我认为亚太地区私募 股权市场在 2023 年实现了发展壮大。
过去几年，债务成本较低，公开市场退出支持力度较大，估值 似乎不断增长。2022 年底，这一趋势开始转变，导致并购交易 数量有所减少并在 2023 年期间持续下降。大部分国家在新冠 疫情期间为支持经济活动而采取的宽松货币政策和提供的政府 补贴都为稳就业稳经济提供了助力，但也导致通胀水平持续走 高，而供应链中断和地缘政治紧张局势又进一步加剧了通胀问 题。为此，各国央行纷纷提高利率，致使私募股权基金的交易 融资成本上升。 就像曾经努力适应新冠疫情一样，如今世界经济正在努力从新 冠疫情中稳健恢复。疫情过后，经济增长率有所回升，但似乎 已稳定在疫情前水平之下，尤其是亚太地区。地缘政治冲突扰 乱了市场，供应链仍然面临压力。虽然通胀已大幅放缓，但对 于各国央行何时或以多快速度降息仍无明确共识。市场不确定 性增加、融资成本上升以及经济增长放缓都给私募股权交易活 动带来挑战。
有鉴于此，许多私募股权市场参与者和观察人士认为，2023 年标志着私募股权市场一个时代的结束。从全球层面来看，随 着基准利率回归高位，全球金融危机后开始的低成本负债时期 已经画上句号。就亚太地区而言，某些国家经济增长放缓导致 形势更加严峻。据估计，2023 年中国 GDP 增长率为 5.2%； 除新冠疫情期间外，这是 1990 年以来的最低水平。4 这使得私募股权投资行业在人才和经验方面处于一种不同寻常 的处境，除成熟基金外，其他基金都是在低利率、高增长的环 境下成立和发展。如今，这种环境不复存在，此等基金需要从 以增长为导向、以低息债务为支撑的交易转向以运营为重点且 可带来现金流以支付高息债务的投资。
然而，仔细观察就会发现，这并不意味着亚太地区私募股权市 场一个时代的结束。与西方私募股权市场严重依赖杠杆融资（B 类定期贷款或高收益债券融资）不同，亚太地区私募股权基金 通常利用当地银行融资来支持交易，这可在一定程度上使其免 受全球利率上升的影响。
虽然 IPO 市场形势严峻（2023 年亚太地区 IPO 融资额下降 33%）5 和宏观经济不确定性增加导致亚太地区整体交易数 量有所下降（并购投资交易数量从 2022 年的 1,061 笔下降 至 2023 年的 947 笔），但在某些国家，尤其是日本（2023 年以美元和日元计算的交易金额分别同比增长 48.5% 和 68.5%），交易活动依然强劲，私有化、分拆和企业继承交 易为私募股权投资机构提供了大量投资机会。从此等上市公 司交易中可以看出，私募股权投资正逐渐被接受，这也是私 募股权市场走向成熟的一个标志。同样，印度的并购交易金 额也实现大幅增长（以美元计算同比增长 67.2%，以印度 卢比计算同比增长 102.4%），这表明一个历来偏重成长型 投资的市场也开始接受并购交易。 • 澳大利亚私募股权投资重点从高度依赖可支配消费支出的 行业转向医疗和教育等具有抗风险能力的行业或与新能源 转型相关的行业——不过 2023 年此类投资的交易数量相对 较低。
与此同时，中国经济增长放缓抑制了一些投资者对该地区的 投资热情。但这并不意味着外商投资的终结。增长放缓是 经济达到一定规模后的自然现象和必然结果；美国是全球最 大、最发达的私募股权市场，但其经济增长率却低于许多亚 洲国家，而利率又高于许多亚洲国家。在低增长环境中，私 募股权基金只需设定严格的目标筛选标准，制定有效的业务 计划，并专注于运营改善，而无需像在高增长市场中一样关 注营收增长和资本部署速度。这种增长模式的转变可以看作 是私募股权基金投资方式的一个转折点，也是亚太地区私募 股权市场日趋成熟的另一个标志。 因此，也许我们真正看到的并不是亚太地区私募股权市场一个 时代的结束，而是成熟阶段的开始，在此阶段，亚太市场在各 方面都与西方市场更为接近，表现也更加相似。
2023年实际上是后疫情时代亚太地区开展经济活动的第一年。 中国于 1 月取消清零政策；日本于 4 月解除出行限制；韩国于 6 月取消入境隔离要求。就私募股权被投企业而言，随着其运 营业绩恢复到疫情前水平，其在新冠疫情期间使用的预估调整 也随之取消。 过去几年，许多 GP 认为，尽管可比公开市场估值不断下降， 但其被投企业的估值应当保持稳定。这体现了私人持股常被提 及的优势——估值波动较小，无需不断按市价计价。此外，这 也代表了一种观点，即新冠疫情对被投企业的影响较为短暂， 疫情过后，其运营将恢复到疫情前水平，估值也将有所回升。 然而，这种观点只有部分正确：大多数被投企业的运营业绩已 经恢复到或接近疫情前水平，但私募股权退出估值并未随之提 高。相反，利率上升和宏观环境不确定性增加正在侵蚀财务投 资者的潜在收益，而他们的预期投资收益率并未下调。除融资 成本相对较低的日本以外，在疫情前的估值水平上达到预期投 资收益率已变得愈发困难。背负更高的融资成本并投资于更保 守的商业案例必然迫使买方降低交易出价，这实际上给退出估 值增加了预期投资收益率门槛。
过去几年，私募股权资产交易面临诸多不利因素：新冠疫情、 地缘政治冲突、供应链中断、汇率波动、利率上升、估值差距等。 德勤对亚太地区私募股权交易的分析表明，2023 年至少有 50 笔私募股权资产交易受此等因素影响而被取消或暂停。 面对这种不确定性，许多私募股权卖方并不认为启动正式的交 易流程就能以他们可以接受的估值获得约束性报价。因此，私 募股权卖方及其顾问放弃了传统的两轮交易流程，转而开始采 用一种新策略来避免交易失败：不“发起”交易。纵观 2023 年， 许多交易都是从投资银行和卖方“试探”、“试水”或进行“初 步讨论”开始。而且，当交易真正启动时，往往没有固定的时 间表或明确的流程文件。由此来看，2023 年进行的交易更像 是卖方和买方之间的双边谈判，或者更准确地说，是多边谈判。 虽然私募股权卖方仍有较高的估值预期，但他们更看重潜在买 方的谨慎，以防止其资产因“交易失败”而受到影响。这就导 致许多交易旷日持久，某些交易甚至拖延了 6 个月、9 个月、 12 个月都没有定论。
然而，对于战略卖方（尤其是因管理层继任问题而出售资产的 创始人或企业）而言，情况有所不同，价格不是唯一考虑因 素。这类卖方希望了解私募股权基金如何改善和发展企业，以 安抚员工和其他利益相关方（例如供应商、客户和社区）。由 于没有较高的估值预期，这类卖方面临的交易失败风险较低。 2023 年，日本在传统交易方面依然表现强劲，据估计多达 60% 的私募股权交易是由继任问题驱动。 2024 年，被投企业方面的慢节奏交易趋势可能还会延续，这 或将有利于战略买方，因为他们通常需要更多时间来完成交易。 与此同时，私募投资买方可以利用更为宽松的流程时限来探索 更具创造性的交易结构，力求弥合与卖方之间的报价估值差距， 例如进行与盈利能力挂钩支付的部分交易、与现有被投企业具 备协同效应的交易以及混合债务及股权的交易等。
由于交易数量的减少以及不愿以市场估值退出的心态（或许可 以理解），2023 年私募股权基金将注意力转向了运营。这种 重心的转移体现在多个方面：补强型收购活动有所增加、被投 企业人才结构发生变化以及交易团队将更多时间用于投后管理 而非开展新交易。 2023 年，亚太地区并购投资看似保持稳定，为 1,160 亿美元 （2022 年为 1,090 亿美元），但其中很大一部分活动都与投 后管理有关。2023 年亚太地区十大并购投资交易中有五笔涉 及投后管理的某些要素——补强型收购、GP 自有基金间的出 售和 / 或部分出售。
IPO 市场的严峻形势和估值错配也促使 GP 改变了对退出的看 法。LP 会在 GP 收购公司并发出资本认缴通知时出资，并基于 投入资本收益率（DPI）以股息和公司出售收益的形式收回投资。 随着利率不断上升，股息资本重组的难度和成本也随之增加， 因此出售被投企业成为向 LP 返还资本的主要方式。然而，在 充满挑战的退出市场中，出售资产以向 LP 返还资本这一曾经 非常简单的方式已演变成一系列更具弹性的“流动性策略”。 为向 LP 返还资本，私募股权基金在传统的交易方式之外，还 采用了一系列创造性手段来获得流动性，例如：
接续基金，旨在延长某些资产的所有权期限，例如 PEP 为 其自 2015 年以来一直持有的 Up Education 筹集单一资产 接续基金，或 EQT 通过合并卓佳和瑞致达将瑞致达转让给 其最新基金。 • 部分退出，在保留估值上行空间的同时为 LP 部分变现，例 如 Affirma Capital 向 General Atlantic 出售 TBO Tek 的部分 股权，或 Bain 出售 Works Human Intelligence 的部分股权 并将剩余股权转让给其最新基金。 • 将基金份额或投资组合出售给二级市场基金 / 母基金，在平 衡流动性需求的同时进一步提高所持资产的价值，例如科勒 资本对君联资本的医疗资产进行投资；随着更多 GP 开始探 索这一选择，我们预计亚太地区二级市场基金这一新兴市场 将实现持续增长。
