伴随近期化债政策的陆续推出和落地，我们预计地方财政有 望持续改善，水务公司的回款确定性、及时性有望改善，进一步修复行业应收账款、 现金流和估值。
整体体量：截至最新我们统计 14 家主流水务公司各类应收账款体量为 748 亿元， 占总市值的 50.1%，截至 2023 年各类应收账款占营收的 64.1%。受水务公司规模 扩大、部分地区支付能力减弱影响，整体水务板块应收账款规模持续增加。截至最 新数据，水务板块（若无特别说明指下图 14 家上市公司加总数据）各类应收账款（指 应收账款+合同资产）规模达到 748.06 亿元，其中应收账款、合同资产分别为 633.29、114.77 亿元，北控水务集团、首创环保等大体量全国性水务公司各类应收账款体量 分别为 178、166 亿元，其他地方性水务公司各类应收账款普遍在 20~50 亿元左右。 截至 2023 年底水务板块各类应收账款占 2023 年营收的 64.1%，各上市公司分布在 30%~60%；水务板块应收账款占总资产的 11.1%，上市公司分布在 10%~20%。此 外截至最新水务板块各类应收账款体量占到总市值的 50.1%，其中武汉控股、北控 水务集团、中原环保、首创环保占比达到 129%、93%、85%、79%，化债政策下改 善弹性突出。
账龄情况：应收账款周转整体有所放缓，但超 60%账龄仍在 1 年以内。账龄结构来 看，水务板块（剔除北控水务集团）1 年以内账龄比例基本稳定、略有下降，主要受 到部分地区政府支付能力减弱影响，截至 2023 年 1 年以内应收账款比例为 61.3%， 上市公司主要分布在 50%~80%之间，其中钱江水利比例最高（81.66%）、武汉控股 最低（29.48%）。从应收账款周转天数来看，近年来各水务公司周转天数均有明显拉 长，截至 2024 年最新数据武汉控股、联泰环保应收账款周转天数已超过 1 年，而重 庆水务仅 37.08 天，除地方政府支付能力减弱的原因之外，公司运营业务应收账款 规模持续增加但是工程业务营收有所下滑也影响应收账款周转。
应收账款结构：水务应收账款主要来自地方政府欠款和存量 PPP 欠款，占比 80% 以上。应收账款之外，水务公司将已向客户转让商品或服务而有权收取对价的权利 （且该权利取决于时间流逝之外的其他因素）作为合同资产。其中（1）洪城环境、 重庆水务、武汉控股、绿城水务根据应收账款成分计提，污水处理费占比为50%~90%， 由于普遍认为政府欠款信用较高，计提比例一般在 10%以下；（2）中原环保、创业 环保、联泰环保、海峡环保按照应收账款来自政府方、非政府方进行计提，其中联泰 环保单项计提的应收账款均来自汕头市各区县城管局，创业环保 21 亿元单项计提的 应收账款中包括天津市水务局 14.93 亿元，曲靖市排水公司 2.38 亿元等政府客户， 故 85%以上的应收账款基本来自政府，计提比例在 1.5~8%左右；（3）兴蓉环境、 江南水务、钱江水利、渤海股份等按照账龄计提。
应收账款增量来源：来自于污水处理费和工程费等。以洪城环境为例，公司应收账 款余额从 2019 年的 6.55 亿元增长至 2023 年底的 24.16 亿元，复合增速达到 29%， 而其中应收垃圾和污水处理费从 2.26 亿元增长至 14.76 亿元，复合增速达到 60%， 远超应收总额增速，其应收账款增量主要来自于地方政府拖欠的应收垃圾和污水处 理费。此外武汉控股、重庆水务等污水处理费复合增速较低主要由于武汉控股 2022 年收并购大股东水务工程业务，重庆水务 2023 年进行污水处理费下调。
