效率，进 一步增厚利润、扩大地方财政收入。当前 IPO 和再融资节奏出现阶段性降温，而未上市 的地方企业中，不乏收益较好或增长潜力较大的优质资产，国有上市公司具备制度、政策、地方禀赋等优势，或可通过并购重组注入上述资产，实现经营效率和市场竞争力的 提升；同时亦有部分非国资地方上市公司的经营状况并不理想、通过资本市场再融资的 难度加大，但其资产仍有开发利用价值，若获得国资入主控股，或得以成功纾困、实现 存量资源盘活。
2.2. 促进区域经济转型升级，推动因地制宜发展新质生产力
新一轮并购潮下，政策有意引导更多资源要素向新质生产力聚集，而上市公司是地 方产业重要资本平台，服务于区域产业整合升级。地方国资可通过控股上市公司实现当 地企业整合，形成高质量的区域经济布局，构建科技、产业、金融的良性循环。 此外，并购重组为地方政府引导基金创投项目提供了有效的退出方式。不同于传统 私募基金，政府引导资金具有较强的政策属性，倾向于投资经济社会发展的重点领域和 薄弱环节，通过财政资金的杠杆效应撬动更多社会资本，助力产业发展升级。地方政府 引导基金曾掀起一轮投资浪潮，2015 年财政部印发《政府投资基金暂行管理办法》，开 启“政府引导资金元年”。2016 年基金数量达 392 只，认缴规模达 1.6 万亿，此后三年 基金规模均维持在较高水平。人民币基金大多周期是七年，许多项目已经陆续开始面临 退出问题，即便是政府引导基金，亦有期满退出的需求，而许多硬科技类项目孵化时间 较长，7 年的时间并不足以完成上市退出，同时伴随近年来 IPO 边际降温，并购重组成 为创投项目资本退出的重要途径，而随“募投管退”链条打通，回笼的政府引导资金有 望循环投入新一批符合国家战略导向的优质项目，投早、投小、投长期、投硬科技、投 原创性新赛道，推动因地制宜发展新质生产力。
活跃资本市场、增强投资者获得感，能够通过财富效应间接促进居民消费、形成资本效应支持科技创新，具有现实意义。从去年 7 月政治局会议明确提出“要活跃资本市 场，提振投资者信心”，到今年 4 月“新国九条”出台，再到今年 9 月 24 日央行首次宣 布创设支持资本市场的结构性货币政策工具，决策层持续推进活跃资本市场相关举措。 此外，9 月 26 日中央在非常规时间召开以经济形势为主题的政治局会议，提出“努力 提振资本市场”，足见高层激发资本市场活力的决心。 而并购重组是活跃资本市场的重要手段。一方面，优质上市公司通过并购重组夯实 主业、补链强链、做大做强，能够增强自身产业竞争力、平抑 ROE 的周期波动、提升 长期稳定分红的能力，有利于吸引耐心资本入市，提高市场内在的稳定性；另一方面， 部分经营效率偏低的企业若利用好并购重组工具，抓住机遇注入高质量资产实现公司业 务的转型升级，能够提升投资价值、在股票市场实现估值重塑，亦推动多元优质资产证 券化，为投资者提供更多优质标的供给、向资本市场注入活力，其中证监会 9 月 24 日 发布的《上市公司监管指引第 10 号——市值管理（征求意见稿）》（下文简称《市值管 理指引》）就明确提出“依法合规运用并购重组等方式推动上市公司投资价值提升”。
