政策落地或推动并购加速，主线围 绕双创展开。
2010 年以来，并购重组政策大致经历五个阶段，去年 9 月 24 日后迎来新一轮宽松 期。2010 年以前处于探索期，首部《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《管理 办法》）于 2008 年落地，建立市场基础框架。2011 年后并购重组政策逐渐完善，证 监会第一次修订《管理办法》，对于借壳上市行为首次做出定义。2014 年起进入政策 支持期，证监会取消非借壳上市企业的并购重组审批，同时银监会（现为国家金融监 督管理总局）配合放宽企业融资限制。2016 年最严《管理办法》出台，借壳上市判 定标准趋严，市场快速降温。尽管 2018 年后政策由严监管转向中性，但此前大量商 誉减值问题压制并购市场情绪。进入 2024 年，在 IPO 预冷、企业盈利回落背景下， 新“国九条”定调支持并购重组，9 月 24 日《关于深化上市公司并购重组市场改革 的意见》（下称“并购六条”）标志着新一轮并购重组宽松期正式开启。今年 5 月 16 日《管理办法》的再度修订，维持了宽松的政策基调，并购重组热度有望延续。
2024 版《管理办法》延续宽松思路，进一步鼓励上市公司之间吸收合并。从过去政 策变化中可以看出，多次政策转向依托于《管理办法》的修订。2024 年 9 月 24 日， 证监会发布《管理办法》修改征求意见稿延续了新“国九条”的思路，对上市公司并购重组保持鼓励的态度，重点包括：鼓励私募基金参与上市公司并购重组；进一步提 高审核效率；推动重组股份对价分期支付落地；提高对同业竞争和关联交易的包容度 等。2025 年 5 月 16 日《管理办法》修订版正式发布，基本落实此前修改意见稿中 的内容，同时对于三个部分进一步宽松或调整。一是进一步明确分期交易的范围和计 算方式，提高并购重组的便利性和广泛性。二是进一步放宽私募基金参与并购重组的 锁定期限制，由征求意见稿锁定期 60 个月进一步缩减至 48 个月。三是简化、优化 外部监管流程，加强独立董事、监事在内的内部监管参与度。
纵向对比，近年并购重组民企、双创板块、发行股份购买资产、境内并购类重组比例 提升，此外并购重组目的更加多元化。根据 Wind 数据，我们梳理了 2009 年以来的 并购重组事件，主要呈现以下特征:（1）随着 2019 年以来并购重组事件数量下降， 民企占比下降、国企占比被动提升，但随着 2024 年“并购六条”发布以来，并购重 组数量显著提升，其中民营企业占比上升；（2）受益于政策支持“两创”板块公司并购 产业链上下游资产，过去两年双创板块参与并购重组的占比提升；（3）重组目的更加 多元，借壳上市大幅减少，横向整合占比较高；（4）重组形式由发行股份转为协议收 购后，再度转为发行股份购买资产；（5）2022-2024 年，境外并购占比显著提升， 2025 年以来，境外并购占比显著降低，国内并购显著提升；（6）与 2023 年同期相 比，2024/9/24-2025/6/23 的并购重组事件中，电子、计算机、机械设备并购重组案 例数增加较多；（7）无论从竞买方角度还是目标方角度，信息技术产业的并购重组比 较活跃，符合“并购六条”中提出的“积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来 产业等进行并购重组”。
与 2023 年同期对比来看，当前并购重组竞买方参与者的盈利能力相对更低，或因政 策放宽。对比 2023/9/24-2024/6/23、2024/9/24-2025/6/23 两个时间范围内的披露并 购重组案例的竞买方的主要财务数据的异同，相同点在于，两个时间段内的并购重组 竞买方均呈现低增长、低负债的特点。不同点在于 2024 年 9 月 24 日放宽并购重组 政策以来，参与并购重组竞卖方盈利能力较 2023 年同期更低，或因政策放宽。
结合政策支持方向，我们进行潜在并购重组标的筛选，共包括三条思路：（1）跨界并 购。我们在传统行业中，寻找主业占比较高、业务增速较低、盈利能力稳定、现金流 充裕的企业，该类企业更有可能通过并购寻求新的业务增长点。（2）同业化债。我们 筛选化债重点省份中的地方国企上市公司，进一步筛选同省内相同细分行业的公司， 未来有望通过并购重组做强主业，协助化债。（3）IPO 撤回。当前 IPO 市场预冷、对 于“壳资源”的监管仍然严格，在同一实控人下既有已上市公司、又有近年来 IPO 被 撤回情况的企业，可能通过并购重组的方式将优质资产注入已上市公司中。
3.1 筛选思路 1：跨界并购
我们针对传统行业中，业务增速放缓、有寻求新增长点的需求企业进行筛选，筛选标 准为：（1）选取一级行业为房地产、公用事业、基础化工等 11 个传统行业；（2）近 三年（2022-2024 年）营收 CAGR、净利率、ROE 低于二级行业平均水平；（3）货币资 金/短期债务大于 5；（4）近三年平均经营活动产生的现金流量净额/营业收入大于 10%。
3.2 筛选思路 2：同业化债
基于化债背景下，我们针对化债重点省份、存在同业竞争的国央企进行筛选。筛选标 准为：（1）筛选国务院《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（47 号 文）中列明的重点省份，包括贵州、云南、甘肃等 12 个省份国央企；（2）筛选同地 区下二级行业相同的标的。
3.3 筛选思路 3：IPO 撤回
同实控人、同行业 IPO 审核撤回的企业，可能通过并购重组的方式将资产注入上市 公司。筛选标准为：（1）筛选 2020 年至今 IPO 撤回企业；（2）将实控人、行业与 A 股上市公司相匹配，筛选同实控人、同行业公司。
