有色金属行业2025年度策略：箭折不改刚，在波折中向上.pdf

有色金属行业2025年度策略：箭折不改刚，在波折中向上。黄金：二次通胀预期下全球通货需求凸显，持续看好金价中枢向上弹性。2024 年，金价冲上历史新高后承压回落并维持震荡走势。揭示黄金的博弈对手已经 发生了变化：美元体系信用受损，黄金和美元成为构成直接博弈的双方，构成 了上半年金价分析框架从实际利率向美元指数切换的主要逻辑。进入 2024 年 下半年，美降息、大选等催化落地，金价进入震荡，定价逻辑从交易宽松节奏 转向交易“二次通胀”以及黄金避险属性。

铜：供给端收紧，静待供给端矛盾催化。2024 年铜价变化：宏观转宽松预期 +矿端供给扰动+地产需求边际扩张预期构成铜 2024H1 行情主线；全年看铜 价进一步上行空间或需要美联储降息预期升温刺激以及下游需求增量预期兑 现，情绪交易转向基本面预期交易。未来看，铜矿供给偏紧的格局短期内难以 扭转，持续为铜价提供强支撑；中游看，需着重关注冶炼产能在上游精矿供给 增速放缓的背景下的减产动作及产能出清。

铝：2025 年氧化铝供需紧张有望缓解，利润或逐渐向电解铝转移。国内氧化 铝仍有新建产能，供应偏紧局面或缓解，价格或承压，利润逐渐向电解铝转移。 虽然电解铝生产成本中枢下移，但国内电解铝供给刚性凸显，下游房地产利好 政策影响或止跌回稳，新能源汽车、光伏及电力等需求空间增大，利好铝价。 但仍需关注退税取消下的出口情况以及美国通胀数据。

锂：产能出清进入中后阶段，成本安全垫为跨周期核心竞争点。明年锂价判 断：下有底、上有顶，区间震荡。锂行业供强需弱的主流叙事不变，若锂价维 持高位中枢，部分高成本矿山或有放量，对锂价上行形成阻力；另一方面从我 们测算的理论成本支撑以及 2024Q3 锂价反映的表观成本底来看，明年 7.2- 7.3 万元/吨（含税）锂价水平附近存在较明显的成本支撑。资源低成本保供+ 产能确定性增长是当前稀缺竞争优势，具备前述特征的企业有望凭借优质资 源+冶炼一体化生产构筑成本缓冲垫，平稳度过市场出清阶段，并在自供原料 加持下实现冶炼产能确定性落地，实现以量补价贡献业绩弹性。

硅：全年供需宽松硅价持续下降，2025 年供需矛盾不改硅价承压。金属硅过 剩局面难改，企业利润被不断挤压，预计到 2025 年过剩局面稍有缓解但不足 以扭转，下游若无更多需求增量贡献，价格难有起色。多晶硅期货已上市，预 计 2025 年金属硅市场讨论度将继续提高，但 2025 年行情很难有大幅转好。

锑：稀缺战略小金属，供需缺口刚性板块景气向上。供给：新增项目有限，近 期增量主要为塔铝金业项目，预计供给端弹性有限。需求：传统阻燃剂、聚酯 催化剂需求虽有替代预期，但锑品综合性能仍占优势，衰退进程耗时较长；中 长期看好光伏玻璃领域需求以及锑常规性收储备货需求。综合来看，锑金属供 给偏紧、需求稳增，锑价中长期中枢有望维持高位。

钨：供给总量控制趋严叠加光伏钨丝增量，钨价中枢维持高位。需求端受益于 国内设备更新政策，传统需求有望稳增，光伏钨丝需求受益于渗透率提高维持 中高增速。供给端国内资源受制于总量控制及资源贫化难有明显增量，海外大 型矿山明年或有落地，补足对冲缺口；钨价高位或刺激再生钨供应提高。明后 年钨供需维持偏紧格局，支撑钨价中长期维持高位运行。