美国经济增速放缓，降息周期开启。
美国经济韧性较强，服务业为主导。美国2024年Q3实际GDP季调年化同比2.72%，环比3.1%，个人消费支出分项在2024年Q3季调年化环比终值为3.7%，高于初值（2024年Q3）和彭博一致预期。季度个人消费支出仍然是美国经济的主要拉动项目，占比超60%，根据Bloomberg一致预期与美联储预测，美国2025年实际GDP同比增速为2.1%，美国进入经济增速放缓周期。
消费者信心指数整体上升，但波动放大，消费支出维持增长。美国2024年消费者信心指数先由1月的79.0下滑至7月的66.4，后恢复快速增长至12月的74.0，波动幅度明显放大。个人消费支出同比增速由1月份的1.85%增长至11月份的2.94%，个人可支配收入同期由6.38%下降至5.15%，美国居民消费热度不减，但可支配收入增速下降。
制造业呈现复苏迹象，服务业扩张持续。2024年美国制造业PMI整体处于荣枯线以下，3月制造业PMI达到年内最高值50.3，之后逐步回落，10月份见底回升。12月美国ISM制造业PMI为49.3（前值48.4，预期48.3），超预期回升。服务业PMI整体处于扩张区间内，上半年服务业PMI震荡回落，下半年快速回升，12月美国ISM非制造业PMI为54.1（前值52.1，预期53.3），已经连续6个月处于景气扩张区间内。
美国库存周期已由去库转为补库。根据三大厂商库存数据来看，美国批发商和零售商已开启补库周期，制造商本轮去库周期底部逐步探明，并有回升趋势。截至2024年10月，美国制造商、零售商与批发商库存季调同比分别为0.07%、6.65%与0.94%，较2024年9月的季调同比分别-0.04、+0.14、+0.64pcts 。
美国居民超额储蓄即将耗尽。超额储蓄是支撑消费支出能力和就业数据强劲的重要基础，截至2024年11月，美国累计超额储蓄为2908.79亿美元，累计超额储蓄额为2021年8月21734.07亿美元的13.38%； 2024年11月的超额储蓄率为-2.89%，已经较疫前平均储蓄率低10.18pcts。 u 美股等资产上涨优化居民资产负债表。2008-2023年美国居民资产持续流向基金、股票和ETF，股票和基金配置比例从2008年末的11.27%上升至2024年Q3末的25.98%（2019年为23.32%），美国居民资产负债表受股市和楼市波动影响较大，2022年Q4末2024年Q3末，美国居民资产中房地产和股票基金分项分别增值13.2%、39.2%，带动居民资产负债率同期从12.08%下降至10.87% 。
美国制造业空心化程度严重，制造业短期难以大幅拉动经济。美国制造业增加值占GDP比重从1953年的28.3%下降至2023年10.20%，2024年Q3美国制造业增加值占GDP比重进一步下降至10.0%，制造业就业人数占非农就业人数的比重低于10%，美国制造业空持续空心化，多年来主张的制造业回流政策效果相对有限。
美国财政支出持续增长，2025年财政大幅支出预期较低。美国财政支出整体不断增长，2022年以来美债利率高企，且联邦政府债务规模不断扩大，美国财政的利息支出快速增加，美国政府的利息支出/财政支出的比例已经由2021年Q4底的1.55%至2024年Q3底的1.76%，美国政府预算2025年财政赤字为17,810亿美元。考虑到美国多次上调债务上限，未来财政压力较大，根据CBO的预测，美国2025年的财政赤字或有所下降，财政支出空间有限。
美国失业率缓慢抬升，续请失业救济金人数增加。美国失业率自2023年4月以来出现上升的迹象，失业率从2023年4月3.4%上升至2024年12月的4.1%，2024年初请失业救济金人数在19-25万人的区间内震荡，续请失业金人数自2024年4月呈现震荡上行趋势。截至2024年12月28日，美国当周初请失业金人数为21.10万人，低于2024年均值22.33万人，续请失业金人数为187.70万人，高于平均184.03万人。
非农就业数据整体下行，薪资增速放缓。2024年美国新增非农就业人数从1月的单月新增25.6万人下降至12月21.2万人，12月非农就业数据初值为25.6万人，出现上升，一方面显示美国经济韧性，另一方面则是由于美国就业市场从9月末至10月初飓风等自然灾害影响而有所恢复，Q4月均非农就业人数为17.0万人，整体降温。薪资增速方面，2024年初以来美国非农时薪同比增速由1月份的4.7%下行至12月份的3.8% 。
美国通胀整体回落，但粘性较强，存在二次通胀的可能。美国2024年CPI季调同比从1月3.1%上升至3月3.5%，之后逐步回落，12月美国CPI季调同比为2.9%（前值2.7%），核心CPI季调同比为3.2%（前值3.3%），核心CPI季调同比有所回落。u 房租分项在美国CPI中权重超过1/3，房价指数为房租通胀的领先指标，美国房租通胀自2024年下半年至2025年上半年可能阶段性存在韧性，阻碍CPI降温，2025年中之后房租通胀可能会展现出更大回落空间。
薪资增速仍处于历史高位，支撑核心服务通胀。从历史数据来看，剔除房租和能源的服务业通胀，与薪资涨幅基本呈现正相关。2024年11月，美国非农企业私营部门全部员工平均时薪为35.69美元，同比为3.9%。美国薪资增速自2022年7月开始呈现回落趋势，但仍处于相对高位。截至2024年12月，美国薪资增长增速平均值为5.5%，高于疫前平均值（2013年9月-2019年12月平均值为3.2%） 。
潜在的移民限制政策或推升服务业通胀。从历史数据来看，如果特朗普上任后开启大规模驱逐移民政策，我们认为美国劳动力的供给或将回落，劳动力市场收紧或将导致美国平均薪资水平进一步抬升，且有可能使美国非农就业人数与失业率水平或将呈现同向回落，增加通胀反弹的概率。根据税务基金会预测，若美国驱逐130万移民，对美国2025年CPI的边际影响是0.35%，若驱逐830万移民，对美国CPI的边际影响是2.21% 。
