悲观预期修正或带来估值回升。
2023 年，在供给严重过剩和需求不振的双重不利影响之下，国内生猪价格全年表现较为低迷，行业整体持续亏损，能繁母猪产能持续去化。在经历过前期的产能去化后，2024 年初以来，国内生猪价格在需求不振、其他肉禽蛋奶价格低迷的大环境下呈现逆势上扬。
2006-2019 年，我国生猪行业经历了 3 轮猪周期：2006 年 5 月-2010 年3 月，周期时长46个月；第二轮周期：2010 年 3 月-2015 年 3 月，周期时长 60 个月；第三年轮周期：2015 年3月-2019年 2 月，周期时长 47 个月。从上述各轮周期的累计盈利角度来看，生猪养殖上市公司在各个完整周期里的累计归属净利润要么均为正值，要么大部分为正值，且周期下行底部末端的资产负债率极少高于 70%。由于资金和负债的约束较小，因此当行业从下行周期进入到盈利周期后，行业加产能的能力和意愿均较强，加产能成为行业进入盈利周期后的主基调。
2019Q2-2024Q1 期间，大部分生猪养殖上市企业的累计归属净利润均为负值，且3 家上市企业先后经历债务逾期和重整，且大部分生猪养殖上市公司的资产负债率在60%以上，其中负债率在 70%以上有 6 家，负债率在 80%以上有 2 家。可以看出，2019 年以来这轮周期下行底部末端的整体财务状况是 2006 年以来压力最大的，行业亟需通过一轮盈利周期来修复资产负债表，而不是继续大举加杠杆和扩张。由于受到资金和负债的较大约束，因此当行业从下行周期进入到盈利周期后，行业加产能的能力和意愿均较弱，弥补亏损和降低负债反而是行业进入盈利周期后的主基调。虽然生猪养殖行业从 2024Q2 开始进入盈利周期，但是从负债率的平均下降速度来看，行业整体降负债仍有较长的一段路程要走。
市场上有一种担忧，那就是伴随着产能的回升，后续猪价可能很快又要重回亏损区。我们日常所言的“猪周期”，表面上是价格周期，本质上是产能周期。由于生猪养殖行业生物资产的特殊性，从能繁母猪补栏到育肥猪出栏需要一定的时间周期。从历史实证来看，产能回升不必然影响盈利周期的展开演绎，关键看产能回升的速度。以 2010-2015 年的周期为例，该轮周期从2010 年 3 月开始，一直持续到 2015 年 3 月，周期时长 60 个月。生猪价格从该轮周期起点2010年 3 月的 9.61 元/公斤上涨至周期最高点 2011 年 9 月的 19.75 元/公斤，猪价上行期的持续时间为 18 个月，猪价从周期起点到最高点的涨幅为 106%。行业产能方面，能繁母猪存栏量从2010年 9 月就开始逐渐震荡回升，并在 2012 年 10 月达到周期峰值，累计增长幅度约为10.78%。在该轮周期中，自繁自养生猪的最长盈利期从 2010 年 7 月持续到2013 年3 月，持续时间33个月，期间单头盈利最高值达到 691 元/头。
通过比较研究 2006 年以来的猪周期发现，从价格和成本周期的角度，2024 年以来的行业背景与 2015-2019 周期最为相似，猪价上涨同时伴随着上游原料价格的明显下行，从而有助于生猪养殖行业进一步扩大盈利空间。其他几轮周期里，在猪价上涨的同时，行业还承受着成本上涨压力。虽然 2015-2019 周期里猪价从低点到高点的涨幅是这几轮周期里最小的，但盈利水平并不是最低的，主要得益于原料成本的下降。2024 年以来的这轮猪价上涨，同时伴随着上游原料价格的明显下行，有望助力行业降本增效和扩充盈利空间。
我们此前一直强调，生猪产业规模化的过程中会出现“相对效率曲线”效应。“行业平均效率”曲线逐渐逼近“行业领先效率”曲线，两根效率曲线之间的差就是生猪产业规模化的红利。规模化初期，两者差距较大，红利丰厚。随着规模化的深入和成熟稳定，两者差距大幅缩小，红利也将大幅缩水。两根效率曲线趋于接近之前的这段时期为产业整合的黄金期。生猪产业规模化过程中“相对效率曲线”效应产生的产业背景是：产业内经营实体存在生产效率的结构性差异，产业存在规模经济效应，存栏结构的迁徙（即市场份额从产业中部尾部逐渐往头部集中）。我们以下通过公式来推导：行业平均生产效率=头部养殖场生产效率×头部市场份额+中部养殖场生产效率×中部市场份额+尾部养殖场生产效率×尾部市场份额。（其中，头部效率＞中部效率＞尾部效率）。根据上述公式，在规模化初期，由于市场份额大部分集中在尾部和中部，因此头部效率与行业效率的差距比较大。在规模化过程中，市场份额不断往头部集中，头部效率与行业效率的差距之间逐渐收窄。进入到规模化的成熟稳定期，当大部分市场份额都集中于头部养殖场（例如 2010 年后的美国生猪产业），则两者之间的差距就非常小。我们认为，生猪产业规模化过程中的“相对效率曲线”效应深层次的本质是：产业内部的效率差驱动市场份额从低效率群体流向高效率群体。效率差越大，份额的流动就越快；效率差越小，份额的流动就越慢；效率差接近，份额的流动就很平滑；效率差逆转，份额的流动随之逆转（例如我们从产业实证数据观察到，英国规模化成熟稳定期的 2007-2017 年间，由于局部出现规模不经济，导致市场份额出现局部震荡回流的现象）。
“非洲猪瘟”疫情初期，生猪养殖行业面临着疫病防控考验，防控得不好，病死率高，生产效率就低，单位养殖成本也随着大幅提升。在这波疫情中，虽然头部企业也受冲击，但是防控措施不到位的中小养殖场受到冲击更大。最终结果是非洲猪瘟疫情都降低了整个行业（包括头部企业和中小场）的生产效率，但是中小养殖场的下降幅度要明显大于头部企业。非洲猪瘟疫情拉大了头部企业和中小养殖场之间的效率差，由于我国中小养殖场的市场份额占比较高，从而扩大了行业领先效率曲线和行业平均效率曲线之间的纵向距离，放大了“相对效率曲线”效应，继而驱动我国生猪产业在非洲猪瘟疫情期间出现加速整合和规模化的现象。随着“非洲猪瘟”疫情防控进入常态化和稳定期，行业内部效率差距在收窄，行业领先效率曲线和行业平均效率曲线之间的纵向距离（也就是行业内部效率差）逐渐回归新常态，我们认为生猪行业集中度的提升或进入减速期。
在经历 4 个“亏损底”的持续消耗后，生猪养殖行业资产负债率正处于历史高位，修复资产负债表和降低高负债率尚需要较长时间，行业加产能的能力和意愿均较弱，弥补亏损和降低负债反而是未来一段时间的主行业基调。当前市场对于生猪产能、效率回升对供给、盈利周期影响的预期或过度悲观，同时可能忽略原料成本下行筑底和 2025 年宏观需求的潜在回升对行业的正面影响。生猪养殖行业本轮盈利时间的持续性或超出市场的悲观预期。在基本面驱动下，后续或有望迎来预期修正和估值修复，推荐温氏股份、神农集团、巨星农牧、唐人神、新希望等生猪养殖股。
