从国内下游需求结构看，阻燃剂占比43%，光伏超白玻璃占比30%，聚酯催化剂占比14%，合金应用占比11%。
锑储量有限，中国储量及产量主导地位削弱
锑储量有限，中国逐步由矿产大国向冶炼大国转变。根据USGS，2023年全球锑储量217万吨，其中中国（29%）、俄罗斯（16%）、 玻利维亚（14%），中国从2013年的储量占比52%下降约23个百分点。 全球锑产量下滑，我国是主要驱动力。全球锑矿产量自2011年起进入下降趋势，由17.8万吨/年下滑至2024年的10万吨/年，主要由 中国产量下滑引起，尤其国内锑产量在2020年加速下滑31%至6万吨/年水平，2023-2024年基本维持该水平，我国锑矿产量占比由 2014年的76%下滑至60%。 从储采比看，2023年锑的静态储采比约为20，锑的稀缺属性显著。
国内锑矿产量未来难有增长
前期过度开采，锑矿品位下降，开采成本提升。中国的锑矿资源主要分布在湖南和广西两省，国内湖南黄金、闪星锑业、华钰矿业和华锡 集团为四大主力锑供应商，锑矿山主要是锡矿山锑矿、大厂锡多金属矿、晴隆锑矿、渣滓溪锑矿、木利锑矿等。由于前期过度开采，锑矿 品位下降，环保因素导致锑矿开采成本提升，锑矿产量未来难有增长。
海外矿山增量有限
塔金矿业是未来主要增量。海外锑矿主要分布在亚洲地区，包括塔吉克斯坦、俄罗斯、格鲁吉亚、缅甸等国家。 俄罗斯主要锑公司为极地黄金和GPM，其中GPM是俄罗斯最大的氧化锑进口商，产量7000-8000吨，相对稳定，极地黄金传言或将 停采锑矿，远东锑业旗下锑矿由于俄乌冲突推迟投产。 塔吉克斯坦是全球主要锑矿增量，华钰矿业旗下康桥奇锑金矿处于爬产阶段。 玻利维亚奥鲁罗金锑矿、澳大利亚蓝规金锑矿面临资源逐渐枯竭问题，均出现不同程度减产。
进口精矿预期减少，加剧原料紧缺
俄罗斯进口精矿低于预期，缅甸、泰国进口增加。进口方面，2024年进口其他锑矿砂及其精矿4.91万吨，较去年同期增加48.57%，虽然 俄罗斯进口低于预期，但来自缅甸和泰国的进口锑矿明显增加。泰国是主要的锑矿集散地，随着国内外价差明显扩大，贸易流逐步转向 东南亚、中亚等国，24年12月从泰国进口锑矿仅为82.80吨。缅甸锑矿小规模露天开采，进口量增长或透支未来生产潜力。 预计2025年国内外价差扩大带动进口减少。2024年由于国内企业和矿山存在长协，矿端进口量并未收到影响，但预计2025年随着国内 与海外矿山的订单陆续到期，国内外价差进一步扩大，海外冶炼产能逐步复产，国内进口锑矿数量将同比减少。
传统需求仍占主导地位，阻燃剂领域占比达43%
从国内下游需求结构看，阻燃剂占比43%，光伏超白玻璃占比30%，聚酯催化剂占比14%，合金应用占比11%。 阻燃剂又称难燃剂、耐火剂或防火剂，是指赋予易燃聚合物难燃性的功能性助剂，是锑的主要下游，锑系阻燃剂包括三氧化二锑 和五氧化三锑，是卤系阻燃剂不可缺少的协效剂，广泛用于塑料、橡胶、纺织、化纤。 阻燃材料种类繁多，主要包括卤系阻燃剂、磷系阻燃剂、氢氧化镁和氢氧化铝阻燃剂、锑系阻燃剂等。全球阻燃剂市场结构中无 机氢氧化铝阻燃剂份额最大，占比31%，有机阻燃剂中磷氮系和溴系分别占比18%和14%，锑系占比5%。考虑到卤系阻燃剂市 场份额会有下滑，虽总体阻燃剂需求量保持相对平稳，但对金属锑消耗需求呈缓慢下降趋势。
光伏需求增速预计维持较高水平
光伏需求预计将维持较高增速。2024年光伏新增装机容量同比增速为28.68%，仍维持较高水平。自2024年7月以来国家反复提 出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，目前看行业对于自律遵守情况较为理想，天合、隆基等多家光伏企业反应组件价 格有所上涨，光伏行业盈利已出现触底回升趋势，光伏需求增速预计仍维持较高水平。 从国内焦锑酸钠产量看，2024年全年产量约3.75万吨，下半年产量中枢明显下滑，主要受下游需求不及预期影响，部分加工厂 减停产，预计随着下游订单好转，行业盈利改善，2025年国内焦锑酸钠产量将恢复至4万吨以上。
铅酸蓄电池锑需求量约1.7万吨
铅酸蓄电池属于蓄电池的种类之一，电极主要由铅及其氧化物制成，电解液是 硫酸溶液，根据沈阳蓄电池研究所提供的数据，目前市场上充电电池应用最广 泛的是含锑铅酸蓄电池，约占有75%的市场份额。含锑铅酸电池由于大电流放 电性能好以及稳定性、安全性的比较优势，在军工、核工及电控等行业用作后 备电源。 铅锑合金可用于制造铅酸蓄电池正极板栅和导电零件，但由于制造的板栅气体 析出超电势低，充电时容易有气体析出，因此铅锑合金含锑量已由传统的 5%～7%逐步降低至2%左右甚至更低。 我国铅酸蓄电池产量总体保持稳定，根据SMM，2024-2025年中国铅酸电池产 量预计稳定在270GWh，铅酸蓄电池主要为汽车启动用蓄电池，需求与经济发 展速度相匹配，另一方面，考虑到到未来锂价下跌以及钠离子电池可能带来的 替代效应，铅酸蓄电池未来市场规模总体预计相对稳定。我们按照铅酸蓄电池 比能35kwh/吨，锑含量0.25%估算，铅酸电池用锑量约为1.7万吨。
聚酯催化剂、玻璃陶瓷需求相对稳定
锑系催化剂可用于聚酯催化剂。聚酯是一类应用广泛的合成材料，目前聚酯 工业生产中所使用的催化剂主要为锑化合物，如三氧化二锑、醋酸锑、乙二 醇锑等。但锑系催化剂对环境存在污染危害。采用新型催化剂如钛基或其他 体系催化剂是大势所趋。 聚酯纤维又名涤纶，且中国是世界最大的涤纶生产国，近年来我国涤纶行业 稳步发展，产量和表观需求量整体呈现增长态势，2019-2023年我国涤纶产 量整体成上升趋势，年复合增长率达4.67%，考虑到未来新增产能、消费需 求乏力的综合作用，预期涤纶产量仍将维持4.67%的增长趋势。假设锑金属 每万吨消耗量为2.25吨，2025年锑金属需求量将达到1.39万吨。 三氧化二锑可以用于玻璃、陶瓷和搪瓷的不透明剂。该领域2002-2014年锑 消费量成先增后减趋势，已经度过需求高点，目前处于下降趋势，整体来看 该领域锑消费量徘徊在中国锑消费总量的10-15%之间，预计未来国内玻璃 陶瓷需求量稳定在0.5-0.6万吨。
锑：整体中枢上移，战略属性得到重视
供给趋稳，光伏需求维持较高增速。我们预计锑总体 供给未来将维持稳定，俄罗斯锑矿减产将对冲塔金项 目投产影响，需求层面光伏行业作为碳中和主要抓手， 增速虽有放缓，但预期仍维持较高水平，带动锑价维 持高位，国内外价差将通过矿端进口影响逐步得到收 敛，整体锑行业维持供不应求状态，2024-2027年供 需缺口为1.9/2.8/3.0/3.9万吨。
