互联网电商行业行情及平台营收分析

竞争格局相对优化，国补+大促催化下迎温和复苏。

行情演绎：2024 年电商股迎来重要走势转变，过去两年中以低价见长领跑的拼多多、 唯品会逐步走弱，改为品牌为主的阿里、京东涨幅居前。这主要由于 2024 年 8 月起，各 电商平台逐步改变卷低价战略，转向品质竞争，以品牌商家居多、优品质商品见长的阿里 巴巴与京东充分受益。2022 年、2023 年阿里巴巴及京东股价涨幅均显著低于拼多多及唯品会。2024 年 1 月 1 日-2024 年 11 月 25 日，阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会累计股价涨 跌幅分别为+11.84%、+22.88%、-31.18%、-21.84%，京东及阿里领涨。 2024 年行情扭转主要来自 9 月 23 日-10 月 4 日的板块性普涨催化，受资金面驱动明 显。该时间区间内京东领涨互联网电商，京东/拼多多/唯品会/阿里巴巴涨幅分别为 +57.83%/+50.80%/+30.83%/+27.13%。本次普涨主要由于美联储降息带来流动性增强、政策 面监管松动预期向好，叠加 23H2 始各平台精益发展优化基本面与 24 下半年平台竞争格 局相对优化，释放出 2024 年电商股迎来重要走势转变信号。

政策及宏观层面，国家重点发力汽车及家电以旧换新，有效拉动内需刺激消费回暖， 体现在 9 月-10 月社零总额增速回暖超预期。2024 年为消费促进年，电商领域对内挖掘农 村电商、即时零售等新市场、新业态增量，对外发展跨境电商，打通海外仓等重点物流环 节，促进进出口贸易。此外，政策上大力推进汽车、家电、数码 3C 等大消费品“以旧换 新”、拉动内需，带来需求侧温和复苏，9 月-10 月社零总额增速回暖超预期。展望未来， 消费政策刺激持续，将加快品牌商家库存周转，或利好品牌方投放力度加大。

24 年 1 月-10 月社零总额累计 39.90 万亿元，同增 3.5%，其中 10 月份社零总额 4.54 万亿元，同增 4.8%，环增 1.6pct。9 月-10 月社零总额增速回暖主要受国补催化下需求超预 期。24 年 1 月-10 月全国网上零售额 12.36 万亿元，同增 8.8%，其中实物商品网上零售额 10.33 万亿元，同增 8.3%，线上零售增长态势强劲，增速快于社零总额增速。按消费类型 划分实物商品网上零售额，吃类、穿类、用类商品分别增长 17.7%、4.7%、7.7%，食品类 增速领先。看好政策持续推动与电商营商环境改善下，消费需求或呈现逐步回暖趋势。

业绩亮点：2024 年双十一温和复苏，国补催化下家电品类驱动各电商平台 GMV 增 长，货架电商直播导流显著。2024 年 9 月-12 月国家推行大规模家电以旧换新及数码 3C 换 新补贴。据星图数据，家电和手机数码成为 2024 年双十一期间成交额最高的品类，成交额 分别为 1930 亿元、1706 亿元，分别同比增长 26.5%、23.1%，占双十一期间全网总成交额 的 16.3%、14.4%。服装品类成交额为 1664 亿元，居于第三，潜力不断释放。电商业态方 面，直播电商增速放缓背景下，双十一期间淘天品质直播增速大幅提升，淘宝共有 119 个 直播间成交额破亿，其中 49 个破亿直播间增速超 100%；京东采销直播间订单量同比增长 达 3.8 倍。

下品质化平台机遇 综合电商平台营收增速持续企稳回升，利润端阿里调整/京东复苏/拼多多放缓。历经 2023 年综合电商整体收入承压后，24Q1-24Q3 阿里、京东收入增速逐步企稳回升，拼多多 因战略性调整，收入增速持续放缓。24Q3 阿里巴巴、京东、拼多多营业收入分别同增 5.21%、5.12%、44.33%，阿里营收增速回暖主要由于 GMV 提升驱动，京东则受益于国补 所带动的家电、3C 品类销量提升，拼多多则由于主站战略调整、海外 TEMU 增长温和，收入增速相对放缓。利润端阿里及拼多多由于将利润更多分给用户体验、商家生态建设而 短期相对承压，京东降本控费有所成效，利润复苏增长较好。24Q3 阿里巴巴、京东、拼多 多经调整净利润分别为 365.18 亿元、131.74 亿元、274.59 亿元，同比-9.13%、+23.85%、 +61.26%。

阿里巴巴：基本面边际改善，淘天货币化率企稳、AIDC 投入加大但优于预期。 FY25Q2 淘天用户体验投入拉动 GMV 增长，全站推渗透加深助力 TR 趋稳。营收基 本符合预期，因仍处投入期利润有所波动不及预期，CMR 增速加快与 GMV 差距有望继续 缩小。FY25Q2 营收 989.9 亿元（YOY+1%），低于彭博一致预期 0.07%；经调整 EBITA 445.9 亿元（YOY-5%），低于彭博一致预期 2.93%，主要是由于对用户体验的投入增加所 致，部分被客户管理服务收入的增长所抵消。FY25Q2 CMR 收入同增 2%，增速加快，主 要由于 GMV 增长而货币化率相对稳定，CMR 及 GMV 增速差距有望继续缩小。 1）FY25Q2 淘天 TR 趋于稳定，未来将兼顾商家侧经营健康以期继续提升。仍由千分 之六基础软件服务费（24 年 9 月 1 日开始收取，截至 FY25Q2 末已收取 1 个月）+全站推 商家渗透环比提升驱动。期待全站推提升商家营销效率，以推动商家加大在淘天平台上的 投入。由于产品的商业化率仍亟待提升，因此总货币化率保持稳定状态。未来，淘天将平 衡货币化率提升与商家侧运营生态健康。 2）用户体验投入有效，核心客群留存拉新增长，购频及订单量提升拉动 GMV。公司 坚持用户侧体验改善投入，核心客群 88VIP 留存显著，FY25Q2 88VIP 同比双位数增长达 4600 万；9 月阿里宣布淘宝将全面支持接入微信支付，相互“拆墙”以挖掘存量时期新用 户增量。据公司 FY25Q2 业绩会，阿里预“拆墙互通”将带来相当大潜在用户增量空间， 并将显著拉动月度交易用户增长，配合以中长期投入与用户增长策略，并为新用户提供个 性化的商品品类，平台用户量及活跃度有望继续提升。双十一期间淘天用户体验策略见 效，期间 GMV 实现强劲增长，购买用户规模创新高。

FY25Q2 AIDC 投入加大但优于预期，速卖通 Choice UE 环比改善，欧洲及海湾地区 等重点区域强劲增长。FY25Q2 营收 316.7 亿元（YOY+29%），由速卖通 choice 高增带 动，高于彭博一致预期 1.18%；经调整 EBITA-29.1 亿元（亏损 YOY 扩大 657%），优于彭 博一致预期 18.23%。据公司 FY25Q2 业绩会，速卖通 Choice 的订单同比大幅增长，平均 配送时效继续环比提升，得益于平台与托管模式经营效率提升，速卖通 Choice UE 得到持 续优化。重点地区持续增长，速卖通及 Trendyol 继续投入欧洲及海湾地区以提升消费者心 智。Trendyol 有望在接下来的 11 月、12 月传统销售旺季，继续在各重点市场大力投入。

拼多多：24Q3 佣金收入受百亿投入扶持商家计划影响承压，期待供给侧优化升级。 24Q3 拼多多实现总收入 993.5 亿元，YOY+44.3%，广告收入 YOY+24%至 493.5 亿元，高 于彭博一致预期 0.44%，佣金收入 YOY+72%至 500 亿元，低于彭博一致预期 5.67%。降本 控费有效，销售费用为 304.8 亿元，同比+35.4%，销售费用率为 30.7%，同比-2.0pct；管理 费用为 18.06 亿元，同比+138.1%，管理费用率为 1.8%，同比+0.7pct；研发费用为 30.63 亿 元，同比+7.6%，研发费用率为 3.1%，同比-1.1pct。拼多多在 24Q2 提出投入百亿元推出新 质商家扶持计划，为优质商家提供全流程、多方位支持，此外在新一轮国补政策中受益相 对有限且需提升竞争力度以稳住市场份额，叠加 TEMU 或受特朗普上台后所带来的关税压 力而增长相对温和。长期看好平台紧抓商户治理与供给侧优化升级，以支撑向上健康增 长。

京东：24Q3 受益于国补以旧换新，收入符合预期、利润端再超预期，平台活跃度及 用户粘性再提升。24Q3 京东实现总收入 2603.87 亿元，同比+5.12%；实现经调整净利润 131.74 亿元，同比+23.85%，增速显著高于彭博一致预期+7%。销售费用为 100 亿元，同比 +25.7%，销售费用率为 3.8%，同比+0.6pct；管理费用为 23.25 亿元，同比-6.0%，管理费 用率为 0.9%，同比-0.1pct；研发费用为 43.96 亿元，同比+15.9%，研发费用率为 1.7%，同 比+0.2pct。受益于国补以旧换新加之双十一大促，24Q3 京东 3C 家电等核心优势品类收入 同比增速提升。此外 24Q3 京东用户购物频次、活跃用户数连续三季度保持双位数增长， 平台活跃度及粘性进一步提升。

回顾 2021-2023 年互联网电商板块经历退市风险、反垄断政策监管、宏观波动处于较 长调整期，估值相对便宜。面对移动互联用户流量红利接近天花板、大流行下用户消费习 惯更加谨慎，拼多多的低价战略行之有效，各平台也继续加码低价战略。2024 上半年大盘 保守情况下，平台继续加码低价战、服务战，重视用户留存率与复购。2023 年 12 月末 起，阿里、京东、抖音相继推出仅退款服务，拼多多坚守低价常态化，抖音电商将“价格力”设定为 2024 年优先级最高任务。2024 年 618 各平台回归简单与低价，淘宝天猫、京 东、唯品会取消预售机制，加大低价优惠。 立足当下，我们判断电商板块 2024 年伴随政策催化已步入新的周期，竞争格局相对 优化，从以往的低价战略改变为供给侧品质竞争，从内卷加剧转向拆墙互通挖掘存量、繁 荣共生，以取得结构性胜出。对比 23 年底策略，24 年电商确已到达渗透率较高的存量阶 段，出现电商平台渠道分化现象，价格力与性价比成为主旋律。但仍有更多变化：存量阶 段中各电商平台并未继续走向低价为主旋律的无限内卷，反而由于渠道分化、消费者心智 已定，平台间采取拆墙互通挖掘存量流量。24 年中各电商平台改变卷低价，转向不同价格 带及定位中的高性价比策略。兼之注重商家生态培育、开放繁荣共生，竞争主线由卷运营+ 低价转向优化货盘、利好供给端品质竞争。我们认为，这主要由于大流行后“伤疤效应” 犹存，用户决策更为理性，因此转而追求不同价格带中的高性价比产品，无限“卷低价” 难以为平台带来超额收益，从而在供给侧需要更多关注品质竞争、呵护商家权益、提升用 户体验。