全球铝土矿储量分布相对集中，2024 年铝土矿供应不稳定。
我国铝土矿平均品位低，近些年产量增速明显减弱。中国铝土矿平均含 Al2O3约为 50%， 高于全球 45%的平均水平，但国内铝土矿平均铝硅比仅为 5 左右，远低于全球大于 10 的平均水平。从产量上看，据 iFind 数据统计，我国铝土矿产量由 2014 年的 5500 万吨 增长至 2023 年的 9300 万吨，年复合增速为 6%。从数据上可以发现，2014 年-2018 年 我国铝土矿产量呈现稳步增长态势，但 2020 年后，铝土矿产量增速明显放缓，主要系国 内铝土矿经过多年大规模高强度开采后，资源贫化问题日益突出，铝土矿品位持续下降， 河南、山西等地区供矿铝硅比已低于 5，开采难度增大。除此之外，国内受开采政策趋 严及重污染天气等因素影响，铝土矿开采进度不及预期。根据 SMM 统计，自 2006 年以 来，国内陆续出台部分省份铝土矿开采安全及环保事项的政策，其中 2018 年，国家提出 河南、山西大部分地区禁止新建露天矿。今年以来，山西省发布众多矿山安全排查整治 的通知，国内铝土矿开采逐渐趋严。另外，今年接连出台重污染天气预警等一系列政策， 对于晋豫两地矿山工作的政策面影响仍有加强作用。近观 Q4，北方晋豫两地随着冬季临 近，天气情况的变化以及采暖季相关政策的出台，或将导致目前矿山开采、复采阻力加 剧，国产矿供应不排除有收紧预期。尽管近年来中国加大了对铝土矿的勘探投入，然而 增储效果并不明显，静态可采年限一直呈下降趋势，至 2023 年已降至 7.6 年左右。
2023 年中国铝土矿资源储量为 70,752 亿吨，同比增长 4.7%。根据中华人民共和国 自然资源部发布的《中国矿业资源报告》数据显示，2023 年中国铝土矿资源储量为 70,752 亿吨，同比增长 4.7%。从我国铝土矿资源分布情况来看，铝土矿资源分布相对集中，主 要分布于山西、广西、河南、贵州和云南等地，据百川盈孚数据统计，2023 年五地铝土 矿产量分别为 2907/1935/951/879/321 万吨，五地铝土矿产量占总产量的 75.2%。
对于新增铝土矿方面，据观砚报告网统计，2021 年-2024 年 1 月，国内新设立铝土矿采 矿权 15 个，其中河南省 7 个、贵州省 6 个、广西壮族自治区和云南省各 1 个。据此我 们计算，2024 年国内预计新增铝土矿产能 170 万吨，2025 年新增 205 万吨，2026 年新 增 60 万吨，但国内受到安全环保趋严、重污染天气等因素影响，铝土矿开发力度或不及 预期，需时刻关注铝土矿项目建设情况。
几内亚：2024 年罢工事件&雨季影响海外矿石供应，季节性扰动或成为定律
几内亚铝土矿资源丰富，平均品位高达 45%-62%。几内亚位于非洲西部，西濒大西 洋，北邻几内亚比绍、塞内加尔和马里，东与科特迪瓦接壤，南与利比里亚和塞拉利昂 接壤，自然资源丰富。2023 年几内亚的铝土矿储量为 74 亿吨（世界第一），号称“铝矾 土王国”，其特点是大多可露天开采，矿石品位高，氧化铝平均含量高达 45%~62%，二 氧化硅含量 1%~3.5%；矿产贮藏集中。对于铝土矿分布来看，下几内亚自然区被认为 是全几内亚最好的铝土矿矿区，矿产主要分布在福里亚（Fria）、金迪亚（Kindia）和博凯 （Boke）地区。中几内亚自然区内铝土矿主要分布在拉贝（Labe）、高瓦尔（Gaoual）以 及图盖（Tougue）地区，其中拉贝地区铝土矿储量约 4.6 亿吨，氧化铝含量达 46.7%， 二氧化硅含量 1.88%；高瓦尔地区铝土矿储量约 4.6 亿吨，氧化铝含量达 48.7%，二氧 化硅含量 2.1%；图盖和上几内亚的达博拉（Dabola）地区也有近 20 亿吨铝钒土，氧化 铝含量达 44.1%，二氧化硅含量 2.6%。
世界最大的富塔贾隆-曼丁哥铝土矿省位于西非的几内亚共和国、马里和几内亚比绍的 领土上，是几内亚最主要的铝土矿资源地。FDM 矿区位于 Fouta Djallon 高原和 Mandingo 山脉，它从西到东的总长度超过 820 公里，宽度为 285-325 公里，占地面积约 11.1 万 平方公里，占热带地区总铝土矿资源的 50%以上，其铝土矿资源约 471 亿吨，品位＞ 40%，是世界最大的铝土矿资源地。几内亚作为主要国家拥有该矿区 97.1%的资源。几 内亚有 13 个主要的铝土矿开采和出口公司，其中 3 个位于卡姆萨尔港（CBG、GAC 和 COBAD），1 个位于科纳克里港（CBK），2 个位于贝莱尔港（ALUFER 和 SPIC），3 个在 里约努涅斯河（SMB，CDM China，AMR-TM），4 个在科卡亚（CHALCO，KIMBO， ASHAPURA 和 AGB2A）。
2020 年以后几内亚铝土矿产量提升至全球第二水平，产量增速较快。根据陈喜峰《全 球铝土矿资源分布特征、勘查开发格局及展望》报告数据显示，几内亚铝土矿产量由 2014 年的 2028.8 万吨增长至 2023 年的 9700 万吨，年复合增速高达 19%。从产量增速上看， 2016-2020 年铝土矿产量增长较快，平均增速达 34.5%。2021 年至 2023 年平均增速维 持 3.4%左右。根据长江有色网预测，2024 年几内亚铝土矿产能预计将增加 2750-2800 万吨，因 2024 年突发几内亚油气库爆炸和罢工事件干扰，故谨慎下调 2024 年几内亚铝 土矿产能利用率，经我们计算，预计 2024 年几内亚铝土矿产量 11,240 万吨；SMM 预计 2025 年几内亚铝土矿产量或增加 2400 万吨，总产量或达 13,640 万吨，2024 年和 2025 年产量增速大幅提升至 16%/21%。
几内亚政治动荡&罢工事件&雨季影响铝土矿海外供应，复盘近三年几内亚铝土矿进口 数据，可以看到季节性扰动或成为定律。一般来说，5-10 月是几内亚的雨季，这期间雨 量充沛，全国年均降水量为 3000 毫米，雨季季风较多，尤其是前后的换季期间，因季风 挤压哈马丹风，可引发短瞬而猛烈的非洲飓风，6、7、8 月风力最强，下几内亚沿海地 区的平均风速为早晨 2-6 公里/小时，中午开始加大，18 时后可达到 10 公里/小时。雨 季给几内亚矿业带来的影响十分明显，雨水和大风是两大影响因素。其中最大的影响因 素是大风，几内亚铝土矿都是通过海上过驳，如果风浪过大，过驳设备和驳船的稳定性 差，带来安全风险，装船将会暂停。据阿拉丁统计，2019-2023 年几内亚雨季（5-10 月） 月均发货量下降在 16%左右，雨季比旱季减少发货 780 万吨/年左右，在雨季中，7 月、 8 月、9 月的影响最为严重，过去 5 年，这三个月的月均发货量比其他月份减少 200 万 吨左右，2023 年减少 170 万吨左右。根据百川盈孚数据测算，2024 年 5-10 月中国进口 几内亚铝土矿同比增速相较 2023 年同期增长率明显放缓，增速下降 31pct。由此可见， 即使 2025 年几内亚铝土矿或有 2400 万吨增量，但对于中国进口来说仍存在巨大的季节 性扰动。除此之外，近几年军事政变和罢工事件也会影响铝土矿供应。
澳大利亚：世界最大的铝土矿生产国，铝土矿海外供应量波动较大
澳大利亚铝土矿资源储量位居全球第三，资源禀赋。据 USGS 数据显示，2023 年澳大利 亚铝土矿资源储量为 35 亿吨，位于全球第三水平，铝土矿资源禀赋。澳大利亚铝土矿产 地分布广泛，主要集中在西澳大利亚、昆士兰和新南威尔士等地区。Darling Range 地区 为澳大利亚铝土矿主产地之一，Darling Range 位于西澳大利亚的伊尔岗克拉通，该区铝 土矿以红土型为主，铝土矿的显著特点是品位较低，铁、硅含量高，但对铝土矿冶炼有 害的可溶性硅含量低，资源潜力巨大。Darling Range 地区铝土矿根据基岩的种类可分为 花岗岩类铝土矿和镁铁质类铝土矿，分别以 Jarrahdale 铝土矿矿床和 Mount Saddleback 铝土矿矿床为代表。除此之外，澳大利亚的韦帕（Weipa）铝土矿是全球储量规模最大的 铝土矿床，储量达 10.22 亿吨。
近十年全球铝土矿勘查增量主要来自三个国家，其中澳大利亚增量最多为 9.1 亿吨。 2014 以来，一些国家的铝土矿总量（储量+资源量，下同）呈增长状态，也有一些国家 的铝土矿总量呈减少趋势。铝土矿总量增长明显的国家有澳大利亚、巴西、喀麦隆、中 国、菲律宾、沙特阿拉伯、俄罗斯、印度等，2014-2023 年增长量合计为 26.83 亿吨。 其中澳大利亚新发现铝土矿床 5 个，增长量 9.1 亿吨。
力拓集团为澳大利亚最大的铝土矿开发商之一，其拥有资源总量 26.8 亿吨。根据力拓 集团 2023 年年报披露，集团目前拥有澳大利亚 4 个铝土矿，分别为 Amrun 铝土矿、East Weipa and Andoom 铝土矿、Gove 铝土矿和 North of Weipa 铝土矿。其资源总量分别为 7.9/4.3/0.1/14.5 亿吨，对应 Al2O3 品位为 50.2%/49.9%/47.6%/51.9%。总结来看，力 拓集团拥有澳大利亚铝土矿资源总量 26.8 亿吨，平均品位近 50%，是澳大利亚最大的 铝土矿开发商之一，地位稳固。
澳大利亚是全球铝土矿年产量最多的国家，近 4 年产量同比均出现下滑。根据陈喜峰《全 球铝土矿资源分布特征、勘查开发格局及展望》报告数据显示，澳大利亚铝土矿产量由 2014 年的 7863.2 万吨增至 2023 年的 9800 万吨，年产量全球占比由 24.50%增加到 30.67%。其中 2014-2019 年产量稳步增长，然而 2020 年受到全球宏观情绪影响及澳大 利亚铝土矿过剩影响，部分铝土矿被迫关停，产量开始下降，截至 2023 年，产量平均下 降幅度达 1.8%，因此我们假设 2024 年和 2025 年铝土矿产量下降幅度等于 2020-2023 年平均下降幅度的情况下，预计 2024-2025 年铝土矿产量为 9621/9446 万吨。
澳大利亚铝土矿海外供应量波动性较大，未来或持续存在不稳定供应的风险。根据百川 盈孚数据统计，2021 年-2023 年澳大利亚铝土矿中国进口量由 3408 万吨增长至 3461 万 吨，年复合增速仅为 0.8%。据百川盈孚统计，2024 年 1-10 月进口量为 3300 万吨，与 去年同期相比增长 18%。但 2024 年初由于澳大利亚昆士兰州发生天然气管道火灾事件， 阻碍了氧化铝厂满负荷运转的能力，造成铝土矿过剩量增加，铝土矿出口增幅扩大，预 计氧化铝厂于 2024 年年底恢复正常生产，届时将影响铝土矿出口量，因此我们预计未 来两年澳大利亚铝土矿海外供应或存在不稳定风险，澳大利亚铝土矿中国进口量或维持 3400-3500 万吨区间震荡。
印尼：铝土矿出口禁令或难以松动，预计每年影响中国进口量约 1840 万吨
据中研网披露，2023 年印度尼西亚铝土矿资源储量为 10 亿吨，位居全球第六水平。 印度尼西亚铝土矿资源主要分布在宾坦岛、邦加岛、勿里洞岛、西加里曼丹省和廖内省， 其中西加里曼丹铝土矿成矿带是东南亚地区铝土矿最主要的产地之一，矿床规模大，矿 石质量好，Al2O3 含量在 45%—55%。邦加岛铝土矿 Al2O3 含量在 38.6%—43%，资源 禀赋较好，勘查开发程度较低。印尼铝土矿矿床类型主要为红土型，矿石品质较高，勘 查开发程度较低。需引起注意的是，该国矿业政策多变、存在不确定性。
2014 年-2023 年印度尼西亚铝土矿产量呈现波动性增长，受许可证、征地、电力等问 题影响近三年产量开始出现下滑。根据陈喜峰《全球铝土矿资源分布特征、勘查开发格 局及展望》报告数据显示，印度尼西亚铝土矿产量由 2014 年的 255.6 万吨增至 2023 年 的 2000 万吨，年产量全球占比由 1%增加到 5%。其中 2014-2020 年产量稳步增长，然 而 2021 年受到全球宏观情绪影响及许可证办理、征地、电力等影响，年产量出现下降， 截至 2023 年，产量平均下降幅度达 8%。根据印尼铝土矿和铁矿石企业家协会（APB3I） 的数据显示，印尼的铝土矿年产量可达每年 3000 万吨，但我们认为印尼铝土矿开发存 在不稳定性，假设 2024-2025 年产量增幅与印尼 2024 年 GDP 目标增幅一致为 5.2%， 则 2024/2025 年铝土矿产量为 2104/2213 万吨。
2024 年 11 月氧化铝完全成本增长至 3190 元/吨，矿石成本占比 52%。根据百川盈 孚数据显示，拜耳法生产 1 吨氧化铝需要 0.5 吨标煤、2.3 吨铝土矿、0.15 吨碱和 0.25 吨石灰。据 SMM 统计，2022 年-2024 年 11 月国内氧化铝完全成本呈现波动式增长，自 2024 年以来，国内铝土矿价格快速增长，矿石成本占比逐渐提升，截至 11 月底，完全 成本已增长至 3190 元/吨，矿石成本占比已超 50%。因此，未来铝土矿价格走势对于氧 化铝底部价格起到决定性作用，据我们分析，国内铝土矿面临环保压力及污染等问题开 采受限，而海外铝土矿受季节性影响及政治动荡供应不稳定，2025 年铝土矿价格或维持 高位水平震荡。
氧化铝利润高涨带动国内企业生产积极性，部分企业加大进口矿使用比例，截至 10 月， 山西进口矿占比达 62%。氧化铝的高利润在很大程度上拓展了工厂对于矿石品质的要 求范围，一些低品质矿石投入使用。例如西南某氧化铝厂年初使用国产矿的铝硅比超过 5，而随着当地矿石供应吃紧，2024 年 9-10 月使用国产矿的品质下降至 4.8 个铝硅比， 而且还不能保证铝硅比的完全稳定，矿耗从 2.2 升高到 2.4，各方面成本均不同幅度增 加。为保障氧化铝正常生产，不少地区加大进口矿的使用，根据阿拉丁（ALD）数据，截 至 10 月，山西的进口矿使用比重达到 62%，为历史新高，河南进口矿使用比重 61%， 也为历史新高。据阿拉丁（ALD）了解，以目前几内亚矿 43-45 品位，单吨氧化铝几乎 消耗 2.8-2.9 干吨的几内亚矿石（折合湿吨基本在 3-3.2 左右），如果赶上雨季，矿石的 含水量更高，湿吨矿耗也会更高。这样核算下来，单吨氧化铝的矿石公路运费 310-360 元，用 12 月 2 日几内亚的矿价 97 美元/干吨来计算，单吨氧化铝的矿价完税后 1603 元， 综合计算单吨氧化铝的矿石成本为 1938 元，若再算上港杂费用等，成本可能达到 2000 元附近（不算碱耗和能耗）。如果用澳矿生产，则矿石成本为 1707 元/吨。相较使用山西 铝土矿，使用几内亚矿矿石成本增加 388 元/吨，澳矿增加 97 元/吨。
氧化铝价格高涨吞噬电解铝企业利润，自 11 月中旬开始，行业利润出现亏损。由于氧 化铝价格从 2024 年开始一路上升，而中国电解铝现货价格支撑力度不足，成本端氧化 铝价格持续施压，利润空间继续受到挤压，11 月中旬开始电解铝行业开始亏损，据百川 盈孚测算，11 月 19 日亏损产能已高达 66%。而 11 月中旬开始氧化铝现货价格增长幅 度有所下降，对电解铝利润挤压强度逐渐收窄，截至 12 月 2 日，国内电解铝行业平均成 本为 21,299 元/吨，利润亏损 909 元/吨。根据我们统计，2025 年 Q1-Q2 国内新增氧化 铝产能接近 1000 万吨，届时对氧化铝价格产生一定冲击，价格或开始回落，因此我们认 为 2025 年氧化铝利润可能向电解铝企业进行转移，需关注氧化铝新建项目投产时间及 铝土矿供应情况。
