20 世纪，美国历经五次并购浪潮，涵盖了横向并购、纵向并购、多元化合并、 杠杆收购和跨国并购等多种形式。
1.1 1900 年代经济复苏+政策漏洞催化的工业领域横向并购浪潮
（1）经济周期：南北战争后的经济复苏。第一次并购浪潮的出现源自于美国南北战争之后的经济复苏。南北战争后，劳动 力的补充、技术的进步、运输和通信手段的丰富、市场的融合等一系列因素为美 国经济繁荣奠定基础。1897-1904 年期间美国发生并购 2943 起，金额总计 68 亿 美元，1899 年并购数量达到巅峰，全年出现 1208 起并购，金额达到 23 亿美元。 技术方面，第二次工业革命推动美国进入电气化和自动化时代，使得企业对规模 经济的需求日益增强。科技突破带来的经济飞跃，单一资本积聚已无法满足大规 模生产的要求，资本的积聚和集中趋势开始加速，并购成为资本扩张的重要途径。 市场方面，美国交通运输系统的飞速发展促成了美国统一市场的形成，加速产业 整合。南北战争结束后，全美铁路系统的建成打通了全国市场，到 19 世纪末 20 世纪初，运输成本大幅下降，这种全国化的市场环境，使得行业龙头企业得以通 过横向并购来整合市场份额，逐步淘汰小公司，形成高度集中的市场结构。
（2）政策周期：反垄断政策法规尚不完善。第一次并购浪潮的核心动力在于形成规模效应、提升行业效率，横向并购成为最 佳方式。行业中大量小而低效的企业拉低了整体绩效，通过横向并购整合资源， 可以扩大规模、减少竞争、建立市场壁垒，从而实现规模效应，改善企业业绩。
这一阶段反垄断法律法规尚不完善，横向并购盛行，占比高达 78%。尽管美国早 在 1890 年就出台了《谢尔曼反托拉斯法》，但法律条款表述并不清晰，再加上执 行力度不足，未能有效制约大规模并购行为，反而导致企业通过法律漏洞加速扩 大市场份额，促成早期寡头企业的形成，如钢铁、铁路行业的巨头。
（3）产业周期：工业成为美国经济支柱。第一次并购浪潮主要集中于石油、钢铁等能源材料行业。19 世纪下半页，美国经 济经历了从农业向重工业的转型，1894 年，美国工业产值成为全球第一，到第一 次世界大战前夕，美国的工业总产值已经达到英国、法国和德国三国的总和，工 业成为美国绝对的支柱产业，企业并购也集中发生在这些领域，根据美国国家经 济研究局的研究，石油、化工、煤炭、金属、金属制品、交通设备、机械等八个 行业发生的并购活动占比约 2/3。
1.2 行业集中度提升，工业股票跑赢大盘
第一次并购浪潮结束后，美国工业企业的规模显著扩大，头部公司的业绩也随之 显著改善，并驱动股价走强。并购带来的资源整合和市场垄断优势，使得一些行 业的市场份额高度集中于少数大型公司手中，进一步巩固了这些公司的主导地位， 形成了行业巨头主导市场的格局，获利能力显著增强，以标准石油公司为例，1906 年实现了约 30%的净利润增长。企业业绩的提升也驱动股价走强，1900-1920 年 间，美国铁路股票和道琼斯工业平均指数相继跑赢美股市场。
2.1 1920 年代经济繁荣+政策转向孕育的新兴制造领域纵向并购浪潮
（1）经济周期：一战结束后的经济复苏。第二次并购浪潮的出现源自于美国一战后的经济复苏。第一次世界大战之后，美 国经济进入复苏期，这一时期，企业扩张意愿强烈，同时，收音机的普及和广告 业的兴起也为扩大销售提供了强大推动力，进一步激励了企业的扩张需求，催生 了大量并购交易。尽管反托拉斯法限制了企业的横向并购活动，但通过收购上游 或者下游企业的的新形式，并购活动席卷而至，并带动了美国经济之后的繁荣。 1916-1929 年期间美国发生并购 3111 起，金额总计 118 亿美元，1929 年并购数 量达到巅峰，全年出现 587 起并购，金额达到 20 亿美元，直到经济大萧条的到 来，并购数量才急转直下。
（2）政策周期：加强横向并购监管，企业转向纵向整合。第二次并购浪潮（1916～1929 年）以纵向并购为主。1890 年出台的《谢尔曼法》 并未有效遏制横向同业并购，日趋严重的行业垄断引发了社会担忧，政府因此加 强了反垄断立法和执法力度，1914 年《克莱顿法》的颁布与实施有效遏制了横向 同业并购的扩张势头，大量反托拉斯诉讼案件获得胜诉。企业为谋求进一步的发 展，逐步将并购形式从横向并购向纵向并购的方向转移，通过对产业链上下游的 控制，巩固竞争优势。随着这一并购模式的兴起，少数大型企业凭借对原材料供 应、生产和销售环节的全面掌控，获得了市场主导地位，进一步提高了行业集中 度。
（3）产业周期：一战后汽车等新兴制造业快速发展。第一次世界大战结束后，美国经济进入新一轮复苏期，催生了汽车、家电、机械 等行业的快速发展。自 1915 年起，美国进入了长达五年的经济扩张期，战后资 本市场的复苏也为第二次并购浪潮奠定了基础。在这一时期，美国的公路运输系 统迅速发展，企业并购的重点逐渐转向与公路运输密切相关的行业，其中汽车、 机械等行业尤为集中。 第二次并购浪潮的核心特征在于通过纵向并购构建起完整的联合体，实现生产的 连续性和一体化管理。根据 20 世纪 20 年代的并购统计资料，美国 278 家大公 司中，有 236 家公司进行了原料、半制成品、制造加工等生产工序相互结合的并 购活动，占比 85%。美国福特汽车公司就在第二次并购浪潮中收购了众多企业， 形成了一个庞大的生产联合体。其业务涉及焦炭、生铁、钢材、铸件、锻造、汽 车零部件以及汽车用冰箱、皮革、玻璃、塑料、橡胶、轴承、发电器、蓄电池等 汽车制造相关的多个领域，并且还有完整的运输体系和全国的销售网。
2.2 制造业基本面改善，并购浪潮驱动资本市场繁荣
（1）上市公司：制造业龙头实现一体化管理，工业、原材料股票显著占优。第二次并购浪潮中，龙头公司通过纵向整合实现一体化管理，进一步增强市场控 制，同时驱动工业股票持续走强。第二次并购浪潮进一步加强了第一次并购浪潮 形成的产业集中程度，促进了美国生产力的整合和发展。由于规模经济效益日益 显著，美国工业生产效率得到了进一步提升。与此同时，美股工业品、原材料行 业上市公司股价在 1920 年代显著跑赢市场其他行业。
（2）资本市场：并购浪潮驱动股市繁荣，股票发行显著增加。1920 年代第二次并购浪潮驱动股市走强，并带动一级市场股票发行显著增加。 1920 年代，随着纵向并购浪潮愈演愈烈，美国资本市场也迎来繁荣。道琼斯指数 从 1920 年的 72 点上涨到 1928 年的 200 点，美国股票发行额也从 1921 年的 3 亿美元增加至 1929 年的 68 亿美元。
3.1 1960 年代经济繁荣+政策收紧驱动的多元化并购浪潮
（1）经济周期：二战结束后的经济繁荣。第三次并购浪潮的出现源自于二战之后美国的经济繁荣。第二次世界大战结束后， 全球经济进入快速发展期，为企业扩张提供了机遇。布雷顿森林体系确立了以美 元为核心的固定汇率制度，关税与贸易总协定（GATT）推动了成员国之间的关 税减让协议，长期以来稳定的低石油价格则为美国经济的稳步增长创造了条件。 60 年代管理科学大发展，使得企业扩张为大型集团并进行有效管理成为可能。 这次并购浪潮的数量远超前两次，1968-1972 年期间美国发生并购 2.51 万起， 金额总计 1130 亿美元，1969 年并购数量达到巅峰，全年出现 6107 起并购，金 额达到 237 亿美元。其中，大规模的并购交易开始快速增加，1967-1969 年资产 规模超过 1 亿美元的并购每年都达到 20 次以上，而此前平均每年只有 1-2 次。
（2）政策周期：加强纵向并购监管，企业转向多元化并购。第三次并购浪潮（1965～1970 年）以多元化并购为主。1950 年《塞勒-克福弗 法》对《克莱顿法》进行修订，对横向和纵向并购进行了更严格的限制，导致横 向和纵向并购大幅减少，在这种监管压力下，许多公司将扩张策略转向跨行业的 混合并购，以规避政策限制，寻求新的增长途径。在 1967 至 1978 年期间，多元 化并购的数量占比接近 80%。这种多元化并购策略，使企业能够跨越传统行业边 界，广泛涉足新兴领域，推动了美国企业集团的快速崛起与市场的广泛整合。
（3）产业周期：二战后婴儿潮带来的消费繁荣。二战后美国出现了一轮“婴儿潮”（baby boom），驱动消费成为经济增长新支柱。 1945-1960 年，美国人口维持接近 2%的年增长率，人口结构中儿童和青少年占 比显著提升，美国经济主导产业逐渐从工业转向消费。1960 年代开始，美国传统 企业纷纷开展多元化业务，寻求转型升级并开拓新市场，繁荣的消费行业成为多 元化并购的目标之一。新兴消费品牌发展需要大量资金支持，传统企业的资本实 力为其提供了稳定的资金来源，从而为第三次并购浪潮注入了强大的内在动力。
3.2 消费行业基本面向好，并购浪潮驱动资本市场繁荣
（1）上市公司：消费企业业绩显著改善，股价大幅上涨。1960 年代，在产业周期和并购浪潮驱动下，美国消费企业业绩显著改善，带动 股价大幅上涨。我们对食品饮料行业股价上涨的逻辑进行了拆分，可以发现，并 购重组浪潮中，股价上涨分为 3 个阶段—— ①拔估值：1957-1962 年，食品饮料行业 PE 估值从 9.1 倍提升至 22.6 倍，驱 动股价增长 248.4%； ②业绩改善：1963-1967 年，食品饮料行业 ROE 从 9.0%提升至 13.3%，驱动 股价增长 147.8%； ③消化估值：1968-1974 年，食品饮料行业 ROE 维持 12.6%的较高水平，PE 估 值从 16.8 倍回落至 6.7 倍的较低水平。
（2）资本市场：并购浪潮驱动股市繁荣，股票发行显著增加。1960 年代第三次并购浪潮驱动股市走强，并带动一级市场股票发行显著增加。 1960 年代，随着多元化并购浪潮愈演愈烈，美国资本市场也迎来繁荣。道琼斯指 数从 1960 年的 615 点上涨到 1968 年的 944 点，美国股票发行额也从 1963 年 的 14 亿美元增加至 1971 年的 129 亿美元。
4.1 1980 年代经济复苏+政策宽松催化的杠杆收购浪潮
（1）经济周期：80 年代《经济复兴计划》刺激的经济复苏。第四次并购浪潮的出现源自于 1980 年代美国经济的复苏。1970 年代能源危机 和经济萧条之后，里根政府出台《经济复兴计划》，刺激美国经济从 70 年代的“滞 胀”中复苏。80 年代，美国经济快速增长，极大地刺激了并购活动的发展。1981- 1989 年间，1981-1989 年期间美国发生并购 2.31 万起，金额总计 1.32 万亿美 元，1986 年并购数量达到巅峰，全年出现 3336 起并购，金额达到 1731 亿美元。 与之前几次并购浪潮相比，此次并购浪潮的平均规模显著增加。
（2）政策周期：自由化政策为杠杆收购提供土壤。第四次并购浪潮（1981～1989 年）以杠杆收购为核心特征。杠杆收购早在上世 纪 60 年代就已经成型，但是一直没有出现大规模杠杆收购浪潮，主要是因为早 期融资来源主要是银行贷款，利率高、条件苛刻，杠杆收购不具备可行性。到了 80 年代，美国出台了一系列鼓励企业创新和自由化的政策，放松了对企业并购的 限制，金融市场的活跃与创新极大地推动了并购活动，尤其是垃圾债券广泛流行， 给杠杆收购提供了资金基础，许多小型公司得以通过杠杆融资筹措巨额资金，用 于收购更大规模的企业，从而出现了“以弱并强”的现象。 从并购类型来看，多元化并购仍是主流。1980 年代里根政府放松垄断监管，横 向并购占比回升至 40%，不过多元化并购仍然占多数，达到 55%，许多企业并 购的动机逐渐由单纯的规模扩张转向战略性调整，多元化并购成为实现产品结构 升级、提升市场竞争力的重要手段。
（3）产业周期：消费能力进一步提升，消费需求向服务业倾斜。1980 年代里根政府颁布《经济复兴计划》，激发了美国居民消费活力，消费需求 也逐渐向服务业消费倾斜。里根政府通过《经济复兴计划》带领美国走出 70 年 代的“滞胀”泥潭，经济复苏的同时，居民消费支出大幅增加，结构上从商品消费 向服务消费倾斜，行业增加值占 GDP 的比重大幅提升。这一时期，服务业成为 企业并购的目标之一，以娱乐产业为例，行业集中度在 80 年代提升了 30%，远 超市场平均水平。
4.2 服务业基本面向好，并购浪潮驱动资本市场繁荣
（1）上市公司：服务业公司业绩显著改善，股价大幅上涨。1980 年代，在产业周期和并购浪潮驱动下，美国服务业业绩显著改善，带动股 价大幅上涨。我们对娱乐产业股价上涨的逻辑进行了拆分，可以发现，并购重组 浪潮中，股价上涨分为 3 个阶段—— ①拔估值：1981-1986 年，娱乐行业 PE 估值从 8.6 倍提升至 19.9 倍，驱动股 价增长 231.4%； ②业绩改善：1983-1986 年，娱乐行业 ROE 从 12.2%提升至 17.6%，驱动股价 增长 144.3%； ③消化估值：1986-1989 年，娱乐行业 ROE 维持 15.2%的较高水平，PE 估值 从 19.8 倍回落至 10 倍的较低水平。
（2）资本市场：并购浪潮驱动股市繁荣，股票发行显著增加。1980 年代第四次并购浪潮驱动股市走强，并带动一级市场股票发行显著增加。 1980 年代，随着杠杆收购浪潮愈演愈烈，美国资本市场也迎来繁荣。道琼斯指数 从 1981 年的 875 点上涨到 1989 年的 2753 点，美国股票发行额也从 1980 年的 205 亿美元增加至 1986 年的 618 亿美元。
5.1 1990 年代经济繁荣+监管放松催化的跨国并购浪潮
（1）经济周期：全球化加速推动的经济扩张。第五次并购浪潮的出现仍然是与整体经济的繁荣相一致的。一方面，随着 20 世 纪 80 年代末与 90 年代初冷战格局的缓和与终结，西方发达国家实现了政治安 全。另一方面，美国在信息技术革命、监管逐步放松、贸易壁垒降低和全球化进 程加速的推动下，进入了持续的经济扩张。经济上的繁荣与政治上的安全驱动了 全球化浪潮的快速发展，跨国企业并购逐渐增多，并购数量和规模较之前几次并 购浪潮又上了一个新的台阶， 1992-2000 年期间美国发生并购 5.20 万起，金额 总计 5.95 万亿美元，1999 年并购数量达到巅峰，全年出现 9278 起并购，金额 达到 1.43 万亿美元。
（2）政策周期：国际竞争加剧，西方国家默许跨国并购。第五次并购浪潮发生在 1992 至 2000 年，具有显著的全球化和跨国并购特征。 一方面，苏联解体后，全球化进程加速，出于提高本国企业国际竞争力的需要， 西方国家均默许跨国并购，甚至暗中支持。另一方面，美国颁布《金融服务现代 化法》，放松了对金融业的监管，金融业的活跃进一步催化了跨国并购浪潮。
（3）产业周期：信息技术革命兴起，电子、计算机快速发展。20 世纪 90 年代，信息技术产业的兴起为并购活动注入了强劲动力。传统企业通 过并购获得新技术或进入新行业，谋求转型和升级，而第五次并购浪潮正是伴随 着电子、计算机、互联网等新型产业革命的浪潮而出现的。新兴技术的成熟不仅 带来了生产方式的革新，也带动了科技领域内的并购热潮。1995-1999 年，电子、 通讯行业并购金额占比大幅提升，而能源、消费等传统行业占比则明显下降。
5.2 TMT 行业基本面向好，并购浪潮驱动资本市场繁荣
（1）上市公司：TMT 企业业绩显著改善，股价大幅上涨。1990 年代，在产业周期和并购浪潮驱动下，美国科技企业业绩显著增长，带动 股价大幅上涨。我们对半导体股价上涨的逻辑进行了拆分，可以发现，并购重组 浪潮中，股价上涨分为 3 个阶段—— ①拔估值：1990-1992 年，半导体 PE 估值从 8.1 倍提升至 14.0 倍，驱动股价 增长 172.8%； ②业绩改善：1991-1995 年，半导体 ROE 从 6.7%提升至 24.6%，驱动股价增 长 367.1%； ③消化估值：1997-2001 年，半导体 ROE 维持 13.6%的较高水平，PE 估值从 23.5 倍高位回落。
（2）资本市场：并购浪潮驱动股市繁荣，股票发行显著增加。1990 年代第五次并购浪潮驱动股市走强，并带动一级市场股票发行显著增加。 1990 年代，随着战略性横向并购、跨国并购浪潮愈演愈烈，美国资本市场也迎来 繁荣。道琼斯指数从 1990 年的 2633 点上涨到 1999 年的 11497 点，美国 IPO 数量也从 1990 年的 213 家增加至 1996 年的 845 家。
