财政政策加力程度到底有多大？

预算财政赤字率大概率突破 3%的约束。

2025 年预计将实施更加积极的财政政策，预算财政赤字率大概率突破 3%的约束，为 2025 年的财政发力打 开想象空间。中央经济工作会议明确，2025 年实施“更加积极”的财政政策。财政部传达经济工作会议精神时 也明确，“加强超常规逆周期调节”。近十几年来除了疫情影响严重的少数年份外，我国一般公共预算财政赤 字率均未超过 3%。然而 3%的赤字率标准起源于欧盟的《马斯特里赫特条约》，现在全球多数国家已不再严格 遵循这一规定，政府债务水平普遍有所提高。此外在学术界已形成基本共识，所谓 3%的赤字率“红线”并不存 在理论依据和实证支持。更为重要的是，近期财政部已多次公开表态“中央财政还有较大的举债空间和赤字提 升空间”，并且在 11 月 8 日的人大常委会上强调“结合 2025 年经济社会发展目标”要“实施更加给力的财政 政策”、“积极利用可提升的赤字空间”，这表明我国中央政策层面已经在主观认识上突破了 3%赤字率约束， 而实践操作上突破 3%预计将体现在 2025 年赤字率目标的设定上。 然而应该注意的是，市场中部分投资者可能对财政政策的力度抱有过高预期。如果实际的财政政策未能达 到这些预期水平，可能反而会对市场信心造成负面冲击。因此，需要时刻关注财政政策实际规模与市场预期之 间的潜在差异，并准备应对可能的市场反应。

2025 年的实际广义财政赤字或将有 1.9 万亿-4.6 万亿的增量空间，广义财政赤字率或将上调 1%-3%。若要 更全面地考察财政发力的实际效果，相比起狭义的一般公共预算财政赤字率，更应该关注实际广义财政赤字率。 我们定义：广义财政赤字=一般公共财政赤字+地方政府专项债务收入+特别国债收入-（补充预算稳定调节基金+ 结转结余以后年度使用资金）。这样定义综合考虑了一般公共财政和政府性基金的收支缺口，同时剔除了未体 现在当年实际财政支出的补充到预算稳定调节基金和结转结余以后年度使用的资金。2024 年广义财政赤字规模 预计约为 8.7 万亿元，对应的广义赤字率为 6.6%，为近年来除 2020 年以外的最高水平。我们预计，2025 年财 政政策将在扩张广义财政赤字上如财政部长所言的“更加给力”，一般公共财政赤字率提升至 3.5%-4.0%，新 增专项债大幅扩张至 4 万亿-5 万亿，特别国债扩容至 2-3 万亿，广义财政赤字率抬升至 7.7%-9.6%。

从结构上看，财政资金的运用方向值得关注。我们认为，2025 年的财政政策会加大对基建投资的支持力度， 同时也会推出更加重视民生、消费方面的财政刺激。 基建投资是财政资金的重要投向，10 月一般公共预算基建相关支出同比增速 29.3%，政府性基金支出同比 47.9%继续高增。考虑到 2025 年是“十四五”规划最后一年，部分基建领域建设可能出现赶工现象，推动相关 基建领域投资较快增长。预计后续存量资金落地以及 2025 年财政政策加码都将继续支撑基建投资。然而我们认 为，2025 年的基建投资的增量政策规模将会有适度控制，一方面，我国基础设施建设已趋于总体相对饱和，优 质投资项目变得相对稀缺；另一方面，基于历史教训，当前需要大力解决的地方隐性债务风险，很大程度上源 于过去几轮以扩张投资为主导的财政刺激政策，地方政府在缺乏经济效益的项目上投入过多，导致隐债问题长 期积累、积重难返。因此，预计 2025 年的财政政策在基建投资方向将更加稳健，以避免历史问题重演。 近期一揽子措施显示出财政政策不断向惠民生和促消费倾斜发力，这或许也反映出财政政策思路上的边际 转向，即和过去过度依赖投资驱动不同，而是更加重视通过惠民生、促消费来激发市场活力和内生增长动力。

最近一两年来我国消费明显低迷，主要是由于房地产等资产价格下跌损害居民资产负债表导致债务支出挤压消 费、物价长期低位运行压制消费意愿、居民对未来经济和收入的预期不稳推升预防性储蓄，三方面因素叠加导 致居民消费低迷、内循环受阻。今年三季度消费对 GDP 增长贡献降至 29.3%，已连续 4 个季度大幅下滑，为近 十年除新冠疫情影响期间的最低水平，亟需推出消费刺激增量政策以强化经济增长动能。正如央行行长潘功胜 10 月 18 日在 2024 金融街论坛年会上指出，“实现经济的动态平衡，宏观经济政策的作用方向应从过去的更多 偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费。”本轮增量财政政策明确将加大重点群体的支持保障力度， 尤其是从奖优和助困两方面完善高校学生资助政策，此举或将提升学生群体整体消费能力，且后续预计还有其 他支持重点群体的政策推出。在 10 月 12 日的财政部吹风会上，财政部部长蓝佛安强调“中央财政还有较大的 举债空间和赤字提升空间”，未来中央政府有望进一步加杠杆、提赤字，从而发力惠民生、促消费，加强基本 公共服务保障、支持“两新”政策等惠民生促消费措施的进一步推广和实施。