中字头央企偏弱，拖累建筑板块表现。
年初至今建筑指数小幅跑输大盘。截至7月14日，沪深300指数自年初上涨2.10%，SW 建筑装饰指数自年初上涨 0.19%，跑输沪深 300 指数1.91 个百分点，在29个行业中排名第 23 位。
从细分子版块看，装饰装修、洁净室工程表现较好，分别上涨14.0%、12.3%，而大型建筑央企下跌 4.6%，在很大程度上拖累了板块表现。从个股方面看，当前50亿元市值以上的个股中，涨幅靠前的有：中天精装（+54.4%）、江河集团（+34.3%）、亚翔集成（+31.1%）、同济科技（+27.3%）、重庆建工（+25.6%），跌幅较大的有：深城交（-23.0%）、广田集团（-15.3%）、上海建科（-14.7%）、陕建股份（-12.3%）、中国交建（-11.7%）。
八家中字头建筑央企中，仅中国能建（+4.8%）、中国建筑（+1.5%）录得正收益，中国交建（-11.7%）、中国铁建（-8.7）、中国中铁（-8.2%）跌幅相对较大。地方建工中，重庆建工（+25.6%）、宁波建工（+22.7%）、四川路桥（+17.7%）涨幅靠前，陕建股份（-12.3%）、隧道股份（-11.3%）、上海建工（-6.8%）表现较弱。
建筑港股中，中铝国际（+44.7%）、中国能源建设（+30.8%）表现较好，中国建筑兴业（-20.2%）、城建设计（-14.8%）表现较弱。两地上市的建筑股AH溢价延续小幅收窄趋势，截至 7 月 15 日，AH 溢价从高到低分别为中国中冶（93.6%）、中国能建（90.1%）、中国交建（83.3%）、中国铁建（66.6%）、中国中铁（65.4%）。
春节后开复工总体偏弱，重点项目资金到位情况有所改善。今年春节后建筑行业开复工整体偏弱，百年建筑网数据显示，全国工地开复工率和劳务上工率同比均出现明显下滑。开工偏弱主要受两方面因素影响：一是地方政府工作重心转向债务化解，新增投资项目审批收紧，导致市场项目供给减少；二是建筑企业普遍面临在手订单不足的问题，为控制成本主动降低施工强度。不过值得注意的是，随着市场项目总量减少，资金正加速向优质项目集中，重点项目的资金到位情况有所改善。
新开工投资额在低基数下同比略有改善，整体开工端数据压力仍大。根据Mysteel和今日工程机械不完全统计，2025H1 全国项目开工合同额25.0 万亿元，同比+22.5%。新开工强度在 2024 年的低基数下有所回暖，但仍然显著弱于2022-2023年。从节奏上看，2 月开工规模相对较大，后续逐渐走弱，6 月单月开工项目投资额仅 4367 亿元，同比-36.4%。
行业新订单延续下滑，龙头企业二季度增速有所修复。2025H1 建筑业新签合同额13.95 万亿元，同比-6.5%，环比一季度降幅扩大 4.3 个百分点，全行业新订单仍然延续下滑状态。上市龙头企业新签订单普遍保持5%以内低速增长，一季度新签合同额降幅较大的龙头企业二季度新签增速普遍有所修复，中国电建、中国化学、中国中铁半年度新签增速由负转正，中国铁建、中国中冶、上海建工新签增速降幅有所收窄。
建筑企业收入和利润规模普遍下滑。我们梳理了 A 股市值最大的8 家建筑央企和市值最大的 8 家地方建工企业。这 16 家企业在 2025 年第一季度共实现营业收入17821 亿元，同比下降 6%；实现净利润 422 亿元，同比下降10%。其中，建筑央企实现营业收入 16997 亿元，同比下降 4%；实现净利润390 亿元，同比下降9%。地方建工企业实现营业收入 1560 亿元，同比下降20%；实现净利润33 亿元，同比下降 18%。2025 年第一季度，龙头建筑企业的收入和利润普遍下降，地方建工企业的降幅更为显著，且这已是连续第二年一季度出现下滑。相比之下，建筑央企的降幅较小，但这是其首次在一季度出现收入和利润的双降，具有重要的转向意义。
盈利能力出现拐点。2025 年第一季度，建筑央企的毛利率为9.44%，同比上升0.06个百分点；净利率为2.87%，同比下滑0.06个百分点。地方建工的毛利率为10.54%，同比上升 0.22 个百分点；净利率为 2.58%，同比下滑0.26 个百分点。2025年第一季度，建筑企业的毛利率显著回升，其中地方建工的毛利率达到五年内同期最高水平，这反映出建筑企业手中项目的结算产值质量有所提升。净利率的下滑主要归因于收入规模下滑，而各项费用支出相对固定，然而后续费用率的上升空间有限，随着毛利率的持续回升，预计净利率将逐步企稳。
地方建工实质性缩表，建筑央企边际缩表。2025Q1 建筑央企总资产净增加3077亿元，比上年同期少增 991 亿元，地方建工总资产净减少716 亿元，比上年同期多减 81 亿元；2025Q1 建筑央企总负债净增加 2721 亿元，比上年同期少增784亿元；地方建工总负债净减少 755 亿元，比上年同期多减44 亿元。地方建工资产负债同步净减少，建筑央企资产与负债增幅边际减少，反映建筑企业普遍处于收缩阶段，在手应收款资产加速回收，存量债务加速偿还，资产质量持续压实。
地方建工回款与付款提速，加快处置 PPP 资产。从应收应付的角度来看，建筑央企在 2025 年第一季度应收账款与合同资产的净增加规模同比有所上升，而应付账款的净减少幅度却小于上年同期，这反映出企业仍面临较大的收付款压力。与此同时，地方建工的应收款和应付款在连续两年的第一季度均呈现负增长，显示出明显的缩表迹象。从长期资产的角度分析，长期应收款与其他非流动资产主要反映了表内在建和已建成的 PPP 资产情况。建筑央企在2025 年第一季度这部分资产净增加了 717 亿元，同比增长 5.4%；而地方建工在同一时期的长期应收款与其他非流动资产仅增加了 2 亿元，基本可以认为其表内的PPP 合同已基本消化完毕。
