我国肉类消费趋于多元，猪肉仍占主导。
我国猪肉产消世界第一，生猪养殖市场规模超万亿。USDA 口径下 2023 年我国 猪肉产量 5650 万吨（占全球 49%），猪肉消费量 5868 万吨（占全球 51%），我国 猪肉产量及消费量均据世界第一且远高于欧盟及美国（2023 年欧盟、美国产量占比 分别为 18.61%、10.73%）。2023 年我国生猪出栏 7.3 亿头（yoy+3.81%），我们根 据猪价、出栏量及均重测算，2023 年我国生猪养殖市场规模达 1.3 万亿元，基于猪 肉消费习惯，我国生猪养殖市场规模有望常年维持在万亿元以上。
我国肉类消费趋于多元，猪肉仍占主导。2024 前三季度我国畜禽肉类产量合计 7044 万吨（同比+1.00%），其中猪/禽/牛/羊肉产量分别同比-1.4%/+6.4%/+4.6%/-2.2%， 肉类供给呈增长态势。从表观消费占比看，2014-2023 年猪肉消费占比呈下降趋势， 禽肉及牛肉消费占比呈上升趋势，肉类消费多元化，但 2023 年猪肉消费占比仍高达 58.6%，对肉类价格趋势起主导作用。
行业周期性强，易供需错配产能超调。猪周期成因是供需错配产能超调并遵循 蛛网模型循环往复，商品猪生产周期较长，母猪出生 8 个月后达到可配种状态，首 次受孕后即由后备母猪转为能繁母猪，从能繁母猪存栏到商品猪出栏一般需再经历 10 个月，因此生猪供给调整存在滞后性，进而造成产能超调供需错配，即形成“猪 价上涨利润增加→能繁增加仔猪涨价→生猪供给滞后增加→猪价下跌利润减少→能 繁淘汰仔猪降价→生猪供给滞后减少→猪价上涨利润增加”的周期循环。
疫病及政策是加速周期演变的重要因素，后非瘟时代猪价大波动弱化小波动增 多。2006 年 6 月的猪蓝耳病、2010 年底的仔猪腹泻、2015 年的“水十条”以及 2018 年 8 月的非瘟均带来周期演变加速。后非瘟时代猪价高点下移波幅收窄主要系行业 非瘟防控能力增强及规模场占比提升，生猪供给产能恢复较快，而小周期波动增多 主要系二次育肥投机增多扰动及散户受互联网信息传播的羊群效应。行业磨底时间 加长，盈利期缩短，行业更多时间处于盈亏平衡或亏损的磨底状态，生猪养殖难度 加大。
养殖结构：规模场占比提升，非瘟风险下养殖分工细化。非瘟影响下集团增量 散户逐步退出，2017-2023 年我国生猪出栏 TOP20 市占率由 7%提升至 28%。非瘟毒 株持续变异，弱毒流行导致猪群感染期初难以检测出，散户自繁自养难度加大，散 户为降低养殖风险故减少自繁自养，更倾向于二次育肥或外购仔猪育肥。规模场防 疫水平高，更多承担种猪繁育工作，行业繁育与育肥分离度提高。行业二次育肥或 外购仔猪增多同时也导致猪价受补栏情绪影响阶段性波动变大。
养殖区域：生猪养殖重心南移，南北价差收窄。从区域看，北方冬季非瘟严重， 南方雨季非瘟严重，北方整体非瘟较南方更严重。非瘟以来，南方地区生猪养殖量 及密度持续提升，逐步由生猪销区变为产区，北方生猪养殖难度大，养殖量占全国 比重趋势下行。生猪养殖重心向南转移，南北生猪价差趋于收窄，北方甚至阶段性 缺猪进而引领猪价上涨。
能繁母猪：引种更替种猪效率提升，去化缓慢补栏亦谨慎。受非瘟影响，2019 年我国能繁母猪损失严重，行业 2020-2021 年大量引种海外原种猪对原有受损种猪群 进行更替，高性能二元母猪占比持续提升，至 2022 年我国高性能二元母猪占比已恢 复至非瘟前。受益于高性能种猪更替及非瘟防控水平提高，2023 年我国母猪生产效 率已恢复超非瘟前水平。同时散户养殖偏好改变，自繁自养需求减少，因此二元母 猪供给相对充足价格波动远低于生猪及仔猪价格波动。
规模场占比提升致能繁去化缓慢，冬季非瘟高发能繁补栏谨慎。据农业农村部 数据，2023M1-2024M4 我国能繁存栏历时 16 个月去化约 9.2%（上轮 2021M6-2022M4 历时 11 个月去化约 8.5%）。本轮能繁去化受规模场占比提升影响去化缓慢，但去化 幅度已超上轮周期。从能繁补栏节奏看，2024Q4 补栏能繁对应 2025Q3 猪价上行期 生猪出栏，但受资金及冬季非瘟影响，行业能繁补栏偏谨慎。据农业农村部，2024 年 9 月我国能繁存栏 4062 万头（环比+0.6%），能繁补栏缓慢对 2025 年猪价形成支 撑。
资金状况：2024 年猪价中枢上移，生猪养殖盈利改善但扩张谨慎。受益于 2024 年猪价中枢上移，2024Q1-Q3 生猪板块实现归母净利润 205 亿元，同比扭亏 401 亿 元，2024Q3 行业资产负债率下降至 62%，资金压力有所缓解，但前期亏损偏大且对 2025 年预期悲观背景下，行业产能扩张偏谨慎，2024Q1-Q3 生猪板块资本开支 231 亿元，同比-27.40%。
养殖成本：饲料降价+养殖水平提升驱动成本下降，长期看中型猪场或为去化主 体。2023 年以来饲料价格回落，2024Q3 我国生猪饲料价格 3.17 元/公斤，降至 2021 年以来低位，叠加行业生产效率提升仔猪成本下降，行业生猪养殖成本下降。长期 看，行业落后产能去化为大势所驱，散户易忽略隐性成本故产能难以去化，中型养 殖场成本高于、融资能力低于大型养殖场且无法忽视隐性成本，故长期看中型猪场 及成本控制不佳的大型猪场或为去化主体。
9-10 月生猪出栏增量猪价下行，供给压力持续释放。据涌益咨询，2024 年 10 月全国生猪销售均价 17.60 元/公斤，环比-7.17%，同比+15.27%。涌益监控样本 10 月屠宰量达 459.62 万头，环比+4.86%，同比-0.61%。9-10 月集团场及二育户生猪出 栏加速，规模场 10 月生猪出栏完成率达 104.2%。受供给压力前置释放影响，2024Q4 生猪供给逐步恢复但预计仍偏紧，叠加天气转凉猪肉消费增加及我国宏观政策持续 发力提振经济及消费信心，2024Q4 猪价中枢下移但仍有支撑。
存出栏结构：中大猪持续出栏中，2024Q4 肥猪存栏占比偏低对猪价形成支撑。 截至 2024 年 11 月 7 日，涌益样本生猪出栏结构中 150kg 以上占比 5.69%，90-150kg 占比 89.71%，均高于 2023 年同期。从 Mysteel 样本生猪月度存栏结构看，10 月行业 7-49kg、50-89kg、90-140kg、140kg 以上生猪存栏占比分别为 34.2%、30.3%、34.5%、 1.0%，分别同比+0.4pct、+0.9pct、-0.2pct、-1.1pct。市场大体重肥猪持续理性出栏， 140kg 以上大体重肥猪存栏占比低于 2021 年以来同期，肥猪存栏占比偏低对猪价形 成支撑。
肥猪溢价收窄，压栏二育对猪价支撑力度边际弱化。据涌益咨询，截至 2024 年 11 月 7 日，150kg 肥猪较 120kg 标猪溢价 0.58 元/公斤（周环比-0.16 元/公斤），Q4 为肥猪消费旺季，肥猪溢价仍在但受肥猪供给逐步恢复影响，溢价已边际收窄。2024 年 10 月 20-31 日行业销至二育生猪占实际销量比重降至 1.92%，从养殖节奏看，年 内最后一轮二育进场（博弈冬至行情）已接近尾声且二育栏舍利用率已提升至 55%， 后市压栏二育对猪价支撑力度边际弱化。
猪肉消费旺季需求端有承接，冻品低位但未到入库时点，对猪价影响有限。截 至 2024 年 10 月 31 日，涌益样本毛白价差 5.11 元/公斤，较 9 月末-0.64 元/公斤，但 仍高于 2023 年同期，Q4 猪肉消费旺季终端需求有支撑。截至 2024 年 11 月 7 日全 国冻品库容率为 15.97%，冻品库容率仍处相对低位，但当前猪价对于冻品入库来说 仍偏高，因此冻品对 2024Q4 猪价影响或有限。
2024Q4 生猪需求旺季供给仍偏紧，2025H1 供给恢复猪价或承压。我们结合能 繁母猪存栏及各项生产指标对 2024 年各月生猪及猪肉供给进行测算并与 2023 同期 进行对比，发现 2024Q4 能繁存栏及配种率下降对生猪供给影响强于母猪生产性能提 升，2024Q4 生猪及考虑出栏均重抬升后的猪肉供给均低于 2023Q4，2024Q4 猪肉需 求旺季生猪供给仍偏紧，猪价有支撑。预计 2025H1 生猪供给逐步恢复且春节后步入 猪肉消费淡季，猪价或承压下行。
