内外部环境持续承压，降息空间进一步打开。
我们预计 2025 年欧洲经济仍不容乐观，主要担忧来自高利率的滞后影响、特朗普 关税制裁以及欧洲政局的不确定性。 其一，高利率对内需的影响仍在显现。前期的高利率，以及较高的能源成本使得脆 弱的欧洲制造业“雪上加霜”，当前欧元区投资增速持续负增长，制造业投资不见好转， 德国、法国等主要欧洲国家制造业 PMI 持续落入荣枯线以下。在此影响下，欧元区的产 业空心化问题也日益严重，制造业企业逐步向外迁移，制造业占 GDP 比重持续下滑。 此外，欧元区服务业 PMI 也面临萎缩风险，11 月欧元区服务业 PMI 降至 49.5%，自今 年以来首次跌入荣枯线以下，制造业和服务业的双双萎缩使得欧元区 2025 年经济面临 较大挑战。
制造业的疲弱也进一步影响到了居民的薪资水平。随着需求的下滑以及劳动力市场 供需的修复，欧元区职位空缺率下降，居民薪资水平逐步回落，2024 年 Q3 欧元区员工 薪酬同比增速进一步下滑至 4.4%，自去年二季度连续下滑 5 个季度，而扣除通胀影响 后的实际薪酬同比于今年一季度也出现放缓。这一定程度上限制了居民消费意愿，影响 消费增速。
其二，特朗普关税政策将对脆弱的欧洲经济增加更多压力。在疲弱的内部需求拖累 下，外需对欧元区经济的拉动尤为重要，而出口在 2025 年也将受到制约。由于美国在 欧元区出口中占有较高比重，是欧元区的主要贸易伙伴，美国征收关税的政策将对其出 口产生较大拖累，给脆弱的欧洲经济带来更多挑战。
其三，欧洲政局的动荡也为经济回升增加了更多不确定性。欧洲经济的不稳定性以 及长久积累的社会问题使得各党派间的矛盾和冲突日益扩大。12 月 4 日法国国民议会 因财政预算问题通过对政府的不信任动议，导致法国政府下台，这是自 1962 年以来法 国政府首次因不信任投票而被推翻，法国资产遭到大量抛售。此外，德国总理朔尔茨将 于 12 月在联邦议院发起信任投票，届时如果其不能通过信任投票，德国联邦议院将解 散。欧洲政治裂痕的加深无疑加剧了经济增长的不确定性和资产的脆弱性。
结构上欧元区主要国家也有所分化，西班牙经济或仍将脱颖而出。主要欧元区国家 中，由于受制于制造业的持续疲弱，传统工业大国如德、法、意等经济受到较大制约， 我们预计这三国 2025 年仍将保持低位增长。 但在疲弱的欧洲经济中，西班牙经济或将保持较高增速，核心原因在于随着通胀下 行，居民收入增速的恢复，以及地缘政治稳定，西班牙旅游业在疫情后快速恢复。根据 西班牙第三大银行CaixaBank的估计，2024年西班牙旅游业GDP将占GDP总量的13%， 旅游业 GDP 预计 6%的实际增长将为整体 GDP 贡献 0.76 个百分点，占全年 GDP 总增 长的 27%。预计 2025 年旅游业增长趋势有所放缓，但仍将保持 3.2%的实际增长，这将 为西班牙经济提供主要支撑。
预计 2025 年欧洲政策将呈现“财政收紧、货币宽松”的组合。 相对于宽财政，持续刺激经济的美国来说，欧洲的财政政策空间受到相当大的制约。 欧洲经济增长前景疲软，部分国家债务水平升高，欧洲主权债务风险将逐步增大。 欧盟《稳定与增长公约》要求政府债务超过 GDP 的 60%或赤字率超过 3%的成员国 需对财政进行控制，这进一步限制了欧元区的财政空间。根据 IMF 预测，2023 年欧元 区、欧盟政府赤字率（财政赤字占国内生产总值的比重）为 3.6%和 3.5%，预计 2024 年 分别下降至 3.1%、3.1%。其中，法国、比利时、西班牙、意大利等主要欧洲国家均超过 3%的限制目标，这使得这些欧洲国家在面临经济下行时的财政空间有限。
因此，财政难以有效发力的背景下，欧元区将有更大的降息力度。当前欧元区通胀 水平稳步下行，截至 2024 年 11 月欧元区 CPI 同比为 2.3%，核心 CPI 下降至 2.7%，抗 通胀取得有效进展，在能源成本回落，劳动力市场供需改善的背景下，通胀在 2025 年 预计仍然呈现下行趋势。因此当前欧元区更为重要的目标是对冲经济下行的风险，在经 济面临较大挑战的背景下，欧央行将实施更大力度的降息，预计 2025 年全年降息 100bp 左右，以对冲内外需对经济造成的压力。
综上，2025 年欧元区经济仍面临较大的内外部压力，经济增长面临挑战，为了防止 需求快速回落，欧央行也将实施更大的降息力度，以拉动经济增长，预计 2025 年欧元区经济小幅回升。预计欧元区 GDP 2024 年同比增长 0.8%，2025 年小幅回升至 1.1%， 其中德国、法国、意大利、西班牙 2025 年 GDP 同比分别约为 0.7%、0.9%、0.8%、 2.2%。
