政策演进，新一轮并购重组浪潮或来临。
伴随我国并购重组相关法规的出台与不断修订完善，并购重组在资本市场表现也经历 了“萌芽期—发展期—宽松期—收紧期—优化期”的发展。 萌芽期：1998 年至 2001 年，证监会发布关于购买、出售、置换资产的相关文件，上 市公司并购重组案例较少，处于起步萌芽阶段。 发展期：2008 年至 2013 年，随着 2008 年证监会《上市公司重大资产重组管理办法》 的发布，并购重组序幕正式拉开，上市公司重大重组开始活跃。在这一时期，以买壳上 市、整体上市等为代表的资产交易类重组较为活跃。2011 年对《重组办法》进行了第一次 修订，明确借壳上市标准界定，加强监管。
宽松期：2014 年至 2015 年，并购重组政策发布频率明显提高，市场从活跃走向繁 荣。2014 年印发《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》等文件，证监会 对《重组办法》进行了第二次修订，简化审核程序，放松管制，掀起了一轮并购热潮。 收紧期：2016 年至 2018 年，监管收紧。2016 年对《重组办法》进行第三次修订，完 善监管，加大问责，政策收紧，旨在扎紧制度与标准的“篱笆”，给“炒壳”降温。此后并 购重组市场不断下行。 优化期：2019 年至今，注重上市公司高质量发展，强化资本市场服务实体经济的定 位。2019 年至 2023 年，证监会对《重组办法》进行了两次修改和一次修订，行业整合和 混合重组逐渐占据主导，重大重组以扩大优质业务规模、提升竞争力为导向。 新一轮宽松期或将到来：2024 年开始，并购重组相关政策推进速度明显加快。2024 年 4 月国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（又称“新 国九条”），2024 年 9 月证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（又称 “并购六条”）等，或预示着我国新一轮并购重组浪潮的来临。
《重组办法》历次修订都对并购重组的活跃度产生明显影响。2011 年第一次修订，明 确了借壳上市标准界定。重组案例明显增多；2014 年第二次修订，简化审核程序，放松管 制。此后重组案例数量大幅攀升，并在 2015 年达到顶峰，当年重组案例数量 375 件，涉及 金额达 1.15 万亿元；2016 年第三次修订，完善监管，加大问责，政策收紧。此后重组案例 数快速下降；2019 年第四次修订，调整规则，发挥并购重组和直接融资功能。重组案例下 降趋势逐渐企稳。
《重组办法》第五次修订，激发并购重组市场活力。2024 年 09 月 24 日，为落实党的 二十届三中全会精神和《国务院关于加强监管防范风险 推动资本市场高质量发展的若干意 见》要求，加大上市公司并购重组市场改革力度，提高市场活力与效率，证监会拟对《上 市公司重大资产重组管理办法》进行修订。
2024 年 4 月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意 见》（新“国九条”），提出，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式 提高发展质量。之后，包括证监会、交易所、各地方政府等均积极响应，推出相应举措推 动并购重组事项开展与落地。 2024 年 9 月 24 日，中国证监会发布《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改 革的意见》（简称“《并购六条》”），并基于其精神发布《上市公司重大资产重组管理办法 （征求意见稿）》。“并购六条”从多方面对并购重组市场做出了新解读。对大力支持上市公 司向新质生产力方向转型升级、支持传统产业整合、进一步提升监管包容性、提高支付灵 活性与审核效率等。
2024 年 4 月 30 日，上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则（2024 年 4 月修 订），提出要“进一步活跃并购重组市场，支持上市公司通过并购重组提升投资价值，同时 加强对重组上市的监管力度”，并在 2024 年 9 月 13 日发布了《上市公司并购重组规则、政 策与案例一本通》。 2024 年 11 月 12 日，上海市委副书记、市长龚正主持召开市政府常务会议，会议原则 同意《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027 年）》并指出，并购重组是提 高上市公司质量、培育龙头企业的重要方式。
并购重组是“提高上市公司质量”重要方式。提高上市公司质量的主要途径：1）把 好入口，即严把 IPO 审核门槛；2）打开出口，让现有不符合要求的上市公司退市；3）并 购重组，让存量上市公司通过并购重组来提升质量。 与此同时，上市 IPO 关口若收紧，一级机构的循环模式被打破，无法有效发挥通过社 会资本激活产业升级的模式。让二级市场企业通过并购重组吸纳场外企业，一级市场企业 实现间接 IPO，同时二级市场收购方也能做大做强，实现“提升上市公司质量”目的。
3.1 并购重组缓解 IPO 压力，维持资本循环
一方面，并购重组作为上市公司重要的发展和退出途径，能够提升二级市场对资金的 吸引力，使资本市场更好地促进经济发展。另一方面，并购重组与 IPO 形成协同，可维持 资本循环，促进资本市场长期健康发展。 并购重组在某些时期与 IPO 之间的跷跷板关系，对资本循环起到了维稳和平滑作用。 例如，2010-2013 年 IPO 大幅收缩，同时并购重组进入发展期，一定程度上缓解了 IPO 压 力；2016-2023 年 IPO 节奏加快，同时并购重组适当收紧，维持了市场整体平稳。
当前 IPO 有所收紧，大量审核申报企业排队，或需要疏通资本。IPO 审核申报企业数 量在 2022 年和 2023 年创下历史新高，从首次受理到过会的用时也有延长趋势，2024 年前 三季度的过会企业平均用时超过 400 天。与此同时，2024 年 IPO 审核申报企业数量大幅减 少，前三季度合计仅 35 家，资本市场促进经济发展的潜力有待释放。
3.2 一级市场投资规模大，亟需并购重组维护资本循环
根据财联社数据，国内一级市场投融资规模在 2021 年高峰期超过了 1.2 万亿元。2022 年和 2023 年呈现下滑趋势，尽管融资事件数下滑不明显，但融资额却显著下滑，2023 年 融资总额为 5571 亿元，较 2021 年下降 56%，说明单个项目融资额显著变小。 从结构占比来看，C 轮、D 轮及以后、战略融资三类项目融资金额占比合计达 42%。 需要通过并购重组为 PE/VC 开辟新的退出路径，提升资本市场活力。
地方政府在一级市场投资中的占比不断提升。在 2019-2023 年间，国资平台投资一级 市场企业数量占比从 30%提升至 51%，投资金额占比从 21%提升至 43%。
3.3 退市压力上升，众多小微公司亟需提升公司质量
“新国九条”提出加大退市监管力度，并将从进一步严格强制退市标准、进一步畅通 多元退市渠道、进一步强化退市监管等方面发力。4 月 12 日，证监会制定发布了《关于严 格执行退市制度的意见》，沪深北三大证券交易所修订完善相关退市规则，配合新“国九 条”完善“1+N”政策体系，加速 A 股市场新陈代谢。 自 2022 年开始，A 股退市公司数量已经明显增多，2024 年 1-11 月已经累计退市 52 家，超过了之前各年退市公司数量。目前市场被“风险警示”股票数量 127 家。 然而，当前 A 股市场小微公司数量较多。例如，最新市值小于 10 亿上市公司有 24 家，市值介于 10-20 亿元上市公司有 411 家；2023 年营业收入小于 5 亿元的上市公司 917 家，介于 5-10 亿元公司有 919 家；而 2023 年归母净利润为负值的上市公司有 1092 家。
