海思科如何实现从仿制药企向创新Pharma的转型？

海思科作为国内稀缺的创新转型Pharma，正经历从仿制药企向综合型创新药企的关键跨越。公司早年从肠外营养起家，2012年起坚定走“仿制创新双线作战、国内海外并行发展”之路。目前，仿制药板块已充分消化集采冲击，筑牢现金流压舱石；创新药领域，继环泊酚大单品后，安瑞克芬、克利加巴林和考格列汀接连上市，2026年创新药营收占比有望突破50%。出海方面，环泊酚预计2026Q2在美国获批上市，DPP-1、PDE3/4、NAV1.8、TYK2等5款已出海新药将带来里程碑收入。此外，其他创新药管线2026年将迎来密集数据读出，有望带来新一轮对外授权和国内上市。

一、存量业务筑底，创新占比近半

步入创新发展周期，业绩再上新台阶。2021-2025年，公司营收和扣非归母净利润CAGR分别为12.2%和47.6%，营收重回上行通道，利润实现高速增长。2025年，公司实现营收44亿元（同比+18%），实现扣非归母净利润1.7亿元（同比+26%），跑出成长加速度。

集采风险基本出清，存量业务已然筑底。从营收拆分看，2021-2025年，仿制药板块占比由98%下降至60%以下，同时摆脱了对肠外营养、消化肝病大单品的过度依赖，收入结构更加多元更具韧性；从具体产品看，全营达、思务已消化集采影响，思复、立必复等独家品种集采风险较小。

环泊酚快速放量，创新占比近半。聚焦创新药板块，环泊酚在2021年纳入医保目录后快速放量，2025H1贡献收入8亿元（同比+55%）。此外，苯磺酸克利加巴林胶囊、考格列汀片、安瑞克芬均已纳入医保，且医院准入速度远超慢病国谈产品平均水平，成为业绩增长有力补充，估算2025年公司创新药收入占比接近50%。

二、以终为始，围术期新龙头崛起

从环泊酚大单品到围手术期龙头。麻醉的本质是尽量减少伤害性刺激及对人体的影响，如今多数手术患者已实现术中安全无痛与生命体征稳定调控，但术后严重并发症高发、死亡率高及远期健康生存受限等问题仍待解决。在麻醉领域，公司已构建环泊酚注射液、苯磺酸克利加巴林胶囊和安瑞克芬注射液3款创新产品组合，依托学术推广和品牌建设，有望从环泊酚大单品主导，成长为围手术期龙头。

环泊酚有望替代丙泊酚。近年来，镇静麻醉药领域涌现出瑞马唑仑、环泊酚和磷丙泊酚等创新药，向丙泊酚发起挑战。我们认为，环泊酚有望加速替代丙泊酚，主要有以下两点原因：1）磷丙泊酚应用场景相对局限。磷丙泊酚通过水溶性前药设计，具有作用更持久、无脂质相关风险等优势，但由于起效和苏醒时间慢，与丙泊酚起效快、苏醒快的特点相比，存在明显差异，因此更适合用于长时间镇静（如ICU镇静），应用场景局限。2）相较瑞马唑仑，环泊酚更适配临床。环泊酚和瑞马唑仑在丙泊酚起效快、苏醒快的基础上在安全性方面有明显改善（如注射痛、呼吸抑制等），但相比瑞马唑仑粉针剂型及通常需要搭配氟马西尼加快患者苏醒，环泊酚用药方式更简便，推广难度低。

环泊酚加速替代丙泊酚，空间广阔。根据药智网数据，2025年环泊酚已跃升为国内静脉麻醉药第一大品种，销售额20.8亿元，快速放量。一方面，随着人口老龄化及舒适医疗服务需求升级带来的手术量增加，麻醉需求仍将刚性增长；另一方面，丙泊酚国内用量巨大，环泊酚替代仍处于早中期。因此，环泊酚未来成长空间广阔。

克利加巴林是第三代钙离子通道调节剂中的翘楚。神经病理性疼痛（NP）是常见多发慢性疼痛，一线治疗药物为加巴喷丁和普瑞巴林。克利加巴林作为全球首款无需滴定的第三代钙离子调节剂，相当程度上克服了前两者滴定麻烦、疗效安全性不足、国内缺乏适应症、滥用等诸多挑战。从临床数据对比看，美洛加巴林仅具备安全优势（如头晕发生率低、停药率低），但克利加巴林相关不良反应均为轻中度且可自行缓解。更重要的是，克利加巴林在快速起效、强效镇痛、综合获益和无需滴定等方面优势显著。

安瑞克芬：非成瘾K阿片镇痛新药，白处方受限少。阿片类药物是术后镇痛和中重度疼痛治疗核心，但由于成瘾性风险，在我国被列为管制类药品，其产销、处方和定价均受严格管控。安瑞克芬是全球首个获批术后镇痛的高选择性外周κ阿片受体激动剂，通过阿片κ受体的选择性激动作用和药物分布的外周选择性，最大限度地避免了阿片类药物的成瘾性、呼吸抑制等不良反应，因此未被列入管制药品，使用受限少。在腹部手术轻中度疼痛III期研究中，安瑞克芬可显著降低术后24h内疼痛近40%，较曲马多非劣效，呕吐和恶心发生率远低于安慰剂。在中重度疼痛与泰吉利定的头对头研究中，镇痛效果相当，术后止吐优势明显。

三、再启新程，多元管线出海接力

麻醉镇痛作为特色细分领域，市场容量有限，天花板明显。可以发现，公司围绕“代谢+自免+呼吸+肿瘤”四大领域布局了新一轮创新药的研发。

考格列汀：全球首个双周DPP-4抑制剂。口服降糖药中，DPP-4抑制剂因其疗效明确、安全性良好而被广泛使用，然而多数药物需每日服药，患者用药依从性欠佳。考格列汀片是全球首个超长效DPP-4抑制剂，实现双周一次给药，有望显著提升便利性和依从性。DPP-4抑制剂更适用于亚洲患者，亚洲患者BMI较低，主要驱动因素是β细胞功能障碍导致的胰岛素分泌不足。由于DPP-4抑制剂的作用机制是增强内源性GLP-1水平以刺激胰岛素分泌，故在胰岛素抵抗不严重的亚洲人群中展现出更好降糖效力。DPP-4抑制剂更适合老年患者，GLP-1RA亮眼的减重数字背后，伴随瘦体重流失，对老年患者可能造成灾难性影响，直接引发跌倒、骨折，甚至丧失生活自理能力；SGLT2i主要通过抑制肾脏近端小管对葡萄糖与钠的重吸收实现降糖，易引发糖尿与尿钠排泄，进而增加脱水风险。DPP-4抑制剂不增加胃肠道反应、对体重呈中性影响且无低血糖风险，因此被《中国老年糖尿病指南（2024版）》列为老年糖尿病患者的首选或一线用药。

THR-β：已获验证的百亿MASH赛道。代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎（MASH）市场容量巨大，2023年全球患病人数超3.3亿人，2025年中国成人患病率高达6.7%，但是药物干预手段极为有限，仅THR-β和GLP-1获批，后期临床产品主要是FGF21。Resmetirom是全球首个获FDA批准的专门用于治疗伴有中度至重度肝纤维化的成人MASH药物，2025年是首个上市完整年度，销售额近10亿美元同时渗透率仅12%，彻底点燃THR-β赛道创新药研发热情。HSK31679是临床进度全球第二、国内首个纳入突破性疗法的THR-β激动剂，已经进入III期临床，进度全球领先。IIa期数据显示，HSK31679 160mg组治疗12周可使肝脏脂肪含量降低29.2%，近半数患者肝脏脂肪降幅超过30%。

自免领域，IgA肾病新药稀缺。IgA肾病是全球最常见的原发性肾小球肾炎之一，中国发病率达39.7%，进展虽慢但20%-50%的患者最终发展为肾衰竭，远期预后极差。目前，全球仅6款药物获批，诺华的伊普可泮（Iptacopan）是全球首个近端补体旁路B因子（CFB）抑制剂，2023年底获批，2025年销售额即达到5.1亿美元。伊普可泮在关键III期IgA临床中展现优异疗效：与安慰剂相比，将第9个月的基线蛋白尿水平降低38.3%。HSK39297凭借“覆盖初治+经治耐药”的双适应症布局，有望在竞争中抢占先机。

呼吸领域，DPP-1是中性粒细胞相关炎症疾病的潜在靶点。DPP-1是一种半胱氨酸肽酶，通过切割氨基末端的二肽结构来激活促炎性中性粒细胞丝氨酸蛋白酶（Neutrophil Serine Proteases，NSPs）家族。研究发现，过度活化的NSPs与中性粒细胞相关炎症疾病导致的组织损伤相关，包括：慢性阻塞性肺疾病（COPD）和非囊性纤维化支气管扩张（NCFBE）等。Brensocatib已经证明了DPP-1抑制剂的疗效，但这仅仅是序幕。HSK31858在II期研究中取得了潜在BIC（同类最佳）的积极结果，正推进III期临床，同时海外权益BD意大利凯西。除NCFBE外，未来还有望在COPD、哮喘等呼吸系统疾病中发挥作用。

四、盈利预测与投资建议

我们预测公司2026-2028年每股收益分别为0.54、0.76、0.92元，考虑到公司诸多创新药管线仍处于临床阶段，因此采取DCF估值法，对应目标价为70.11元，首次给予“买入”评级。