新主体的资产负债表更强大、均衡。
（1）必要性：响应监管精神，打造国际一流投行
响应监管，打造国际一流投行。从 2023 年中央金融工作会议首提“培育一流投资银行和投资机构”、证监会指出“支 持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强”，到《关于加强证券公司和公募基金监管加 快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》公布建设一流投资银行和投资机构的路线图，在监管自上而下 积极推动背景下，国君、海通牵手向打造“强大的金融机构”“国际一流投行”目标奋进，将加快我国建设“金融强 国”的步伐。 头部券商合并重组、凝聚金融资源，将有效助力上海国际金融中心建设向高能级阶段迈进。2023 年中央金融工作会 议、2024 年党的二十大三中全会决议均提及，加快建设上海金融国际中心。而国君、海通两者合并重组，有利于整 合上海金融国资优势资源，打造一家与上海国际金融中心地位相匹配的一流投资银行，完善上海金融机构体系和基础 设施体系，进一步巩固上海作为国际金融中心的地位。
（2）可行性：行业景气度走弱提供并购好时机、同属上海国资利于整 合
行业景气度走弱，提供低成本外拓好时机。24H1 市场表现总体冷淡、交投活跃度较低、指数宽幅震荡下行，三大指 数平均跌幅达 3.45%。券商板块作为强β板块，估值下探至近十年来最低谷。而根据并购规则，上市公司发行股份购 买资产的，发行价格不得低于合并基准日前 20/60/120 个交易日均价的 80%，因此行业低迷时期、亦为并购重组高 峰期间。根据 10 月 10 日国君、海通公告，两者交易采用换股吸收合并，A 股换股价格参照定价基准日前 60 个交易 日均价经过除权除息后确定，未经折价处理；对应计算 PB，国君为 0.83 倍、海通为 0.69 倍，作价处于合理区间。
国君、海通同属上海国资，利好交易推进、后续整合。国泰君安的主要股东为上海国有资产经营有限公司、上海国际 集团等，海通证券的主要股东为上海国盛、上海海烟等。两者实控人均为上海国资，企业文化、价值理念上的分歧或 相对小，有利于交易推进、后续高效整合。此外，国君、海通在发展历史上均有并购重组基因：前者有国泰证券、君 安证券新设合并后、增资扩股而来，此前也曾收购过上海证券的部分股权；后者在 2004-2006 年期间收购了原甘肃 证券和兴安证券的经纪业务资产。而这些并购重组经历、整合经验均有助于本次交易推进和后续整合。
（1）如何在业务顺利开展下，完成职能、业务部门人事的整合为难点。券商业务高度同质化决定了头部券商并购后在业务和岗位上会存在一定重叠和冗余。截至 2024 年 10 月 15 日： 经纪方面，“国君+海通”一般证券从业人员 10574 人、投资顾问 5691 人，超过中信证券一般证券从业人员 9151 人、 投资顾问 4326 人的队伍规模。 研究所方面，国君和海通均位列第一梯队，“国君+海通”分析师 321 人，远超过中信证券 230 人。 投行方面，国君和海通均为王牌之师，后者近年来虽因风控合规问题屡次受到监管责令改正，但其企业客户基础、产 业挖掘能力仍不容小觑，“国君+海通”保荐代表人 790 人，超过中信证券的 621 位保荐代表人。 而面对竞争白热化的资本市场，如何在整合相同业务部门的人员同时、谨防员工这一券商核心资产的流失以保证业务 市占率稳定，将成为国泰君安和海通证券并购整合过程中的必答题。
（2）“一参一控一牌”要求下，四张公募牌照处置引发关注。目前，国君控股华安基金（持股比例 51%）、全资子公司国泰君安资管持有公募牌照；海通证券控股海富通基金（持 股 51%）、参股富国基金（27.775%）。此外，国君拟收购安联集团所持的国联安基金 49%股权，这一交易尚待证监 会以及有关机关的批准。
而根据监管要求，同一主体在参股一家基金、控股一家基金的基础上，还可以再申请一块公募牌照，即“一参一控一 牌”。因此，“国君+海通”后续四张公募牌照的处置、部门间的整合、以及国联安基金股权交易何去何从，均为市场 关注焦点。
（3）香港子公司的融合为业内先例，将为行业并购提供示范案例。“国君+海通”是证券业首单 A+H 上市券商的并购整合案例，香港方面租赁、银行、证券、资管等多部门的整合将为 后续券业整合提供示范案例。此外，海通国际受到地产中资美元债爆雷的影响，自营、资管恐遭拖累，底层资产质量 并不明朗，2023H1 海通国际减值计提 4.4 亿港元，同比增加 81%。因此，两者合并后，对于风险资产的处置亦为焦 点所在。
（1）更强大、均衡的资产负债表，提升资配空间。新主体的资产负债表更强大、均衡。合并后新主体总资产/净资本将达到 16800/1734 亿元，位列行业之首。潜在配募 100 亿将进一步增大资本实力。新主体金融资产、信用资产、客户资产、其他资产占比分别为 44%、18%、19%、 19%。依托更强大的资产负债表、更均衡的资产结构，新主体有望更好提升主动配置能力和空间、风险承载力，整体 发展水平预计再上台阶。 此外，新主体将坚守国君审慎稳健的风控理念，优先受益监管红利、进一步提高用表效能。国泰君安为业内唯一连 续 17 年获得 A 类 AA 级最高监管评级的券商，长期坚守审慎的合规风控理念。合并后，新主体有望延续更稳健的合 规文化、搭建更完备的合规风控机制，优先受益于风控指标优化，进一步打开杠杆空间、提升资金使用效率。
（2）分项业务有望挑战中信证券。综合来看，新主体营业收入将稳居行业第二；经纪/投行/信用收入将达到 106/71/69 亿元，跃居行业首位；资管/自营 收入达 60/96 亿元，行业排名将分别升至第三/第四的水平。
具体看各项业务规模：
经纪业务：客户触达程度、机构服务能力再上台阶
线上、线下客户触达能力提升，客户规模领先同业。线上方面，2023 年国君“君弘 APP”平均月活 796 万户、海通“e 海通财”平均月活 582 万户；科技驱动下，新主体数字化转型有望持续深化，线上客户服务边界不断拓宽，长尾 客户经营难题有望得到破解。线下方面，2023 年国君在境内设有 37 个分公司、344 家证券营业部，海通在境内拥有 29 个分公司、307 家证券营业部，此外，两者在广东、上海、湖南、湖北、安徽、黑龙江等省份网点数量差距较大、 互补性较强；新主体有望优化区域布局、扩大客户基础。合并后新主体零售客户规模将达到 3593 万户、股基市占率 达 8.09%，超越同行。 机构客户覆盖面扩大，规模效应增强，有望筑起业务护城河。合并后新主体有望集合牌照优势、汇聚客户资源，依靠 全方位服务打造业务生态圈，延长机构业务链条、丰富业务种类、提升服务价值率，进一步增强客户粘性、实现稳健 经营，筑起业务护城河。理想状态下，合并后新主体佣金收入市占率将达 7.09%、跃居行业首位，托管外包规模将达 6.1 万亿。
投行业务：强强联合，铸就一流的市场引领力
强强联合，市占率有望再上台阶。合并前，国君、海通均位列投行业务第一梯队，客户基础、项目挖掘能力、产业服 务能力均遥遥领先；合并后，新主体 IPO、再融资、债券承销市占率将分别达到 21.8%、7.8%、11.4%，行业排名分 别上行至第一/第五/第二，行业优势地位有望得到进一步巩固和提升。 多重效应叠加下，铸就一流市场引领力。国君、海通深耕集成电路、生物医药、技术硬件与软件等新质生产力相关产 业，合并后新主体有望凭借马太效应巩固科创产业优势；企业客户群庞大，叠加效应下，新主体投行企业客户规模达 2.6 万户，并购重组、财务顾问等业务机会有望增加，交易撮合能力有望大幅跃升；此外，“投行-投资-投研”联动效 应下，新主体项目价值发现能力有望大幅提升，市场领先优势有望进一步扩大。
资管业务：优势互补，产品服务能力将迎突破
公募业务优势互补。海通旗下的海富通基金拥有国内养老金“全牌照”，债券 ETF 规模行业领先；富国基金老牌劲旅、 全面均衡，各业务线竞争优势突出。国君旗下的华安基金主动权益产品业绩领先同业、黄金 ETF 快速发展；资管子 公司为少数具备公募牌照的券商资管，业绩表现领先同业。四者特色互补、客户网络庞大、投研实力突出。后续虽为 满足“一参一控一牌”监管要求，整合不可避免，但整合后新主体产品服务能力“褪色”概率较小。
自营业务：自营盘壮大，客需业务持续做强
自营盘壮大。合并后新主体交易性金融资产将达 5938 亿元，排名跃升至第二名；自营总资产规模达 7816 亿元，跃 居行业首位。合并后新主体衍生金融资产将达 120 亿元，排名稳固在行业前五席。 交易投资资质能力互补。海通在基金做市业务行业领先，国君具备科创板/北交所/国债期货做市、结售汇、碳排放权 交易资质。合并后新主体资源禀赋互补，服务综合性显著提升。 而凭借出众的投研能力和壮大的自营盘，新主体有望打造服务零售/机构/企业客户的产品设计、销售交易、衍生投资 的全方位业务体系，做大客需业务。
信用业务：市占率领先优势持续扩大
信用业务市占率领先优势有望持续扩大。合并后新主体两融余额/股票质押余额将达到 1545/527 亿元，市占率分别达 到 9.36%/25.91%，行业排名有望跃居第一。
