信息披露标准的提升增强了ESG数据的透明度和可比性。
在本章节中，我们将聚焦政策工具，着重分析碳定价和绿色债券相关政策。我们认为，此类政策工具不仅改变了资产定价逻辑，还推动了资本向低碳和可持续发展领域的转移，为权益和固收资产的 ESG 投资差异化路径奠定了基础。 （1）碳定价（EU ETS）对高碳权益资产估值冲击。对于钢铁、水泥等高碳行业企业，碳定价使碳排放成本内部化。以钢铁行业为例，欧盟使用长流程工艺（转炉）、短流程工艺（电炉）生产粗钢的碳排放强度不同，我国长流程工艺占比高且碳排放强度高于欧盟。在EU CBAM 机制下，我国钢铁企业出口到欧盟的产品需缴纳碳关税，增加了出口成本。这直接压缩了企业利润空间，降低了高碳权益资产的预期未来现金流，进而导致资产估值下降。
（2）绿色债券免税政策对资产收益增厚。绿债政策通过减少投资者的税收负担或降低发行方的融资成本，间接提升债券的收益。刺激效果对于免税债券尤其明显，投资者无需缴纳所得税，直接增加了税后收益，使得绿色债券在市场上更具竞争力，可能会导致其价格上升，进而影响投资者的资本收益。税收抵免债券和直接补贴债券则通过降低发行方的融资成本，可能会使发行方在定价时给予投资者更优惠的利率，间接增加投资者的收益。
（1）ISSB 提升权益 ESG 数据的颗粒度，增强权益数据的一致性和可比性：为解决不同企业 ESG 信息披露差异大的问题，ISSB 准则制定了统一的披露框架(在SASB标准基础上整合全球实践经验)。在权益 ESG 数据方面，要求企业按照统一标准进行数据分类和计量。在温室气体排放核算上，规定统一的计算方法和报告格式，使投资者能够在不同行业、不同企业之间进行横向对比，准确判断企业的 ESG 绩效在行业内的相对水平，从而更有效地进行投资决策。 ISSB 提升决策相关性：环境方面，要细化披露不同业务板块和生产环节的碳排放数据，方便投资者评估企业应对气候变化的表现和风险；社会层面，需具体披露员工培训时长、满意度调查结果等员工权益和社区关系信息，帮助投资者判断企业的社会可持续性；公司治理方面，董事会结构、薪酬政策与 ESG 目标关联等细节信息，有助于投资者了解治理机制对ESG 战略的支持力度。
（2）中债绿债信息披露明确绿色资产界定标准：中债绿债信息披露规范对绿色债券所对应的资产进行了清晰的界定。绿色债券募集资金应主要投向符合绿色产业目录的项目，如清洁能源、节能环保、生态保护等领域。在清洁能源领域，具体包括太阳能、风能、水能等可再生能源项目；在节能环保领域，涵盖工业节能、建筑节能、污染防治等项目。这种明确的资产映射标准，确保了绿色债券资金的流向与绿色产业发展需求相匹配，避免资金错配。中债绿债信息披露规范资产信息披露内容：对于绿色债券所对应的资产，中债绿债信息披露规范要求发行人详细披露资产的相关信息。包括项目的基本情况，如项目名称、所在地、建设规模等；项目的环境效益，如预计减少的碳排放量、节约的能源量、减少的污染物排放量等；以及项目的资金使用情况，确保资金专款专用，真正用于绿色项目的建设和运营。这些详细的信息披露，有助于投资者全面了解绿色债券所支持项目的质量和潜在收益，增强市场对绿色债券的信心。
3.1 欧美市场：脱实向虚
在成熟的欧美市场，ESG 整合策略与股东积极主义（又称尽责管理）已成为机构投资者的重要实践，并展现出较高的成熟度。欧洲市场在政策引导和市场实践方面处于全球领先地位，欧盟《可持续金融披露法规》（SFDR）和《企业可持续发展尽职调查指令》（CSDDD）推动金融机构和企业在投资决策中系统性地整合 ESG 因素。主权财富基金、养老金以及大型资管机构普遍采用 ESG 整合策略，通过定量和定性分析将环境、社会和治理因素纳入投资流程。欧洲的被动投资市场也发展出多个 ESG 指数基金，如MSCI ESGLeaders 和STOXXEurope ESG 指数，推动市场资金流向 ESG 表现优异的企业。此外，欧盟在气候风险披露和可持续投资标准方面的严格监管，使得企业必须提升 ESG 信息透明度，以吸引长期资本。美国市场的 ESG 投资虽受政治因素影响，但头部资管机构，如贝莱德（BlackRock）、先锋（Vanguard）和道富（State Street），仍积极推动 ESG 整合策略。相较于欧洲，美国市场更强调股东积极主义（Shareholder Activism），即通过投票权行使和股东提案来推动企业改进 ESG 表现。例如，加州公共雇员退休基金（CalPERS）长期倡导ESG议题，积极参与企业治理并施压企业改善环境和社会责任。近年来，美国的ESG 股东提案数量和支持率均有所上升，尤其在气候变化、人权供应链透明度、董事会多元化等议题上。尽管美国各州在ESG 立法上存在分歧，但市场主流趋势仍指向长期可持续投资，推动企业在面对市场竞争和监管要求时提升 ESG 表现。
除了政策和市场机制的推动，欧美市场的 ESG 整合策略还体现在投资者对风险管理的高度关注。在欧洲，机构投资者普遍采用 ESG 整合策略，以降低长期系统性风险，例如气候变化、社会不平等和公司治理不善可能带来的财务损失。欧盟的《可持续金融分类法》为投资者提供了更清晰的可持续经济活动定义，提升了 ESG 投资的透明度和标准化。此外，欧洲央行（ECB）也在金融稳定框架内加强对气候风险的审查，使银行和资产管理公司更加重视 ESG 整合策略。与此同时，大型养老基金，如挪威政府全球养老基金（GPFG）和荷兰养老金管理公司（APG），在资产配置上高度重视可持续性，并逐步剥离高碳排放行业的资产。通过这些政策和市场导向，ESG 已成为欧洲资本市场的核心议题，而不仅仅是道德投资的选择。 美国市场的 ESG 发展在近年来受到一定挑战，但其市场驱动力仍然强劲。尽管某些州政府对 ESG 投资采取保守态度，但华尔街的大型资管公司仍在推动ESG标准化和数据透明度。例如，美国证券交易委员会（SEC）计划推出更严格的气候信息披露要求，要求上市公司披露碳排放和气候相关财务风险。与此同时，ESG 评级机构如MSCI 和Sustainalytics的评分标准正在不断优化，以满足投资者对更精确 ESG 数据的需求。此外，股东积极主义在美国市场依旧占据主导地位，近年来投资者在股东大会上的ESG 相关提案数量持续增加。例如，气候行动 100+联盟持续对高碳排企业施压，要求其制定更严格的碳中和目标。尽管美国在 ESG 政策上存在不确定性，但市场力量和投资者需求仍在驱动ESG投资的深化和成熟。
3.2 亚太市场：方兴未艾
（1）亚洲市场（除日本）规模稳步上升。以市场规模角度，截至2024 年底，全球可持续基金规模达到约 3.2 万亿美元，较 2023 年底上升约 7.4%。亚洲（除日本）以740亿美元规模排名第三；欧洲以 84%的全球份额一骑绝尘；美国市场占比约为11%；其余市场的规模份额均较低。
以资金流量角度，亚洲（除日本）是第二大净流入贡献市场，全年合计净流入约75亿美元。美国和日本在 2024 年各季度均录得净流出，年流出规模分别为200 亿美元和47亿美元。尽管全球可持续基金在 2024 年净流入规模（286 亿美元）仅为2023 年的一半，但从季度流入数据看，全球可持续基金在欧洲和新兴亚洲的带领下正逐步回暖。
（2）资金流入以及碳市场发展有力推动中国市场转型金融工具创新：国内ESG基金市场整体呈现出波动上升趋势。总规模从 2018 年的 987.25 亿元增长到2024 年的8539.99亿元，CAGR 达到 43.28%。其中，股票型、债券型资产均快速增长。而随着钢铁、水泥等高碳行业向低碳转型需求的增加，绿色债券市场迎来发展机遇。这些行业的企业为满足减排技术升级、设备更新等资金需求，会发行绿色债券，长期来看促进了绿色债券市场规模的扩大和种类创新。
权益资产：关注长期价值，捕捉上行空间机会
权益投资更关注上行空间，强调通过长期价值驱动实现资本增值。ESG在权益投资领域是一种整合工具，投资者通过综合考虑环境、社会和公司治理等因素来审视风险与机遇，结合 ESG 因素与财务因素全面地评估投资标的。我们认为，作为整合工具的ESG投资，其有效性由实质性、可衡量性和市场定价三方面共同决定。识别实质性议题是ESG投资的前提：ESG 投资新范式下，投资者将更为关注财务实质性议题，将其与基本面分析整合从而为权益资产定价；可衡量性决定 ESG 指标的应用与效果：衡量非标准化的ESG指标是ESG投资的一大难点，对 ESG 底层数据的获取和理解将有助于投资者应对可衡量性不足的挑战；市场定价是落实有效性的关键一跃：对实质性 ESG 议题的定价本质上是将企业经营活动产生或面临的（正和负）外部性内部化和货币化的过程，因此，市场对此的认知与定价是兑现ESG 投资有效性的关键。
ESG 权益投资策略可归纳为四类：筛选、整合、主题投资和尽责管理。筛选策略的主要特点是参照特定标准对组合范围进行调整；整合策略的本质是完善基本面分析以提升投资表现；主题投资的逻辑是基于中长期可持续发展趋势选择特定主题或赛道；尽责管理强调利用股东参与提高所投资产的长期价值。而从应用分类，我们认为，ESG投资在权益资产中的应用可分为基本面整合、量化与指数投资。基本面整合涉及整合分析、预测和估值、组合构建以及投后管理上等四个环节的 ESG 整合；ESG 量化与指数投资主要包括挖掘ESG因子开发主动量化策略和利用 ESG 数据构建被动指数等两个方面。在当前监管趋势和市场格局下，ESG 权益投资展现出广阔的发展前景。全球范围内，监管机构正逐步加强 ESG 信息披露要求，推动企业提升ESG 透明度和数据颗粒度，为权益投资者提供了更全面的决策依据。同时，随着碳定价等政策工具的推广，高ESG风险企业的估值压力增大，而 ESG 表现优异的企业则更受市场青睐，进一步凸显了ESG整合策略的长期价值。在欧美成熟市场的引领下，ESG 权益投资未来有望在全球范围内加速普及。
固收资产：聚焦于下行风险规避，增厚稳定收益
固收投资则聚焦于下行风险，注重通过风险规避和收益增厚来保障稳定的回报。ESG框架为规避风险提供了额外的信息，有助于识别和降低违约概率，为规避固收投资中的尾部风险和下行风险提供了先行指标。从长期来看，ESG 绩效能够帮助企业稳健经营、规避风险，并建立声誉优势。根据我们梳理的实证研究结果，ESG 策略在固收投资端能够显著降低风险。在超额收益方面，虽然短期超额收益存在争议，但ESG 在长期固收投资中能够增厚收益的结论受到了广泛的投资实践支持。MSCI 的固定收益ESG 指数在短期无法跑赢业绩基准，但在 5 年长期两种 ESG 指数较美债基准收益高0.03%/0.02%。兴业研究ESG财务优选策略（2024）回测结果中 3 年期及以上均有超出市场基准的超额回报。
ESG 债券发行制度不断完善，资管规模快速增长。以绿色债券为例，我国先后推出《绿色债券支持项目目录（2021 年版）》和《中国绿色债券原则》等文件，规范可持续债券发行。近日，财政部发布《中华人民共和国绿色主权债券框架》，旨在指导境外绿色主权债的发行，进一步丰富绿色债券类型。资管产品规模也不断增长。近几年ESG固收基金、ESG银行理财规模都有较快提高。 ESG 投资实践一般有筛选法、主题法、整合法三大方案。筛选法是ESG策略中最简单易行的策略，主要用于剔除 ESG 表现差或者有重大争议事件的ESG 企业，也可以用于选取ESG 表现较好的企业。主题法是指投资于 ESG 及相关主题的债券，ESG固收指数投资也被我们纳入主题投资范围。整合法是指将 ESG 因素整合进入现有的方案中，操作难度较大，是目前主要的研究方向。ESG 整合法能够让投资者综合考虑信用评级信息和ESG因素提供的额外信息，更好地识别下行风险。ESG 固收投资实践中，ESG 评级可以作为信用评级的有效补充，并帮助投资者在风险-回报层面取得更好的绩效。在当前的投资实践中，构建ESG评级主要有两种思路。第一种是构建独立的发债主体 ESG 评级体系，供投资者进行投资策略的参考；另一种是在信用评级的基础上，整合 ESG 评级方法，形成整合ESG因素的综合评级方案，主要为信用评级做信息补充。 ESG 固收投资在政策支持和市场创新的双重驱动下前景广阔。各国政府通过绿色债券免税等激励措施，推动绿色金融和转型金融工具的快速发展，为固收投资者提供了丰富的投资机会。例如，亚太市场在绿色债券和转型债券领域的创新，为传统高碳行业（如水泥、钢铁）的低碳转型提供了资金支持。同时，中债绿债信息披露规范等标准的实施，提升了固收市场 ESG 数据的透明度，帮助投资者更精准地评估信用风险和收益潜力。随着全球对可持续发展的重视，ESG 固收投资将在风险管理和收益增厚方面发挥更大作用，成为固收市场的重要组成部分。
