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美国百年并购浪潮参考、启发与警示。新并购浪潮：讲好“大国故事”，重塑“大国估值”。伴随着 9.24“并购六 条”的发布，及 9.26 政治局会议“要支持上市公司并购重组”的明确定调， 本轮并购重组浪潮正式拉开序幕。新的并购浪潮将给资本市场提供一轮“新 故事”，助力 A 股估值“上台阶”，实现“中特估”和“科特估”的双轮驱 动，成为搭建中国特色估值体系的核心抓手。

为讲好本轮并购重组的“中国故事”，我们参考美国百年并购五次浪潮的“美 国故事”，结合我国过去 30 年的并购经验，讨论历史经验对本轮并购的启 示和思考——

美国 20 世纪共历经五次并购浪潮，每一次并购浪潮都伴随着经济繁荣、政 策宽松、产业景气——第一次：美国南北战争之后的经济复苏；第二次：一 战后的经济繁荣；第三次：二战后经济增长黄金时期；第四次：70 年代末 能源危机后的经济复苏；第五次并购浪潮：经济迅猛发展的“新经济”时 代。从中我们可以观察到三个典型的共性特征： （1）均以经济繁荣为前提：经济繁荣是企业并购行为的一个先决条件，市 场对未来预期乐观，企业的并购意愿更为强烈； （2）均在政策引导下寻找方向：政策作为并购浪潮背后的驱动力，扮演规 范市场的“守门人”角色，也是推动产业整合的重要引擎； （3）均重点集中在新兴产业：资源→制造业→商品消费→服务消费→科技。

中国并购重组历时 30 余年，经历两个阶段，主要围绕政策指引展开—— （1）1993 年-2005 年：并购重组早期发展阶段。以“宝延事件”为起点， 在政策驱动下快速发展，随着法律法规完善，逐步进入规范阶段； （2）2006 年至今：出现 3 次政策驱动的并购重组浪潮。10-11 年（周期股）、 14-15 年（TMT）、18-19 年（中游制造），其中前 2 轮浪潮顺应产业周期，显 著改善了上市公司的 ROE。

结合美股百年并购浪潮及 A 股经验，我们可以得到以下启示和思考—— （1）并购浪潮往往能驱动股市繁荣：并购驱动的股市拔估值往往能够持续 数年，如果后续业绩能顺利兑现，股市繁荣期将更长； （2）并购重组的重点方向应聚焦新兴产业，本轮应重在新质生产力； （3）呵护早期的良性并购，警惕后期的高价炒作带来的潜在风险：美股经 验显示，高价炒作的并购不能带来业绩改善的概率较高，而 A 股虽并未观 察到高溢价对企业业绩的拖累，但同样往往更早期、溢价相对低的并购对盈 利的改善更明显。 （4）警惕过度金融创新引发的系统性风险。