公募主动权益基金未来发展展望分析

结合前文的基金回顾和市场观察，对公募主动权益基金未来的发展做 简要的展望。

一、主动权益基金未来能否还有超额？

1. 主动权益基金跑输指数：投资偏好与资金流共同推动的短期现象。前文我们展示了主动权益基金相对指数存在跑输的情况，本节我们从以下两点认 知跑输的主要原因： 第一， 公募主动权益基金的抱团行为与体量相对较大，导致部分公募重仓股的估 值前期较高。公募权益基金在 2019 到 2021 年经历了行业的大发展，增 量资金大部分涌入了以“茅指数”为代表的股票池中，即所谓的“公募抱 团行为”。从当时的情景看，“茅指数”的公司大多是竞争力强的优质龙头 白马，属于公募基金最擅长精选的基本面优质的股票，但过多的增量资金 涌入后导致部分股票的估值较高，成为后续拖累主动权益基金业绩的伏笔 （从下图也能看到，21 年初基金重仓指数的 PE 估值高达 24 倍，这一估 值至今也没有修复）。

第二， 宏观环境复杂多变，投资范式大幅变化。近几年宏观事件经常主导 A 股市 场，因此近几年往往被称之为“宏观大年”：2022 年的俄乌冲突、2023 年 以来的经济复苏力度不及预期、美国的高通胀和美国持续的高利率环境， 都是站在事先难以判断和预料的。一方面，作为公募主动权益基金，最擅 长的并非自上而下的做宏观判断和交易，而是自下而上的对个股基本面保 持深度的研究跟踪，因此在宏观环境错综复杂的状态下，只能配置股票债 券两种资产且股票仓位有严格限制的主动权益基金显得有些力不从心。另 一方面，上文提到，规模较大的增量资金推高了部分公募重仓股的估值水 平，在宏观环境出现变化的背景下，个股的盈利不及预期，面临“业绩” 与“估值”双杀；此外，在国内经济弱复苏和物价水平较低的背景下，难 以出现前些年不断涌现的产业趋势，因此站在主动权益的视角下，已有的 部分持仓面临戴维斯双杀，同时没有太多新的产业机会值得重仓挖掘。 在以上两个主要原因的作用下，主动权益基金的相对收益和绝对收益并不及投资 者买入时的预期，因此出现了：基金业绩不及预期 → 基金面临赎回 → 基金被 迫卖出重仓股 → 基金业绩继续不及预期的循环反馈之中，这一反馈进一步加重 了主动权益基金的业绩与规模困境。

2. 主动权益基金的超额终将回归:市场有效性是关键因素。根据有效市场假说，当一个股票市场达到强有效市场状态时，所有的公开信息与 非公开信息都已经反映到了股价之中，主动投资者难以战胜市场，投资者只需要 做市场价格的接受者，即买入宽基 ETF 即可。而推动一个股票市场达到强有效市 场的原因往往是专业投资者的比例占主导，只有这样，股价才能比较客观冷静地 反映其真实价值，避免因为一些投资者情绪的因素而起伏出现阶段性失效。

回到目前 A 股的状态，2007 年以来机构投资者的持股比例没有显著提高，沪股 通代表的外资并未能持续占据话语权，截至 2023 年年末，个人投资者依然占比 过半，远未达到发达权益市场中“机构为主，个人为辅”的情况。结合 A 股市场 还是会偶尔出现一些非理性的投资现象，我们可以判断，A 股远未达到有效市场 的状态，因此主动投资依然具有发展空间，主动权益基金的超额终将回归。

二、主动权益基金的定位何去何从？

上一节中我们论述了主动权益基金为何跑输，以及放眼未来主动权益基金依然大 有可为。但这一轮主动权益基金的周期过后，投资者对于基金投资的认知与以往 已然大不相同，因此主动权益基金也不太可能出现像之前那样的发展模式，更多 可能是在新的市场与投资者选择下产生明显分化。本节中，我们对未来潜在的主 动权益基金的定位做展望：

1. 价值型基金：明确长期绝对收益和夏普比考核。虽然近 3 年 A 股权益市场整体表现不佳，但价值型基金却不乏亮点，尤其是部分 深度价值型基金规模和业绩却迎来了明显的逆势增长，究其原因，这类产品注重 安全边际，持股周期长，淡化短期的相对排名压力，共同成就了产品长期复合收 益可观、回撤相对较小、同时持有体验好的特征。 因此，我们可以从持有人的目标与持有体验出发，考虑对价值型基金的考核方式 做如下方向的调整： 1) 明确长期绝对收益考核特征。将基金的考核方式与持有人的最终目标——即 实现长期绝对收益相匹配。短期的熊市和市场波动可能会导致价值型基金也 出现一定的亏损，因此考核上未必需要基金每个业绩考核期均实现正收益，而 是可以适当放宽，以长期的绝对收益为准。 2) 淡化相对排名考核。价值型基金的投资方法论决定其收益更多来自于挖掘低 估个股，等待均值回归，而低估是可以准确度量的，但均值回归的时间周期具 有不确定性，因此这与公募基金的阶段排名表现常常出现错配，在考核时应该 进行淡化。 3) 考虑纳入夏普比、持有期盈利概率等与持有人体验更相关的考核指标。回顾近 3 年业绩规模迎来可观发展的价值型基金，它们通常呈现波动率低、持有盈利 概率高的特征，持有人体验好将促进持有人长期持有，进而更大概率的实现盈 利。可以考虑将这些与持有人体验相关的指标也纳入考核，促使基金经理权衡 收益与波动，更好的提升持有人体验。

2. 成长型与均衡型基金：“主动被动化”——重视业绩比较基准。回顾上一轮投资者持有体验不佳的成长型基金和均衡型基金，它们的特征往往是 单年度表现十分亮眼，进而吸引了很多投资者在周期高点涌入，但部分基金的后 续持有体验却不及预期。其中一部分原因是，基金承担了少数几个甚至一两个行 业与风格的风险暴露（例如成长型基金押注一两个子行业，均衡型基金虽然行业 分散但全部配置于大盘成长风格），当这种行业与风格顺风时，基金绝对收益和相 对排名都十分突出，但当行业与风格逆风时，基金的绝对收益和相对排名可能都 不理想。

究其原因，这些基金对于业绩比较基准的重视程度往往不够，因此会出现行业与 风格大幅偏离基准的情形。倘若基金对基准的重视程度高，行业与风格控制的与 基准相仿，即“主动被动化”，也许业绩的弹性不会那么强（（相的的回撤也会少少）， 但却可以更好的发挥主动基金经理选股的优势，依靠选股能力实现相对基准的稳 健超额；同时平稳的超额与明确的业绩比较基准，也可以一定程度避免投资者非 理性涌入的情形，可以更好的明确自己的投资预期，进而有效提升投资者投资成 长型基金、均衡型基金的持有体验。

3. 赛道型基金：发力在投教端，明确产品定位至关重要。上一节我们论述了部分成长型基金与均衡型基金押注少数行业与风格的现象，但 市场上确实存在相当的行业与主题基金，即赛道基金，他们的定位就是投资于单 一的行业与主题，例如消费基金、新能源基金、半导体基金等等。在 2019-2021 年的主动权益扩张期中，这些行业主题基金不少都得到了大量的规模增量。从风 险角度而言，这些赛道基金在单一行业与风格的暴露十分明显，因此其风险与波 动率远高于前文提到的全市场基金。 同时，部分赛道型基金的名称不明确，基金宣传过多强调基金经理个人的投资方 法论，部分投资者仅参考前期产品收益就盲目买入，造成了部分投资者不明白自 己在买什么的现象。因此，我们认为赛道型基金在产品定位和宣传、投资者教育 中，相对全市场基金，更应该明确自己的定位，同时着重强调单一行业与板块的 潜在风险点，只有使得充分理解产品特征的投资者买入心仪的产品，避免对产品 理解不充分的投资者盲目买入，才能更好的实现这类产品的价值。

4. 从配置视角看，主动权益基金更适合作为解决方案的一部分。前面的三点内容，我们更多的从各个细分品类的特征做优化，使得这些产品更好 的匹配相应的投资者。站在更大的视角，主动权益基金波动率较高，对于中低风 险偏好的投资者而言，将金融资产的全部都放到主动权益基金中可能不符合其对 投资风险特征的预期，并不是一个最合适的选项。 相反，对于中低风险的投资者而言，大部分金融资产投资于相对稳健、低波的产 品（作为投资中的“核心”部分，比如债券型基金），将主动权益基金放到“卫星” 的定位也许更好。在以往的典型销售模式中，主动权益基金往往作为银行渠道、互联网渠道的单品出现，部分投资者买入后也并未对自己全盘的金融投资做深入 思考。在目前的部分实践中，主动权益基金作为投资者金融投资解决方案（比如 投顾、FOF 等）的一部分出现在投资者的视野之中，我们认为这样的方式也许更 适合大部分投资者实现其预期的投资目标。 总的来说，在当期的 A 股市场有效性与投资者结构下，公募主动权益基金依然大 有可为，但在当下和未来，我们需要更加将每类产品精准的提供给目标投资群体， 做相的投资者最合适的投资工具，只有这样，才能实现基金运作目标与基民赚钱 效的的一致，才有望使得公募基金作为家庭资产的重要配置选项。