市场变迁和财务特征
（1）公司属性：央国企占比逐步提升。按照公司属性对并购重组案例进行统计，2017 年 之前民营企业的并购重组案例数量占比明显较高，2015-2017 年均维持在 60%以上；而在 2017 年后这一特征则出现了明显的变化，央国企并购重组案例数量占比出现趋势性提升。 数据显示，央国企占比由 2017 年的 28.2%上升至 2023 年的 42.2%，其中 2021 年最高超 50%，尽管 2022-2023 年有所回落但依然维持在 40%以上的水平。倘若按照交易金额进行 测算，则占比将会更高（2022 年和 2023 年分别为 86%和 58.2%）。今年以来，随着并购重 组市场活跃度的提升，央国企占比依然在 40%以上。背后逻辑在于：一方面，并购重组市 场监管的规范化发展，尤其是对于借壳上市等方向的限制，或一定程度上使得央国企的占 比出现“被动”抬升；另一方面，政策层面上，在新一轮国企改革中，持续提到推进上市 公司平台建设，通过资产重组、股权置换等多种方式，加大专业化整合力度。事实上，当 前央国企也存在同一实控人持有多家上市公司的情况，或意味着本轮并购重组行情中，同 样需要重视央国企的投资机遇。
（2）重组目的：更为多元化，以横向整合、资产调整及战略合作为主。观察并购重组目 的分布，呈现出更为多元化的特征。其中，以买壳上市为代表的并购重组目的在 2016 年 以后出现明显的下降，或与 2016 年借壳上市监管加强有关；与之相反，以战略合作、资 产调整为目的的并购重组案例占比则出现明显提升，2020 年至 2023 年上述两种目的为主 的并购重组案例占比分别为 30.9%和 20.1%。此外，以横向整合、多元化战略为代表的并 购重组目的尽管占比并未出现显著提升甚至有所回落，但当前仍然维持一定的比重，2020 年至 2023 年上述两种目的为主的并购重组案例占比分别为 17.6%和 18.2%。2024 年以来， 并购重组目的与 2020-2023 年存在一定的相似性，主要以横向整合、资产调整及战略合作 为主，占比分别为 30.8%、12%和 12%。
（3）行业分布：聚焦于传统产业转型升级和新兴产业。观察近些年来并购重组占比较高 的行业：①传统产业转型升级，包括：公用事业、基础化工、交通运输、有色金属以及环 保等，其中，尤其是以公用事业和基础化工为代表的行业，近些年来其占比均得到显著提 升，与政策层面所强调的“加强产业整合”、“提升产业集中度”相符合。②新兴产业，包 括：医药生物、机械设备、电子、汽车等行业的占比较高，其中，前三个行业一直以来并 购重组活跃度较高，体现为其占比持续维持相对较高水平；而汽车是近些年来才开始出现 明显的提升。此外，以传媒、计算机为代表的 TMT 行业则出现占比显著下降，尤其是传媒 行业的占比由 2013-2015 年的 9.4%下降至 2020-2023 年的 0.9%。
我们统计：①历史上进行过重大资产重组并已完成的公司，并按照首次披露日统计每一年 并购重组公司的财务数据；②以 2021 年以来进行重大资产重组并已完成的公司作为并购 重组公司样本池，测算其 2021 年以来的财务数据表现；③考虑到 2024 年以来重大资产案 例数量显著提升且重组进度多数处于“未完成”状态，以 2024 年披露进行重大资产重组 的公司作为样本池，测算其 2021 年以来的财务数据表现。基于盈利和资本结构的比较视 角，总体上具备“三高两低”的特征，即营收增速、利润增速、货币资金比例高，ROE、 资产负债率低。不过，近些年来则出现一定的变化，除货币资金比例维持较高水平之外， 营收增速和利润增速相比于全 A 优势并不突出，甚至弱于全 A 表现。这或体现了此前并购 重组更多体现的是扩张的逻辑，尤其是以 2013-2015 年为代表的 TMT 板块，较高的行业景 气叠加充裕的现金资产带动行业倾向于并购重组以实现产业扩张；而近些年来随着 A 股盈 利下滑，并购重组公司不可避免也迎来营收和盈利增速的下滑，以央国企为代表的组合其 营收及利润增速均低于全 A 表现，体现的是：基于并购重组所带来的财务效应驱动下，通 过并购重组以脱离企业当前所处的“困境”。具体而言：
（1）企业经营和盈利来看：①营收和归母净利润增速：历史上进行重大资产重组营收和 盈利增速均相对较高，尤其是 2012-2016 年的“并购潮”为代表，无论是并购重组公司还 是以央国企为代表的并购重组公司其营收和归母净利润增速均高于全 A 整体增速表现；② 盈利能力（ROETTM）：除了 2017-2018 年之外，并购重组公司 ROE 比全 A 并不具备相对优 势，尤其是以 2013-2015 年为代表，彼时经济下行压力增大，并购重组企业 ROE 下行且弱 于全 A 表现，叠加政策边际宽松，企业通过并购重组以提升 ROE 的诉求提升。这与前文当 中所提到的“ROE<0”组合股价具备更久的持续性相互印证，即存在一部分盈利较差的企 业希望通过并购重组以实现困境反转。不过，2021 年以来上述规律似乎发生了一定的变 化，其中，相同的是并购重组公司的 ROE 依然低于全 A；不同的是并购重组公司的营收及 盈利增速相比于全 A 优势并不突出，甚至弱于全 A 表现。具体到公司属性来看，央国企的 营收增速则更弱。即便是从 2024 年披露的重大资产重组公司来看，其盈利增速依然不具 备优势，意味着近些年来随着企业经营压力的上升，以业绩增速较低的企业为代表，并购 重组诉求正在提升。
（2）资本结构来看：①资产负债率：并购重组公司资本结构更健康、债务压力相对较小， 2021 年以来其资产负债率均维持在 70%上下波动，更优的资本结构或使得企业更容易从外 部获得资金以支持并购重组活动；②货币资金占比：公司持有的现金资产占比较高，尤其 是 2024 年所披露的拟进行重大资产重组的企业，其所持有的现金资产尤为“充裕”。2012 年至 2023 年当年进行重大资产重组并已完成企业的货币资金占比平均 13.2%，同期全 A 仅有 4%；2021 年以来（已完成）和 2024 年以来（披露）进行重大资产重组公司的货币资 金占比平均值分别为 10.4%和 18.9%，其中央国企平均值分别为 10.1%和 20.6%。显然，近 些年来进行并购资产重组公司的现金流较为充裕，这与当前并购资产重组的支付方式逐渐 以“现金+”为主的趋势或呈现较大的相关性，对企业成功进行资产重组提供了一定的保 障。事实上，统计并购资产重组所采取的支付方式来看，2010 年以来重大资产重组支付 方式以股权、股权+现金、现金三种方式为主，其中，前两种方式占比较高，2016 年以前 长期在 64%以上（以重大资产重组首次披露日为统计口径）；而 2016 年以来则占比下降， 相反以现金为代表的支付方式则逐渐占据主导地位，2024 年以来该支付方式占比 47.6%。 综上，近些年来进行重大资产重组公司的经营压力相比以前更大，且盈利能力长期弱于全 A 表现；但更优的资本结构和更多的现金资产，在增强企业并购能力的同时也提升了企业 并购重组的诉求。
