1995 年以来，我国已经历了四轮券商并购重组浪潮：
“六项建议”开启第一轮资本市场政策支持周期。1999 年 5 月 16 日证监会向国务院提交了《关于进一步规范和推 进证券市场发展的若干政策的请示》。具体来看，政策包括改革股票发行体制、逐步解决证券公司合法融资渠道、允 许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活 B 股市场、允许部分 B 股 H 股公司进 行回购股票的试点等。 分业经营的政策要求下，营业部剥离引发并购整合。我国证券业含着银行的“羊水”出生，在建立之初多数由银行投 资或兼营。专业法规缺位叠加混业经营下，部分经营机构自营业务和代理业务账户不分，出现挪用客户资产、甚至挪 用公款炒股等现象。乱象丛生下，金融风险不断积聚。在此背景下，1995 年 7 月《商业银行法》正式实施、1999 年 《证券法》、2001 年《信托法》确立分业经营政策，银证分离、信证分离渐次推动。借助银证、信证脱钩的契机， 部分券商通过吸收合并被剥离营业部扩大业务版图、积累客户资源，部分被剥离券商整合成为专业券商。证券业迎来 第一轮并购重组浪潮。 此外，这一阶段，“327 国债期货事件”中万国证券亏损 56 亿濒临破产，被申银证券接管，后于监管多次协调下， 两者共同组建申银万国证券；君安证券领导层因涉嫌“侵吞国有资产”引发公司巨震，监管推动下国泰入主、新设成 立国泰君安。就此，曾经市场上风头无两的万国证券、君安证券黯然收场。
2、2004-2007 年：首版“国九条”出台，行业违规运作暴雷拉开综合治理序幕
首版“国九条”出台，开启首轮资本市场改革，发展、创新为关键词。2004 年《关于推进资本市场改革开放和稳定 发展的若干意见》（后称首版“国九条”）出台，证券业地位得到显著提升。首版“国九条”提出，要把证券公司建 设成为具有竞争力的现代金融企业，规范证券公司运作，积极拓宽证券公司的融资渠道，鼓励证券公司金融创新。同 年，《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》、《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》先后出 炉，券商站上业务创新周期的起点。 市场结构性调整引爆“违规操作”风险，行业亏损严重。2001-2004 年间，宏观政策收紧、融资消耗流动性，市场 震荡下行。清淡的交投环境、偏弱的赚钱效应，直接打击了发展初期的证券业，同时使得券商挪用客户保证金、挪用 客户债券、集中持股、违规保本保底理财、账外经营等长期违规操作的风险彻底暴露。部分券商因挪用客户资产、无 法满足客户本金提取需求形成挤兑，造成内部资金链断裂，陷入信用危机。2002 年 7 月，证监会相关负责人公开表 示，截至 2002 年 5 月，全国 98 家证券公司不良资产率平均为 50%，不良资产总额达 460 亿，其中 10 家公司的不 良资产达到 10 亿以上。此外，2003-2006 年间，共有 19 家券商被证监会责令关闭，单 2005 年便有 17 家证券公司 被责令关闭。 为维护资本市场稳定性，行业拉开综合治理序幕，迎来第二轮并购重组浪潮。从 2004 年 8 月开始，证监会会同有关 部门、司法机关和地方政府按照防治结合、以防为主、标本兼治、形成机制的总体思路，风险处置、日常监管和推进 行业发展三管齐下，对证券公司开展为期三年的综合治理。三年内，证监会依法对多家严重违法违规的高风险证券公 司采取托管、接管、行政重组、撤销或撤销业务许可、责令关闭等措施，行业内掀起了通过并购重组处置风险的浪潮。
具体来看，本轮并购重组监管导向显著，主要分为两条路线： 汇金、建银等金控平台出手向问题券商注资、化解风险。 南方证券、华夏证券、西南证券、天同证券因违规委托理财、挪用客户保证金/国债等问题，面临巨额亏损、乃至破 产等问题，建银投资通过注资重组等方式化解风险、稳定金融市场稳定。同时期，国泰君安、银河证券和申银万国等 大型券商，因历史包袱、行情低迷等原因，出现流动性紧张、巨额亏损等问题，汇金亦提供注资支持、化解风险。
监管指派券商托管问题券商后，指派券商出于自身发展需求收购对应券商以达到战略目的。 武汉证券因挪用客户保证金/国债资金、原股东虚假出资等原因严重资不抵债，受监管指派给广发证券托管；问题出 清后，广发证券以 2500 万元总价款收购前者全部经纪类证券资产、顺利进军华中地区。类似的，海通证券托管兴安 证券、甘肃证券后、收购后者相关资产，亦是出于扩张经纪版图、开拓客户资源的考虑。
此外，部分优质券商抓住契机、开展市场化外拓，为后续跻身行业第一梯队打下了基础。中信证券通过收购亏损的 万通证券、金通证券，成功打开山东、浙江市场、实现了客户资源的快速积累；华泰证券收购联合证券，实现了投行 业务实力的飞升。
新一轮资本市场政策支持周期为证券公司进一步做大做强提供了良好的环境。2008 年，中央经济工作会议对资本市 场提到“增强投资者信心”的更高要求。在对 2009 年经济工作的总体要求上，提到“推进经济结构战略性调整” 1， 更加注重推动经济发展方式转变和经济结构调整，为进一步依托资本市场向上升公司集中优质资源，改造、淘汰落后 产能，促进资本形成、集聚和流转，提供了更为广阔的空间。2009 年 6 月新股 IPO 重启，10 月创业板开板2。 “一参一控”，开启第三轮并购浪潮。经历综合治理阶段的券业并购重组后，同一股东参控股多家券商的现象较为普 遍。为规避同业竞争、防止利益输送等潜在治理风险，2008 年 4 月国务院颁布《证券公司监督管理条例》，要求“2 个以上的证券公司受同一单位、个人控制或相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务”，即“一参一控”。 新规之下，前期参与券业并购重组的汇金、建银等金控平台、中信、广发等优质券商再度开始整合旗下券商股权。 综合看，各方主要通过划转股权、子公司相互吸收合并、转换专业/区域子公司三种方式达到“一参一控”要求。
建银系、汇金系主要采用划转股权的方式
为达到“一参一控”的要求，建银投资直接将股权换转给母公司汇金，再由汇金统一处理相关方股权问题。如 2009 年，财政部正式批准同意汇金接受建银投资门下 5 家非上市券商的股权划转，至此，中投证券、齐鲁证券、瑞银证券、 中信建投和中金公司的股权将由汇金全部接手。 但考虑到汇金、建银投资的情况异常复杂，证监会在设定“一参一控”时限时对两者做出了规定：证券公司综合治 理期间，经国务院批准的汇金及其子公司建银投资重组证券公司的方案对股权退出有明确时限规定的，继续按照重组方案执行；重组方案没有明确退出时限的，可在《证券公司监督管理条例》实施之日起 5 年内达到“一参一控”要求。
“明天系”、“首都机场系”、“航空系”主要采用转让子公司股权或子公司间吸收合并的方式。 如“明天系”旗下的新时代证券吸收合并上海远东证券、恒泰证券吸收合并长财证券，并将间接持股的太平洋证券转 让给山东九羊集团。首都机场意图促成金元证券和民族证券合并、航空集团意向推动旗下江南证券和航空证券合并， 但两者均告以失败，分别出让民族证券、航空证券。
优质券商通过按地区划分业务范围或收回绝大多数业务牌照并剥离部分业务，转化风险券商为区域/专业子公司。 如，中信万通、中信金通分别变更为区域子公司中信证券（山东）有限责任公司、中信证券（浙江）有限责任公司， 经纪业务区域范围分别局限于山东/河南、浙江/福建/江西，而中信证券的经纪业务不得进入前述区域，以避免母子公 司同业竞争。又如，2011 年华泰证券和联合证券完成并购整合，华泰联合被定位为专业投行子公司，华泰的投行业 务剥离至华泰联合，而华泰联合的其他业务全部整合至总部。
第二版“国九条”开启新一轮资本市场政策支持周期。2014 年 5 月 9 日，《国务院关于进一步促进资本市场健康发 展的若干意见》发布，即第二版“国九条”3。第二版“国九条”提出“进一步促进资本市场健康发展，健全多层次 资本市场体系，对于加快完善现代市场体系、拓宽企业和居民投融资渠道、优化资源配置、促进经济转型升级具有重 要意义”。此外，此版“国九条”也对提升证券行业竞争力做出了要求，尤其是在创新能力、国际化方面，分别提出 了“促进中介机构创新发展”、“促进形成若干具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的现代投资银行”等要求。 “一文一会”，券业创新开启新征程。2014 年 5 月 15 日，中国证监会发布《关于进一步推进证券经营机构创新发展 的意见》4，从“建设现代投资银行”、“支持业务产品创新”和“推进监管转型”三方面推进证券经营机构创新发展 的主要任务和具体措施。文件颁布次日，高调回归的 2014 年券商创新大会召开，从私募市场、财富管理、互联网证 券、融资业务、投资咨询、风险管理六个分论坛来探讨行业发展大计。 从当下券商营收结构来看，如果说 2012 年券商创新大会是券业资本中介业务发展的起点，那么 2014 年“一文一会” 无疑是券商业务“重资产化”的重要拐点：FICC、衍生品业务加速发展，两融业务进入升级阶段；同时，轻资产业 务模式迭代升级：互联网成客户导流重要入口，资管产品扩容，量化私募合作链条变长，跨境业务初步发展。此外， 监管进一步拓宽券商融资渠道，支持券商进行股权和债券融资、开展券商收益凭证试点，以满足日益增长的资金需求。
为响应“建设现代投资银行”号召，证券业掀起第四轮并购重组浪潮来袭。而市场化导向、国际化扩张则成为了本 轮浪潮的关键词和新特征。
扩大业务版图、持续做大做强，成为券商的普遍诉求。 中信证券并购广州证券、扩大华南地区经纪业务版图，方正证券并购民族证券、网点区位互补扩大公司规模，华创证 券并购太平洋证券、深化西南资本市场互联互通，均是出于做大做强需求下的市场化选择。此外，东方财富并购西藏 同信证券、探索互联网券商模式，成功进军券业。
国际化扩张提上日程，“买而非建”成为首选。 中信证券并购里昂证券、昆仑国际金融，国金证券收购香港券商粤海证券、东方财富并购宝华世纪证券、光大证券并 购新鸿基金融集团，纷纷布局香港市场、开启海外扩张。同时，海通证券在收购大福证券进军香港资本市场后后，再 度出手收购葡萄牙圣灵投资银行、以开拓中国与欧洲、拉美间的跨境业务合作。
过去一年，高层频繁提及资本市场，无论是 2023 年 7 月 24 日政治局会议“活跃资本市场，提振投资者信心”至 2024 年 9 月 26 日政治局会议强调“努力提振资本市场”，又或是 2023 年中央金融工作会议“加快建设金融强国”至 2024 年 4 月 12 日资本市场再迎第三版“国九条”、明确“强监管、防风险、促高质量发展”为资本市场新周期主线，均 昭示着资本市场地位提高至历史最高水平、资本市场改革迎来新周期、资本市场发展向高质量迈进。而打造优质券 商为资本市场高质量发展的应有之义。 “高质量发展”、发挥“功能性”作用对券商资金规模提出了更高、更多的要求，而在监管鼓励券商资本节约型发展、 支持并购重组的态度下，证券业迎来第五轮并购重组浪潮：头部券商剑指“国际一流投行”、中小机构谋求“差异化 发展”或成主线。
