并购重组政策发展脉络：重迎宽松趋势。
回顾历史并购重组政策发展，主要经历了 2012 年以前（规范化发展阶段）→2011 年（促进产业并购基金的发展）→2014 年（简化审核 程序）→2016 年（借壳上市监管加强）→2019 年（放开借壳上市的限制）。随着 2019 年 政策层面放开借壳上市的限制，并购重组政策收紧步伐渐止，最近两年更是转为宽松态势。 尤其是近几个月并购重组政策持续推出，如 6 月的“科创八条”、9 月证监会提出“并购 六条”等，均旨在活跃并购重组市场，也意味着并购重组市场或将进入新一轮宽松周期。 事实上，结合历史经验来看，政策层面的边际宽松确实伴随着并购重组市场活跃度的提升。 最为典型的例子便是 2013-2016 年，以首次披露日对“重大资产重组事件”进行统计， 2013-2016 年迎来并购重组市场的浪潮，案例数合计超过 1000 起，而此前 2006-2012 年 这六年间仅为 279 起。此后，2016 年借壳上市监管的加强标志着并购重组政策边际收紧， 2017 年虽然并购重组案例数量仍有 239 起，但相比此前的高峰期则下降了 46%左右。进入 2024 年以来，政策边际宽松刺激并购重组活跃度提升，尤其是下半年并购重组案例数明 显上升，截至 11 月 1 日今年全年已有 117 起。
政策边际宽松在激发并购重组活跃度的同时，也燃起了资本市场的并购重组行情。回顾 2010 年以来并购重组行情：（1）2016 年底之前，并购重组具备明显超额收益，表现为相 对万得全A的走势为趋势性上升。这一特征在2013-2016年期间表现为得尤为明显；期间， 并购重组案例出现大量增长，2015 年当年完成的并购重组规模更是超万亿。（2）2016 年 底-2021 年初，在监管趋严+诸多并购重组公司出现业绩兑现不及预期现象，并购重组板 块历经 4 年多的估值消化时间，不具备超额收益。（3）2021 年初以后，政策态度偏中性，即便并购市场的温度仍然偏冷，但是重组指数股价表现为震荡向上，相比于万得全 A 具备 明显的超额收益。显然，2010 年以来并购重组行情最疯狂的时刻当属 2013-2015 年。从 2012 年 12 月至 2015 年 6 月中旬万得全 A 上涨 279%，重组指数涨幅则高达 515%，超额收 益率达 236%。
背后逻辑来看： 一方面，IPO 监管的收紧及并购重组的宽松，燃起了并购重组市场的热情。历史上来看， IPO 与并购重组似乎存在一定的“跷跷板”效应，如 2013 年在 IPO 严监管下，IPO 实质性 处于暂停状态，当年新上市企业仅为 2 家；而 2014 年虽有所恢复，但在并购重组政策宽 松下（2014 年简化审核程序），2014-2015 年披露并购重组公告的公司数量明显上升且显 著超过当年 IPO 公司数量。 另一方面，并购重组往往能够突破逆境，率先享受“戴维斯双击”。2013-2015 年的市场 环境为并购重组行情创造了良好的条件。分子端来看，彼时宏观经济存在下行压力，而并 购重组所带来的财务效应将在中期实现业绩的高增长，相比于当时整体的企业盈利具备明 显的相对优势。统计上市公司的企业盈利，2013 年至 2015 年全部 A 股归母净利润同比增 速由 14.6%下降至-0.6%；而与此同时，在并购重组效应的带动下创业板的归母净利润同 比则由 12.2%上升至 18%的水平，相对盈利优势凸显。分母端来看，互联网产业周期兴起 叠加流动性充裕则为并购重组行情提供了估值扩张的基础。事实上，拆分 2013-2015 年并 购重组案例（以 Wind 数据上的“重大资产重组”口径为主，且主要统计完成的并购重组 案例数），行业分布上以传媒、计算机为代表的 TMT 板块占比较高，分别为 9.5%和 8.9%。
具体到“并购重组”因子本身，如何定价？回到并购重组的动因上，包括经营、财务、管 理协同效应等，其目的在于实现“1+1>2”的效果。对应至估值定价来看则在于：①短期 带来估值抬升，率先反映未来的业绩高增预期；②中期维度在于重组完成后所带来的业绩 高增长，以及存在协同效应，能够带来基本面的持续性改善。为了更好地观察并购重组事 件对于股价的影响，这里我们以 Wind 数据的“重大资产重组”所涉及上市公司为基础， 构建相关的并购重组组合： 并购重组事件发生时：股价上涨主要来自于估值驱动。以并购重组公告首次披露日为 T 日进行标准化，观察股价的变化发现：（1）在公告日披露的前后约 10 个交易日内股价上 涨斜率较为陡峭，而后续虽然股价上涨斜率趋于放缓，但总体股价依然表现为趋势向上， 仍可获得绝对收益。考虑到并购重组组合当中存在较多因业绩下滑甚至亏损导致估值高企 的公司，我们进一步剔除掉估值异常（估值小于 0 或者绝对水平过高）的公司之后，该组 合依然存在绝对收益。拆分股价驱动因子来看，并购重组组合的估值中枢显著上移，24 个交易日内估值由 41 倍上涨至 46 倍，扩张幅度为 12.2%，期间股价涨幅约为 10%，显然 该阶段股价的上涨主要由估值扩张所贡献。 并购重组公司因以下三因素将更具备更高表现弹性。包括：（1）民营企业表现弹性往往胜 于央国企。按照公司属性进行分类，虽然央国企和民企均具备绝对收益，但民企相关的重 组标的股价弹性相对更高；（2）竞买方相关标的的股价表现具备更高的上涨弹性及持续性。 （3）高盈利能力或是困境反转将具备更高股价弹性。以 ROE（TTM）为例，我们以并购重 组预案公告日作为 T 期财报，并以 T-4 期至 T-1 期的财报数据作为选择标准，中期维度而 言具备两点特征：①ROE 逐步展现其作为选股因子的有效性，无论是绝对收益还是相对收 益来看，高 ROE 组合其收益率水平更高且持续性更久；②与此同时，ROE 小于 0 的组合同 样具备超额收益，意味着尽管当前公司基本面较差，但并购重组所带来的公司困境反转预 期仍将对股价形成明显支撑。
并购重组事件完成时：基本面因子对股价形成正向贡献。以并购重组案例完成日为 T 日进 行标准化，观察股价的表现：并购重组完成之前，估值依然对股价形成正向贡献；而在完 成日之后，股价继续上涨但估值却出现拐头回落，意味着随着并购重组事件预期兑现，市 场开始逐步消化前期的高估值。不过，值得关注的是，股价依然存在正收益只是斜率有所 放缓，即并购重组所带来的业绩高增在消化估值的同时依然能够对股价形成正向贡献。进 一步根据估值是否高于中枢水平分别构建高低估值组合，结果上来看依然可论证前文观点； 不过，高估值组合表现整体优于低估值组合，或反映市场已率先定价未来的业绩高增长。 事实上，测算并购重组完成日后组合的 ROE 和业绩增速来看，ROE（TTM）全部呈现边际改 善且高估值组合其 ROE 改善弹性明显更高；与此同时，所有组合的业绩增速同样迎来边际 改善，但以高估值组合为代表的归母净利润累计同比不仅绝对水平较高且弹性更大。
