新一轮并购重组公司现金流更加充裕，远高于全 A 平均水平。
今年以来，并购重组政策的出台进一步提速，新一轮宽松周期逐步开启。2024 年 2 月，证监会召开并购重组座谈会，指出上市公司要切实用好并购重组工具，抓住机遇 注入优质资产、出清低效产能，实施兼并整合，通过自身的高质量发展提升投资价值。 3 月 15 日，证监会密集推出 4 项重磅新政（简称“3.15 新政”），其中《关于加强上 市公司监管的意见（试行）》再次提出，支持上市公司通过并购重组提升投资价值。 4 月，新“国九条”发布，鼓励上市公司运用并购重组提高发展质量，明确强调要加 大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。6 月，“科创板八条”提出更大 力度支持并购重组，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协 同效应。9 月 24 日证监会发布新规“并购六条”，并同步就修订《上市公司重大资产 重组管理办法》（后文简称《重组办法》）征求意见。
具体来看，年初新“国九条”已确定并购重组大的宽松方向。年初新“国九条”出台， 对上市公司的监管是重点，包括上市、上市存续过程、退市等，在并购重组方面则是鼓励。本次“国九条”鼓励和监管并行，强调聚焦主业，支持上市公司之间吸收合并， 活跃并购重组市场，引导头部企业对产业链公司进行整合。但同时也明确针对“壳资 源”进行限制，加大对“借壳上市”的监管力度，推动并购重组市场“追本溯源”。 相较上一轮宽松政策，由于“借壳上市”、“炒壳”等行为频发，使 A 股市场积累了大 量商誉减值的潜在隐患，本次结构性的支持既有望缓解近年来并购重组失败数量占 比居高不下的情况，使合理融资、并购、发展需求得到满足，同时也避免了未来再次 面临大量商誉减值的风险。
2024 版《管理办法》延续宽松思路，进一步鼓励上市公司之间吸收合并。从过去政 策变化中可以看出，多次政策转向依托于《管理办法》的修订。2024 版《上市公司 重大资产重组管理办法》修改征求意见稿延续了新“国九条”的思路，对上市公司并 购重组保持鼓励的态度，重点包括：鼓励私募基金参与上市公司并购重组；进一步提 高审核效率；推动重组股份对价分期支付落地，满足上市公司结合标的后续经营状况 灵活调整股份支付安排的需求；完善锁定期规则，支持上市公司之间吸收合并；提高 对同业竞争和关联交易的包容度等。
总结而言，年初至今政策聚焦于“4 个方向”、“1 个监管”、央国企并购重组。我们针对年初至今的多项政策进行详细梳理，发现政策方向较为集中，几个支持方向在多个 政策中频繁提及，或成为未来并购重组的趋势。具体来看，政策支持的方向主要包括 4 点：（1）并购主体支持优质头部公司与双创公司；（2）支付工具鼓励运用多种方式， 重点提及定向可转债；（3）并购目的提倡产业并购，鼓励同行业、产业链上下游并购； （4）审核机制再提“小额快速”，同时倡导提升并购重组的估值包容性。在政策监管 方向上，对于“壳”资源的监管仍严格。此外，尽管在年初至今一系列政策中并未单 独强调加大国央企并购重组力度，但从 2023 年开始的新一轮国企改革中，布局优化 与结构调整是重点任务之一，支持鼓励国央企并购重组或为长期方向。
重组形式由发行股份转为协议收购，重组目的更加多元，借壳上市大幅减少。从并购 重组形式来看，发行股份购买资产的方式在 2010 至 2014 年持续增加，但在此后逐 渐回落，近年来协议收购数量逐渐增加，或表明在市场确定性增加的背景下，上市公 司可能更倾向于使用协议收购这种相对快速且直接的支付方式，以规避部分风险。从 并购重组目的来看，有两个显著特征，一是随着监管趋严后借壳上市的行为大幅减 少，二是尽管并购重组目的仍以产业横、纵向整合为主，但整体上趋向更加多元，体 现在“其他目的”的占比大幅提升上。
新一轮并购重组中，国央企重要性或有提升。同历史对比，今年来国央企并购重组单 数占比不低，并购重组金额占比处于历史高位，或反映国资并购活跃度提升，且以单 笔大额并购为主，这也同我们近期看到的“国君+海通”“船舶+重工”等典型案例相 对应。展望后续，在新一轮国企改革中，布局优化与结构调整是重点任务之一，并购 重组是主要抓手，结合当前国央企存在较多同一实控人、多家上市公司的情况，我们 认为在本轮并购重组中，国央企的重要性或有所提升。
支付方式由股权向现金转变，行业分布以医药、机械、化工为主。从支付方式来看， 从过去单一的股权收购转变为现金+股权，再到近年来变为现金收购主导，随着政策对于定向可转债的支持，未来这一支付方式有望增加。从行业分布来看，两轮并购重 组热潮中，医药生物、机械设备、电子公司数量占比较高，上一轮并购重组中计算机 和传媒的并购公司数量显著更高，或由于产业趋势所导致。而近年来化工、公用事业、 汽车、交通运输行业并购重组数量更高，一定程度上符合传统产业布局优化与结构调 整的方向。
进一步，我们对比两轮并购重组公司占一级行业的比例，2014-2016 年期间，传媒、 社会服务、电子行业公司参与并购重组的意愿较高，2021 年至今地产、商贸零售、 公用事业、煤炭等行业的公司参与并购重组的意愿较强。
新一轮并购重组公司现金流更加充裕，远高于全 A 平均水平。我们计算并购重组公 司货币资金占资产总额比例，以观察现金流水平。一方面，相似之处在于两轮并购重 组公司现金流水平均显著高于全 A 水平。另一方面，2021 年至今并购重组公司现金 流更为充裕，体现在绝对值高于上一轮，且与全 A 的差值同样高于上一轮。
并购重组公司通常债务压力更小，该特征在新一轮并购重组中表现的更为突出。我 们计算并购重组公司经营性现金流净额占带息债务的比例，以观察企业债务压力（数 据越高债务压力越低）。一方面，相似之处在于两轮并购重组公司债务压力均显著小 于全 A 水平。另一方面，2021 年至今并购重组公司债务压力普遍小于 2014-2016 年 水平，同全 A 的差值也更高。
新一轮并购重组公司营收增速更高。2014 至 2016 年并购重组公司营收增速在初期同 全 A 水平相近，并无显著优势，在 2015 年增速反超全 A、2016 年显著高于全 A，或 由于并购重组后并表带来的业绩增长。2021 年至今并购重组公司营收增速在近年来 持续高于全 A 水平，同时随着初次并购公司数量逐渐增多、进程中公司加速推进，未 来可能同 2016 年一样，并购重组公司迎来业绩释放实现高增速。
两轮并购重组公司盈利质量弱于全 A 但相对稳定。两轮并购重组中，整体法计算的标的公司均 ROE 均弱于全 A 水平，但相对保持稳定。这或由于部分公司并购重组目 的是在传统业务相对稳定、增速放缓的背景下，寻求新的业务增长点，故而呈现出增 速、ROE 弱于或与全 A 持平的特征。
新一轮并购重组公司估值相对更加合理。2014 至 2016 年并购重组公司的市盈率中位 数显著高于全 A，在 2015 年市盈率中位数达到 90 倍，或由于当时市场对于参与并购 重组主题的热情较高。而近年来参与并购重组的公司市盈率低于全 A 水平，高位定 增收购现象或相对更少，同时后续并购重组主题的空间或更高。
