战略小金属，广泛应用于阻燃剂、玻陶、军工等领域。
锑：战略小金属，“工业味精”。锑（Antimony，化学符号为 Sb），原子序数为 51，相对 原子质量为 121.76，属第五周期氮族，是一种类金属元素。锑呈现银白色金属性状，质 脆易断裂、易熔（熔点 630.74℃），是电和热的不良导体，有独特的热缩冷涨性。锑在室 温条件下不易与氧气发生反应，强热则燃烧形成白色的锑氧化物，能抵抗碱、稀盐酸和 浓氢氟酸的腐蚀。基于独特的物理化学特性，锑与其他金属，如铅、锡、铜等制成合金 能够显著提高基材强度、硬度、耐腐蚀性，应用于铅蓄电池正极板栅合金、弹药、枪炮 管、轴承等；其化合物如三氧化二锑、焦锑酸钠、锑化镓等在阻燃剂、玻璃陶瓷、半导 体等领域亦有广泛使用，由于锑金属多以添加剂的形式耗用，故被称为“工业味精”。 自然界中含锑矿物有 120 余种，具有工业利用价值的锑矿物仅有 10 种，包括辉锑矿、 方锑矿、锑华等，其中辉锑矿（Sb2S3）是锑冶炼最主要的矿物原料。此外，锑还常与金、 铅锌、钨、锡等金属矿伴生，作为副产品冶炼提取。供应结构来看，中国为锑矿最主要 的供给来源，也是全球冶炼产能主要聚集地。据 USGS，2023 年中国锑矿产量 4 万金属 吨，占全球供应 48%。
锑作为战略性金属在工业中具有广泛的用途。锑矿石（辉锑矿、方锑矿等）经过采选富 集得到锑精矿；锑精矿经冶炼得到锑锭、三氧化二锑（锑白）等初级加工品，进一步加 工可生产高纯锑、含锑合金、焦锑酸钠等金属、合金、化合物。锑品广泛用于阻燃、铅 蓄电池、阻燃剂、半导体军工等领域。其中铅锑合金主要用于铅酸电池，主要用于汽车 启动电源，三氧化二锑主要作为溴系阻燃剂的协效剂使用，最终用于建筑、电子电器设 备、纺织等领域；焦锑酸钠作为玻璃澄清剂的主要组分，其所生产的光伏玻璃最终被用 于光伏组件。锑化镓（GaSb）、锑化铟（InSb）和高纯锑具有半导体特性，是红外探测 器、激光器和高性能电子器件主要材料，常用于制造夜视镜、激光瞄准器、军用服装通 信设备等。回收利用方面，当前可经济回收的再生锑有两类，包括锑冶炼加工环节产生 的废碎料与报废铅酸蓄电池，后者是再生锑的主力。
资源增量有限叠加光伏增量，预计 2024-2026 年锑供需将延续紧张局面。供给端，国 内受新申采矿证过审阻力较大、矿石品位下降、资源储量进一步收缩等负面因素影响未 来难有增量，因环保督察未能放量的部分供应明年或有限恢复；海外锑资源增量有限， 近期爬产矿山主要为华钰矿业康桥奇锑金矿，存量项目亦受到地缘冲突和品位下滑的影 响；目前再生锑产量维持稳定，随着价格上涨量级或有增长，但受限于铅酸电池锑含量 下滑及总量占比下降，我们预计再生锑有限增长。综合来看，我们预计 2024-2026 年全 球锑供给规模将从 12.9 万吨增至 14.5 万吨。 需求端，光伏用锑受益于行业景气度和双层玻璃渗透贡献主要需求增量，传统用锑领域 如阻燃剂、铅酸电池和催化剂等的需求贡献基本盘。2024 年光伏玻璃在高库存压力下产 量同比下滑，导致焦锑酸钠需求降速。未来看，我们预计光伏用锑仍将受益于双层玻璃 渗透带来的单耗提升及光伏装机量增长，2024-2026 年全球锑需求规模将稳步从 16.9 万 吨增长至 17.8 万吨，锑供需缺口随供给增长逐步收窄，但仍维持相对刚性。
所谓“小金属”，基本特征为产销库三方存量量级不高：供给端因资源丰度低而产增有限， 需求端细分市场单耗偏低而成本不敏感，库存端因市场整体空间有限、业者集中度高， 社会库存积累有限。在上述产销库语境下，小金属极易因供需双方超预期扰动而出现刚 性缺口，即缺乏“缓冲垫”，导致金属价格从“基态”向“激发态”跃迁。 具体至锑金属周期，过去百年价格波动主要源于《“中国供应”与《“战争”，对应供需双方 的核心扰动项。历史来看，战争军需多为锑价“催化剂”，弹药、纺服等军需备库会对锑 品需求产生短时脉冲，从而产生 1-2 年的价格攀升，战争持续性决定了军需对锑品需求 的持久性。而技术迭代产生的诸如铅蓄电池用锑量变化及阻燃剂应用所驱动的锑价变化 相对平滑。供给端最大的扰动项来自中国供应变化，历次打击盗采、总量控制、出口管 制等限制性措施亦会导致锑价短期上行，并随扰动逐步消化锑价回落。随着中国资源供 应占比下滑及管制措施常态化，中国限制性措施对锑价的驱动力存边际趋弱的倾向，但 仍为主要的扰动来源。库存方面，2019 年泛亚交易所破产，导致 1.9 万吨锑锭库存流入 市场，形成社库增量，对锑价形成冲击。从量级来看，2 万吨相当于 2023 年 23%产量； 但从历史波动幅度来看，该冲击影响程度不高，主要源于当时五矿集团承接库存并收储， 熨平对现货市场的冲击。历史价位来看，2001 年锑价曾达到 2464 美元/吨的底价水平。 近年来，供给端偏紧及成本抬升，锑价中枢呈现波动上移的趋势。
展望：出口管制下静待内外盘价差收敛，供需缺口偏刚性锑价中枢上移。短期：原料短缺主导上半年上涨行情，出口管制下内外盘价差极端放大。今年 4 月以来， 受制于俄罗斯进口短缺以及国内锑品主产区环保督察开工受限影响，国内外锑价呈现单 边上行走势，4 月 1 日至 8 月 15 日内盘锑锭 99.65%min 价格由 9.0 万元/吨上涨 77% 至 15.95 万元/吨，内外盘价差近 1.73 万元。8 月以来，内盘方面，光伏玻璃需求萎缩叠 加管制生效出口需求缩量，锑价自 8 月 15 日阶段性高点跌 10%至 12 月 30 日 14.30 万 元/吨。外盘方面，中国出口管制引发海外买方恐慌性采购、现货持续紧张，国际锑价创 历史新高，美国锑锭价格由 8 月 15 日 17.7 万元/吨（含税）大涨 92%至 12 月 30 日 33.9 万元/吨（含税），内外盘价差极端走阔至 20 万元。
