阶层固化和资产回报走低的困局与分化。
20 世纪 60 年代末开始，韩国通过政府主导的出口导向型工业化模式实现了经济 的转型和崛起。20 世纪 60 年代末，韩国政府确立了工业化、出口导向的计划经 济模式，对内通过政府担保、精准调控、集中扶持头部大型企业的方式推动重化 工业的发展，对外引入发达国家资金和先进技术以及在海外承接大量基建项目， 从而实现了产业结构转型和经济快速腾飞，在 1971-1990 年期间韩国平均 GDP 增速高达 24.1%。20 世纪 90 年代后，随着传统劳动密集型产业竞争力下降和新 兴国家崛起对韩国的出口份额造成冲击，同时 1997 年的亚洲金融危机也造成其 经济严重受损，经济开始迈入低速增长区间，1991-2023 年期间韩国平均 GDP 增 速下降至 7.9%，2014-2023 年平均增速仅为 4.4%。但得益于其劳动力质量的提 升和高新技术产业的崛起，人均 GDP 呈现稳步增长态势，截至 2023 年韩国人均 GDP 达到 3.31 万美元，居民财富持续积累为财富管理行业发展孕育土壤。
政府主导的经济发展模式推动韩国大型企业集团的崛起，加速了贫富分化和社会 阶级固化。然而伴随着经济的繁荣发展，韩国社会贫富分化趋势也逐渐加速，源 于快速工业化时期政府为了扶持关键领域产业的发展将资金和资源大量向头部企 业倾斜，从而推动了一批大规模的家族企业集团崛起，彼时政府通过控制市场准 入、银行资金借贷等方式确保其对于经济的主导地位，但随着大型企业集团在经 济和政治上的影响力逐渐扩大，政府对于大型企业集团的控制力度有所削弱，企 业集团的资源把控和过度扩张造成中小企业发展受限，在抑制经济创新的同时也 导致了社会贫富差距逐渐扩大，截至 2021 年韩国前 10%的人群创造了 46.5%的 收入份额，而在阶级固化、新兴经济增长动力不足、竞争压力巨大的社会环境下， 民众的幸福感和生育意愿极其低下，2023 年韩国的生育率下降到仅有 0.72‰， 内需不足和人口老龄化的问题逐渐显现。
全租房模式和基准利率下降极大助长了房地产投机行为，在推高房价的同时也埋 下了风险隐患。全租房模式是指租客和房东签订协议，通过一次性支付绝大部分 的房价全款以换取一段时间内免费租住房子的权益，期间房东可以自由使用这部 分资金，并在租约到期后将租客支付的钱全额归还，因此这一模式可以视为房东 的住房抵押贷款，支付利息的方式则是给租客免租金。全租房模式在韩国有着相 当长周期的历史，但在 20 世纪 60-80 年代期间迅速普及，其原因在于经济快速 发展和城镇化推进下，住房供不应求推动了房价的快速上涨，全租房模式一方面 为新进城人口提供了住房解决方案，另一方面相对落后的金融体系下其成为韩国 民众重要的融资方式。20 世纪 90 年代起，随着城镇化放缓叠加政府允许征用私 人土地盖房后，住房大量新建推动房价企稳回落；然而在 1997 年和 2008 年两轮 金融危机后，政府开始大幅下调基准利率提振经济，贷款利率随之下降推动了全 租房需求再度高涨，而在缺乏足够的可投资产下，资金集中流入楼市极大助长了 房地产投机行为推动韩国房价持续走高，直至 2022 年来随着美国进入加息周期， 韩国政府跟随上调基准利率，大量全租房爆雷导致房价有所回落。
经济增速下行和对于股东回报的忽视造成韩国股市近十年来收益表现不佳。金融 市场方面，20 世纪 80 年代以来，韩国股市整体走出长牛行情，尤其是 20 世纪 80 年代中后期出口高速增长带来经济繁荣发展以及 21 世纪初金融体制改革叠加 对外开放带来外资注入两个时期，股市进入了快速上涨阶段。然而自 2010 年来 看韩国股市收益表现整体走弱，2010-2024 年期间，韩国综合指数年化收益率仅 有 1.1%，仅 2017 年因半导体产业复苏和 2020 年全球流动性宽松环境下有过阶 段性大幅反弹，其余时期股市表现相对平淡，其原因一方面在于韩国作为出口导 向型经济体，受出口优势下降和外部需求疲弱影响经济增长空间收缩，企业的盈 利能力有所下滑；另一方面韩国大型企业倾向于将资金用于扩张而非分红，2010- 2024 年间韩国综合指数的平均股息率仅有 1.64%，低估值、业绩疲软和对于股东 回报的忽视造成韩国股市表现低迷，一定程度上导致了金融市场投资回报率不佳。
韩国居民资产配置结构以非金融资产占据主导，金融资产则以风险较低的存款和 保险为主。从韩国居民大类资产配置结构来看，居民资产高度集中于以房屋和设 备为主的非金融生产资产和以土地为主的非金融非生产资产，2008-2023 年间二 者在居民资产中占据的比重均值分别为 18.2%和 48.2%，即使在全球范围来看同 样属于极高的占比，这与韩国土地私有制和房地产市场的繁荣互相映射。金融资 产中，现金及存款、保险及养老准备金这类低风险资产占据主导地位，2008-2023 年间二者占比均值分别为 15.0%和 9.9%，同期股权和投资基金占比均值仅有 7%； 而进一步从金融资产配置明细来看，对于股权及投资基金的配置主要以股票为主， 投资基金占比极低，折射出韩国居民相较于通过基金产品间接参与资本市场更偏 向直接投资于股市，导致韩国基金市场不论从规模或是渗透率来看在全球范围内 均属于相对较低的水平。
阶级固化下韩国投资者呈现出两极分化的风险偏好，居民或是选择躺平，或是热 衷投机。值得一提的是，在经济低增长、贫富差距扩大和阶层固化的社会环境下， 韩国投资者倾向于通过炒房、炒股、投资高风险的金融资产等方式博取阶层跃升 的机会，全租房模式下韩国居民部门杠杆率高达 90%以上，远超包括中国、美国、 日本在内的全球绝大多数主要经济体；此外，在回报率相对偏低的本土投资环境 中，韩国投资者偏爱金融衍生品、虚拟货币等高风险资产，在 2012 年韩国交易所 通过提高衍生品合约交易乘数以抑制过度投机行为之前，韩国场内衍生品交易量 始终在全球交易所中位居前列，峰值时期成交量占到全球成交量的 36%左右，近 年来结构化产品和虚拟货币逐渐成为投资者新的投机方向。结合韩国居民资产配 置结构大致能够看出，在阶层固化的社会中，韩国居民呈现出两极分化的投资选 择，以高净值、老年人为代表的低风险偏好群体通过固收类资产追求稳健收益， 而高风险偏好群体则选择高波动、高杠杆资产寻求阶层跃升的机会；而这一投资 行为同样深刻影响了韩国的基金产品结构，相对而言以 ETF 为代表的工具化产品 以及以货基、债基为代表的类固收产品在韩国市场更具备规模壮大的空间。
