品牌为基，产品渠道向上。
登康口腔为重庆老字号企业，多年深耕口腔护理行业。被誉为重庆轻工业“五朵金花”之一，多年雄踞重庆“工业企业五十强”、“制造业100 强”、“中国工业企业综合评价最优 500 家”。 历史沿革：公司前身可追溯至 1939 年的“大来化学制胰厂”，2001年通过股份制改制“登康口腔”正式成立。2020 年公司混改完成，通过重庆联合产权交易所公开挂牌增资引入战投，并实施了核心骨干成员员工持股。2023 年公司在深交所主板正式挂牌上市。 产品沿革：公司于 1987 年推出了首款脱敏牙膏“冷酸灵”，目前已成为国内家喻户晓的口腔护理老字号品牌。2013 年公司制定“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦战略，坚持深耕口腔护理赛道。2021 年公司获得第二类医疗器械生产许可，具备自主生产牙齿脱敏剂的资质与能力。
成人基础口腔护理占比 90%为主要产品，22 年以来电商渠道占比迅速提升。产品结构：2019 年以来公司成人基础口腔护理产品占总收入90%左右，产品以牙膏为主，亦含牙刷。截止 1H24 公司成人基础口腔护理、儿童基础口腔护理、口腔医疗与美容护理产品、电动口腔护理产品占比分别为90%、7.6%、1.9%、0.7%。渠道结构：目前公司已构建了以经销模式、直供模式与电商模式为主的营销网络体系。经销模式覆盖的终端渠道有部分 KA 渠道、分销渠道新零售及特通渠道，采用直供模式覆盖部分 KA 渠道及团购客户，电商模式实现了电商渠道及平台的快速拓展。1H24 公司经销、直供、电商渠道占比分别为73.5%、2.9%、22.9%。
公司是国有资本、民营资本、核心骨干、社会公众相互融合的混合所有制企业。截止 1H24，重庆国资委持股比例为 59.8%；员工持股平台本康壹号、本康贰号持股比例合计为 7.36%；广东温氏投资持股 6.07%；重庆百货持股1.74%；社会公众股东持股 25%。 高分红、重回报。公司 2023 年分红比例为 79%，对应股息率为2.3%。2024年8 月公司公告《首次公开发行股票并上市后未来三年股东分红回报规划》，提出“建立对投资者持续、稳定、科学的分红回报机制，以保证公司利润分配政策的连续性和稳定性，公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80%。”(重大资金支出指公司未来12个月内拟对外投资、收购资产或购买设备等交易一次性或累计支出超过3000万元）。
19-23 年公司营收 CAGR 为 10%、归母净利 CAGR 为22%，盈利增长快于营收。 收入端：2019-2023 年公司营收 CAGR 为 10%。1H24 公司实现营收7.03亿元，同比增长 5.4%，在产品升级、电商渠道高增拉动下，核心产品成人基础口腔护理同比增长 6.2%；分渠道看线下经销、直供渠道同比基本持平，电商渠道同比实现28.5%较快增长。 盈利端：2019-2023 年公司归母净利 CAGR 为22%，盈利增长快于营收。1H24公司实现归母净利 0.72 亿元，同比增长 9.8%。2022 年以来随着高价值产品拉动，公司毛利率实现较显著提升，同时销售费率同步有所增长，其他期间费用率维持相对平稳；2022 年以来公司归母净利率维持在 10.3%左右。
专业抗敏感，近年产品价格带向上延伸，拉动毛利率提升。公司核心品牌“冷酸灵”广告语“冷热酸甜、想吃就吃”耳熟能详，是抗敏感牙膏领域绝对龙头。根据公司年报，尼尔森统计显示近年来冷酸灵品牌在抗敏感细分领域的线下零售额份额保持 60%左右。在牙膏类型中，抗敏感、牙龈健康等强功效、高溢价的品类持续提升，也是各大品牌聚焦发力的产品方向。 在成人牙膏领域，目前公司已形成了“医研”、“专研”、“预护”、“基础”四大平台系列。 1 医研：是公司高端、专业的代表性产品，均采用具有临床研究的产品技术，据冷酸灵天猫旗舰店产品信息，测算该系列零售均价约0.3 元/g。2 专研：以“1+X”的抗敏与其他产品功能组合，满足多样化的功能需求，测算该系列零售均价约 0.15 元/g。 3 预护：在含抗敏感功效成分的基础上，开发以美白、护龈、口气清新等年轻用户需求较强的产品需求系列，主打时尚、新颖、便捷，测算该系列零售均价约 0.16 元/g。 4 基础：冷酸灵持续经营的经典抗敏感牙膏，在第一代抗敏感技术的基础上焕新升级，并开发清火、防菌、固齿护龈、健齿护龈等产品，测算该系列零售均价在 0.1 元/g 以下。
产品量价：2020 年以来公司牙膏（含成人牙膏、儿童牙膏）的出厂克均价每年的同比增长幅度在 2-5%之间；牙膏总销售量有所波动，但总体仍呈现中高个位数增长。从公司天猫旗舰店在售产品看，近年来公司产品系列成功从基础款不断向上延伸。1H24 公司完成 3 款牙膏新产品上市，分别为：采用灭活益生菌科技的冷酸灵专研抗敏（沁润白桃）牙膏、冷酸灵科研奥拉氟儿童牙膏、冷酸灵医研抗敏专效修护牙膏，其中成人牙膏新品均为“医研”、“专研”创新高附加值系列。产品毛利率：在较高附加值的成人牙膏品类拉动下，公司整体毛利率自2022年的 40.5%提升至 1H24 的 46.9%。
对比电商平台竞品价格带，公司中高端产品仍有较大升级空间。（1）好来、高露洁、佳洁士等外资品牌主打美白，舒适达主打健康抗敏感：除药企背景的舒适达外，外资品牌价格带布局较宽。低价格带区间相似；中价格带产品大部分在 0.15 元/g-0.3 元/g 之间，产品功能以美白为主打；高价格带产品如好来“深导白”、高露洁“红管酵素白”等也均以高科技牙齿去渍美白为主。舒适达则主打中高端抗敏感，产品零售价较高。 （2）云南白药、舒客等国货品牌主打中草药、口腔健康：云南白药牙膏在“预防牙龈出血”品牌定位下整体偏中高端，基础产品也达到其他品牌中价格带水平。舒客多款中价格带产品则以酵素、益生菌等特色系列，聚焦口腔健康。冷酸灵在中高价格带仍有较大升级空间：目前冷酸灵在0.15-0.3 元/g左右的中高价格带仍有继续提升的空间，而在高价格亦存在依托高技术创新产品向上突破的空间。若以公司随着创新推新、价格带向中高端延伸，公司整体零售克均价提升空间广。
“大口腔”打开拓品类空间，口腔大健康生态链有望逐步完善。我国牙膏零售占口腔护理比例高于海外国家，但趋势下降。据欧睿，以零售额计，2023 年中国、日本、美国牙膏零售额占口腔护理领域的比重分别为61.5%、44%、38.8%，横向对比我国牙膏占比较大，但整体呈下降趋势。随着我国消费者对口腔护理、卫生及美丽的认知提升，以及消费需求的多样化和个性化，加快了口腔清洁护理用品行业的细分及纵深化发展，消费趋势呈现出产品功效需求多元化、产品品类需求多样化的趋势。 公司致力新品类拓展，从“小口腔”向“大口腔”产业升级。公司围绕“一刷二通三冲”口腔健康新理念，大力拓展漱口水、牙线、电动牙刷、冲牙器等口腔新品类。 2019 年以来公司牙膏（含成人、儿童）品类销售额占比亦呈下降趋势。目前公司产品中的医研平台、专研平台、预护平台、儿童系列以及部分基础平台牙膏、口腔卫生用品和医疗器械类以公司自主生产为主，部分需求量较大的基础及预护平台牙膏，以及牙刷、电动牙刷等其他口腔清洁护理用品主要采用委托生产。
公司全域全渠新布局，线下稳健、线上高增。目前公司已形成了高效协同发展的多渠道运作模式，制定了“精耕分销、强化 KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”的销售渠道策略，形成了线上线下多渠道协同发展的良好态势。线下实现广阔深度分销，公司线下份额逆势提升。公司拥有层次分明、基本覆盖全国的销售网络体系，通过分布在全国 31 个省、自治区、直辖市以及2,000余个区/县的经分销商，实现了对数十万家零售终端的覆盖。在深度分销渠道，公司形成了经分销商两级渠道管理体系，并打造县域开发运作模式，特别是针对最广阔的县域乡镇市场，公司以独特的县域开发模式打造了登康口腔在三四线市场的渠道壁垒，确保公司未来能够持续获得中国城镇化发展的红利。在KA渠道，公司建立了专业的零售管理模式，并结合新零售的发展，形成了线上线下整合营销渠道运营体系。 2022-1H24 牙膏线下渠道整体承压，公司是行业中唯一实现销售额正增长的前十厂商，1H24 公司线下份额达 8.6%，排名升至第三名。
我国牙膏线上销售平台中，抖音占比快速提升。据久谦，2020 年以来牙膏线上销售额总体保持较快速的双位数增长，但 2022 年以来平台结构存在较大变化，抖音占比实现明显提升。 抖音成为消费品升级快车道，助推品牌份额“弯道超车”。①价值方面，从不同平台的牙膏价看，抖音次均消费额高于天猫。抖音作为兴趣电商核心平台，厂家通过在平台推出高附加、高颜值的新品，通过短视频、直播能够实现产品的快速传播与爆品打造，助推高附加值产品的销售上量。②竞争方面，一方面，电商作为后发渠道，各类品牌多样、竞争较激烈；另一方面，以抖音为代表的兴趣电商也成为了消费品牌份额“弯道超车”的助推器。 公司把握兴趣电商红利，积极布局全平台销售。在电商渠道，公司借助中心电商+兴趣电商两大平台以“顶层设计，战略发展，精细落地”为指导，坚定品牌定位，构建电商产品矩阵。通过精细化运营及平台资源的深度整合，通过用户沉淀、营销转化实现用 户资产池积累、C 端用户精准运营、“人货场”的有效连接，形成公司第二增长曲线，助推销量、利润新增长。
营销聚焦“整合传播”，品效合一创新迭代 。公司通过电视广告、明星代言人、直播推广、公益教育、跨界营销等立体化营销矩阵整合传播。特别地，在兴趣电商与内容平台，公司通过精准品牌定位，以专业化打造爆品，聚焦核心产品冷酸灵医研抗敏专效修护牙膏，在抖音、小红书实现破冰推广和持续蓄水，打通品效销闭环链路，加速爆品打造，实现品效合一。 同时，公司还通过私域运营 多样化内容升级和数字化媒体矩阵，进一步提升用户对品牌的粘性与好感度，为营销数字化的创新升级提供“新引擎”。截至2024年6 月 30 日，冷酸灵品牌私域沉淀会员 133 万。
日用消费品费用投入相对刚性，公司费用投入合理有序。由于需要在渠道及终端消费者中做持续曝光与推广、保持市场份额，日用消费品行业期间费用支出相对刚性。海外头部日用消费品公司高露洁、狮王的销售+管理费用率近年来均在35%左右。2022 年以来公司销售+管理费用率有所提升，主要为促销费提升，相应地，公司电商渠道实现了较快成长；同时，从费率看公司也和海外头部公司基本相似。产品升级带来的毛利率提升是盈利提升的主要驱动。从狮王、高露洁历史毛利率、经营利润率同比变化看，中长周期中毛利率提升是盈利增长主要驱动。2022年以来公司毛利率实现了较快速的提升，在费用合理有序投入前提下，产品升级带来的毛利率提升有望拉动盈利持续正向增长。
