水务公司地区特许经营属性较强，未来将以资产整合为核心趋势。
为顺应国有资产 证券化发展目标，叠加水务运营资产特许经营权模式下地区限制性较强，全国范围 内水务公司以依托地方政府的地方性上市公司为主，比如洪城环境（江西南昌）、兴 蓉环境（四川成都）、武汉控股（湖北武汉）、中原环保（河南郑州）等。目前全国 主要城市城镇化基本完成，配套供水、污水产能基本建设完毕，主流上市公司新增 产能亦放缓，我们认为未来公司增量将主要来自于存量资产整合。但由于水务资产 需配套管网建设，地区限制性较强，我们认为未来资产整合将以同一地区内的资产理顺为主，同时有经营优势的企业有望跨区域整合资产，或者以委托运营的方式管 理跨地区水务资产。
近年来水务资产收购频发，期待未来整合空间。（1）股东资产整合：部分水务公司 为解决同业竞争问题收购大股东同类型资产，整合所在地相关产能，比如中原环保 2023 年以 44 亿元收购大股东郑州公用集团旗下的郑州市污水资产，包括 85 万吨/ 日污水在运产能、45 万吨/日污水在建产能以及存量水厂提标改造产能；此外部分公 司收购大股东资产布局第二曲线，比如洪城环境 2022 年以 9.44 亿元收购大股东体 内固废资产鼎元生态，布局垃圾焚烧。此外渤海股份、武汉控股等公司控股股东承 诺在 2025、2028 年前解决同业竞争问题，股东自来水业务资产有望注入；中原环 保等公司控股股东仍有自来水、垃圾焚烧等资产，根据郑州公用债券募集说明书未 来将持续收购环保产业链上下游，通过分拆上市-转让产权-注入上市公司获得投资收 益，未来亦有望注入上市公司。 （2）外部资产整合：部分水务公司通过收并购进行主业异地扩张，比如重庆水务 2023 年以 39.5 亿元收购昆明市滇投污水处理资产，产能共 46.5 万吨/日；兴蓉环境 （成都）4.31 亿元收购获得山东省东营市 14.5 万吨/日污水处理产能。
政策提出积极推动生活污水收集处理设施“厂网一体化”，由同一主体运营管理。 当前大部分上市公司仅负责运营污水处理厂，污水处理管网由上市公司建设完成后 交予政府或地方城投平台运营，导致污水收集率、运营效率等较低。厂网一体化主 要指污水处理厂和管网由同一责任主体建设运维管理，以统一经营主体对污水处理 “源头端、输送端、处理端”整体负责。近年来政策端积极推动厂网一体化，2019 年《城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019—2021年）》中提出“积极推行污 水处理厂、管网与河湖水体联动‘厂-网-河（湖）’一体化、专业化运行维护”；2022 年6月《关于加快推进城镇环境基础设施建设指导意见的通知》中提出“推进城镇污 水管网全覆盖，推动生活污水收集处理设施‘厂网一体化’”。
“厂网一体化”提升污水运营效率，预计将促进污水处理厂水量平衡、实现水位预 调、保障水质、降本增效。根据中国环境报（生态环境部主管）报道，2010年北京市政府便将污水管网划归北京排水集团进行管理，2017年北京排水集团以清河流域、 坝河流域、通惠河流域、凉水河流域为界，成立了4家流域分公司，“厂网一体化” 运营促进了污水处理厂水量平衡、实现水位预调、保障水质、提升运营安全性，比 如高碑店再生水厂和定福庄再生水厂之间可以实现水量联动联调，实现两座再生水 厂的水量均衡，同时可以通过优化调度实现降本增效。
以洪城环境为例，公司积极拓展“厂网一体化”项目，在手订单投资超40亿元。上 市公司亦积极布局“厂网一体化”项目，为处于资本开支末期的污水处理行业提供 进一步增量。以洪城环境为例，根据公司中标公告统计，2023年至今公司中标江西 省内进贤县、崇仁县、安义县、南昌县、乐平市共5个“厂网一体化”项目，总投资 规模为41.56亿元，公司主要负责污水处理厂以及配套污水管网、泵站、雨污分流改 造、智慧水务工程等，其中进贤县、崇仁县公告项目资本金内部收益率（税后）为 9.54%、10.73%。预计“管网一体化”项目将在改善公司污水收集率、提升经营效 率的同时提供业绩增量。
从估值角度来看，对标海外，用户付费+提价顺畅造就更高估值。由于美股水务行 业更早进入成熟期，且运营模式市场化程度更高，近10年美股水务上市公司迎来价 值重估，以美国最大的水务上市公司美国水业（AWK.N）为例，2014年以来公司 估值不断拔高，股价涨幅超200%，当前PE-TTM已经达到26.2倍，当前股息率 TTM为2.27%。究其原因用户付费+提价顺畅造就美国水务龙头更高估值。伴随我 国近期新一轮自来水价格调整以及政策端对于污水用户付费的推动，未来将持续进 行水务价格机制改革，有望进一步修复水务行业估值。
用户付费：以美国水业为例海外水务公司收入主要来自供水，带来稳定的用户端收 入和优质现金流。从付费主体来看，美国水务行业成本主要由用户（包括居民和工 商业）承担。以美国水业为例，公司2018年以来营收业绩保持稳定，2022年疫情 叠加美国高通胀影响下业绩有所下滑，2023年恢复增长，2023年营收同比增长 11.7%至42.3亿美元，归母净利润同比增长15.1%至9.4亿美元；2024H1营收同比 增长6.1%至21.6亿美元，归母净利润同比增长2.7%至4.6亿美元。就营收构成而 言，供水业务贡献了主要收入，占主营业务收入比重超90%，带来了稳定的用户端 收入来源和优质的现金流。美国水业经营性现金稳定流入，净现比在1-2左右。
提价顺畅：固定的调价周期和市场化的定价机制保障提价顺畅。根据水利部发展研 究中心，美国加州、澳大利亚等地区设置了“两部制”水价，用户每月需要缴纳固 定费用和计量水费，保障供水企业的稳定收入。定价方面，设置“资本收益率”上 限，确保合理的利润。调价方面，根据供水企业规模大小分别实行3年和5年的价格 调整规定，供水企业提交调价方案经由相关部门审定后进行公众听证。此外，根据 环境商会，美国水价在制定时需要由决策机构（如公司董事会）审查新增的建设规 划并据此做出财务现金流量表，再预测未来5-10年水价并根据当年实际情况确定供 水水价，对比来看美国的调价及价格确定机制更为前置。美国水业2007-2023年供 水水价复合增速达6.1%，远高于2006-2021年我国36个大中城市居民用水基础水价 复合增速2.5%。
