1.1、 新冠疫苗路线时间上看核酸疫苗占上风
疫苗研发周期长，新冠疫苗走绿色通道看好其突围
历史上疾病从爆发到疫苗上市至少需要 10 年。目前已经研制出疫苗的传染病有 11 种：天花、流感、脑膜炎、百日咳、脊髓灰质炎、水痘、麻疹、乙肝、埃博 拉、HPV、轮状病毒。从传染病疫苗的研制时间，我们可以发现从疾病暴发到疫 苗上市至少需要 10 年（麻疹、流感、肝炎），时间长的甚至超过百年以上。近 20 年轮状病毒、HPV、埃博拉病毒的疫苗相继问世但至今对很多疾病也没有开 发出疫苗：SARS 病毒完成了临床 1 期没有继续进行；4 种 MERS 病毒疫苗正 在进行临床 1 期实验；2016 年 WHO 宣布有 15 家公司和研究组在开展寨卡病 毒疫苗研究还没完成。
甲型 H1N1 流感疫苗 87 天绿色通道研制上市，新冠疫苗有望复制。疫苗研发流 程严格按照临床前研究（毒株选取），动物试验，临床试验 1、2、3 期，审批上 市；国家层面开通绿色通道主要通过节省监管、审批的时间。2009 年 6 月初， 我国各家甲型H1N1流感疫苗生产企业从WHO获得可直接用于疫苗生产的毒株； 7 月 22 日开始临床试验，经过现场检查、注册检验、审评审批等各个过程；9 月 8 日，卫生部宣布我国成为了全球第一个可以应用甲型 H1N1 流感疫苗的国 家。我国在 87 天内研制成功 H1N1 流感疫苗，主要得益于国家采取的 3 大措施： 1.6 月初我国就建立了由发改委、卫生部、工信部、药监局、中国疾控中心、中 国药品生物制品检定所和 10 个流感疫苗生产企业组成的甲型 H1N1 流感疫苗研 发与联动生产协调机制；2.中国疾病预防控制中心统一组织实施了甲型 H1N1 流 感疫苗的临床试验；3.国家食品药品监督管理局开辟疫苗快速审核通道。新冠疫 苗研发上市的绿色通道主要是以项目组和监管专项对接的模式：1.疫苗提交 IND， 有可能 1-2 周内快速批准临床方案。前提是把很多工作都前置了，按以前的模式 准备所有资料，然后监管审阅、沟通、审批。2.现在监管对每个重点项目都安排 人员对接，提前了解所有方案沟通清楚，等到报 IND 的时候，监管基本已经掌 握所有信息可以以最快的速度审批。
5 条技术路线齐上阵：国内以灭活技术路线为主，国外以核酸技术路线为主
第一代和第二代疫苗工艺和研发成熟，核酸疫苗中 mRNA 疫苗更具优势。从技 术路线看，灭活疫苗技术传统但成熟，缺陷是有可能产生 ADE 效应，需要 P3 级别生物安全车间方可进行量产，大规模量产难度高，中国目前各大疫苗企业在 进行产能的建设。载体疫苗优势是传递效率高往往只需要注射一针但是需要解决 载体预存免疫的问题。重组疫苗免疫原性强产品质量稳定，但是缺点是研发进展 慢。核酸疫苗之前在我国没有获批过成功率未知但容易质量控制，生产成本低， 研发时间快若病毒再变异开发难度小；核酸疫苗中 mRNA 已经有兽用疫苗获批 上市但 DNA 疫苗还没，因此我们认为 mRNA 疫苗具有获批优势。
目前新冠疫苗的研发 5 条技术路线并行：
灭活疫苗：新冠病毒生产出来以后进行灭活，灭活的病毒经过安全性、有效 性评价以后就可以用于临床试验。
重组基因工程疫苗：新冠病毒的最有可能作为抗原的蛋白，选的是 S 蛋白， 通过基因工程的办法来大量生产，把它注射到人体，产生抗体，就有可能抵 抗新冠病毒的感染。
减毒的流感病毒疫苗：已经有批准上市的减毒的流感病毒疫苗，在这个流感 病毒上面，增加一个新冠病毒的蛋白，如果这个技术路线成功的话，就既可 以预防新冠病毒感染，又可以预防流感。
腺病毒载体疫苗：用腺病毒作为载体，腺病毒是经过改造的病毒，用这个作 为载体去表达新冠病毒的蛋白，就是 S 蛋白，腺病毒可以感染我们的呼吸 道，在呼吸道里面表达新冠病毒的 S 蛋白，这个 S 蛋白表达出来以后就可 以刺激人体产生抗体，从而具有抵抗新冠病毒感染的能力。
核酸疫苗：把核酸或者是用纳米颗粒把它包裹，然后注射到人体里面，核酸 疫苗进去以后，它可以表达出蛋白质，也就是新冠病毒的蛋白质，它可以刺 激人体产生抗体，从而形成对新冠病毒感染的抵抗力。DNA 疫苗是一种将 外源性抗原基因插入含真核表达系统质粒中，再将质粒导入体内，让其在宿 主细胞中表达抗原蛋白，诱导免疫应答从而刺激自体免疫，最终达到预防疾 病效果的新型疫苗。mRNA疫苗的原理与DNA疫苗类似，就是通过将mRNA 递送至体内，让其在宿主细胞中表达抗原蛋白，诱导免疫应答从而刺激自体 免疫。由于不会整合进靶细胞基因组，mRNA 具有更高的安全性。然而 mRNA 疫苗一直面临稳定性、抗原表达等问题。
1.2、 新冠疫苗进展和数据上看 mRNA 疫苗占优
中国目前有 12 个新冠疫苗进入临床试验阶段，灭活疫苗有望率先走出：中国生 物武汉生物制品研究所的灭活疫苗在阿联酋开展；科兴的灭活疫苗将于本月在巴 西启动。7 月开始第二轮临床试验批件下发，5 条疫苗技术路径均进入临床试验 阶段加大成功的概率：沃森生物的 mRNA 疫苗、智飞生物的重组蛋白疫苗、复 星医药和辉瑞、BioNTech 合作的 mRNA 疫苗；艾棣维新的 DNA 新冠疫苗已经 在美国开展临床 1 期试验，在中国已经获得临床试验批件。
海外目前核酸疫苗进展最快：美国 Moderna 的新冠 mRNA 疫苗为全球首个进入 临床试验的疫苗，目前已于 7 月 27 日开启临床试验 3 期；辉瑞、BioNTech 和 复星医药的新冠 mRNA 疫苗已经公布临床 1 期试验，目前在德国进行临床 2 期 试验；牛津大学、Advent Srl、阿斯利康的腺病毒载体疫苗临床 1/2 期结果公布， 目前 2b/3 期临床试验已经在英国、南非和巴西开展；Inovio 和艾棣维欣的 DNA 疫苗已经在美国完成临床1期试验，目前正准备开展临床3期试验；德国CureVac、 CEPI 的 mRNA 疫苗正在进行临床 1 期试验。
新冠灭活疫苗动物试验数据看具备安全性和有效性。科兴生物和中国生物集团 北京所的动物试验分别采用老鼠和猕猴、兔子、老鼠，试验数据表面疫苗的免疫 活性高，疫苗注射后可以产生中和抗体；在有效性方面，攻毒试验之后注射疫苗 的动物肺部正常，没有检测到相应的病毒。因此从动物试验看新冠灭活苗具备安 全性和有效性。
腺病毒载体疫苗方面，牛津大学的 ChAdOx1 病毒载体疫苗相比于康希诺的 Ad5 病毒疫苗更有效且存在更少的预存免疫，强生的 Ad26 对动物的上、下呼吸道能 够产生完全或几乎完全的保护。牛津大学、康希诺生物和强生均采用腺病毒载体 疫苗的技术路线，牛津大学采用 ChAdOx1 病毒为载体，康希诺生物是以 Ad5 病毒为载体，强生是以 Ad25 病毒为载体。从动物试验数据上看，注射了牛津大 学新冠疫苗的 6 只猴子的鼻拭子都有病毒，其中 2 只的肺部有病毒基因组 RNA， 但是病毒没有复制；强生的新冠疫苗在攻毒试验所有动物的 BAL 样本中都没有 检查到新冠病毒的 RNA，在鼻拭子样本中，只在 1 只动物中检测到水平非常低 的新冠病毒 RNA，这说明对动物的上、下呼吸道能够产生完全或几乎完全的保 护。从 1 期临床试验数据上看，两款疫苗均是安全的；牛津大学的新冠疫苗产生 的中和抗体滴度（218）优于康希诺（最高 34）；康希诺的新冠疫苗预存免疫情 况多于牛津大学，尤其在老年人抗体相对不良。因此我们认为腺病毒载体疫苗相 对于其他疫苗首要需要解决的是预存免疫的问题，强生的新冠疫苗已经在本月开 始 1/2a 期临床试验，预计将在 9 月开始 3 期临床试验。牛津大学临床 1 期数据 优于康希诺生物，随着 2b/3 期临床试验已经在英国、南非和巴西展开，牛津大 学的腺病毒载体疫苗有望成为最快研制成功的疫苗之一。
mRNA 疫苗中和抗体滴度高，海外看好 mRNA 疫苗首个获批上市。Moderna 的 mRNA 疫苗为全球第一个进入临床试验的疫苗，从临床试验数据和进展看mRNA 疫苗有望走出来：在安全性方面，没有严重不良事件；在有效性方面， 中和抗体滴度是康复患者血清的几倍：mRNA-1273 在 100 µg 剂量，平均中和 抗体滴度是康复患者血清的 4.1 倍；BNT162b1 在地中高剂量的平均中和抗体滴 度比康复患者血清高 1.8-2.8 倍。目前进入三期临床试验的主要有中国生物的灭 活疫苗在阿联酋开展；Moderna 在 7 月 27 日开始在美国进行，将入组 3 万名参 与者采用随机双盲安慰剂对照的模式，选择 100 μg 剂量水平作为疫苗接种剂 量。辉瑞选择 BNT162b2 推进 2/3 期临床试验而不是公布的 BNT162b1，主要 是由于 B2 相比 B1 有 4 个特征：耐受性良好，中和抗体滴度相当，T 细胞反应 更优和；老年人免疫表现优异，拟入组 3 万人在全球开展临床试验。康希诺的腺 病毒载体疫苗预计在加拿大开展。辉瑞的 mRNA 疫苗有望以 EUA 的形式获批， 因此我们看到 mRNA 疫苗为海外首个获批的新冠疫苗。
1.3、 新冠疫苗静待千亿市场规模商业化收获
新冠疫苗商业化带来中国至少 200 亿的收入规模。按照我国 14 亿人口测算，疫 苗首先需要保证三类人群的接种[高危人群（医务人员、疫情发生区）；2.老年人； 3.儿童] ，占比在 25%，至少 3.5 亿支新冠疫苗的需求量。类比甲流 H1N1 流感 疫苗的接种，预计第一年上市是政府集中采购推进的模式，甲流 H1N1 流感疫苗 的采购价格在 21 元，假设新冠疫苗政府采购的价格在 50 元，新冠疫苗的市场 规模在 175 亿元。由于新冠疫情仍在持续蔓延，预计新冠流行至少持续 2-3 年， 未来疫苗每年需要接种，第二-三年将有望恢复市场化定价的模式，类比流感疫苗的价格在 80-110 元，新冠疫苗的市场规模在 280-1232 亿元；假设最悲观的 情况是按照一类苗，利润在 5-30 元/剂，预计新冠疫苗的利润在 18-336 亿元。 由于整体需求量大，新冠疫苗获批上市大概率是供不应求的局面，我们预计只要 疫苗在 WHO 要求的保护率在 50%以上即会获批，保护率高的定价更高，可以 类比 HPV9 价、4 价和 2 价的定价，从目前的临床数据上看，mRNA 疫苗的定 价有可能是最高的，其次是灭活疫苗，最后是腺病毒载体疫苗。
新冠疫苗带来海外出口市场潜在近百亿美元的收入。按照辉瑞目前定价在发达 国家美国是最低的价格每剂疫苗 19.5 美元，其他发达国家欧洲、日本价格高于 美国，假设为 25 美元，发展中国家像非洲无法支付高价会以较低的价格供应， 假设为 15 美元。从时间维度看 19.5 美元的售价主要是第一到二年新冠大流行阶 段，后面疫情持续量产回归正常价格将回归正常定价，预计第三年 2022 年价格 将回归到正常定价。按照接种率20%测算预计2020-2021年疫苗市场规模在210 亿美元，假设海外 40%的疫苗需要进口，预计 2020-2021 年我国新冠疫苗的出 口收入在 84 亿美元。2022 年后新冠疫苗的价格回归正常水平，预计发达国家 的价格在 30 美元，发展中国家的价格在 20 美元，按照接种率 20%测算预计 2022 年后疫苗市场规模在 277 亿美元，假设海外 40%的疫苗需要进口，预计 2022 年后我国新冠疫苗的出口收入在 111 亿美元。
新冠疫苗商业化带动疫苗产业链的需求激增。疫苗的生产包括培养、浓缩、灭活、 纯化等步骤，其产业链主要涉及上游原材料佐剂、辅料、灭活剂和包装所需的玻 璃瓶、预充针；中游生产过程需要生物离心机、生物反应器和生产线；下游需要 冷链运输到终端。因此在新冠疫苗商业化前期主要需要将生产线建起来，准备生 产所需的原材料和包装所需的器皿，目前随着新冠疫苗进入临床 3 期试验有望在 年底获批上市，疫苗产业链整体景气度在提升。
传统灭活疫苗生产工艺涉及细胞培养、病毒培养、病毒收获、浓缩、灭活、纯 化：疫苗的生产首先要进行病毒或抗原的生产需要生物培养器，病毒悬液收集后 进行纯化需要用到离心机，然后病毒灭活需要用到灭活剂常见的有β-丙内酯和 甲醛，最后分装将抗原加入相关佐剂稳定疫苗，常见佐剂主要是氢氧化铝；在疫 苗生产过程每一步都需要进行相关的检测。
mRNA 疫苗工艺包括 pDNA 的制备、体外转录、mRNA 的制备、无菌过滤/制 剂病毒性：pDNA 上需要包含特定的启动子，结构基因和转录终止子，构建好对 应 pDNA 后大量获取 DNA，常用的手段即大量收获大肠杆菌后使用碱裂解法， 并经过层析纯化，得到高质量、高纯度的质粒；第二步是体外转录需要 RNA 聚 合酶等酶，通常使用限制性核酸内切酶线性化的 pDNA 质粒作为模板。第三步 是 mRNA 的制备，包括快速纯化和精细纯化。第四步是 mRNA 的无菌制剂， mRNA 疫苗的配方包括添加络合剂以改善传递和适应性，还需要准备用于冻干 的材料。mRNA 疫苗的制备需要特定的体外转录试剂盒。
由于不管哪条路线疫苗生产需要生物离心机、纯化、填充、预充针；灭活疫苗还 需要灭活剂和辅料，mRNA 疫苗需要体外转录试剂盒，因此疫苗产业链主要是 生产线的构建、生产流程中需要用到辅料和佐剂、储存疫苗需要用到玻璃瓶和预充针，相关公司在疫苗研发进行临床试验过程中业绩小范围提振，随着疫苗进入 商业化的阶段产业链的供给量将进一步提升。
历史上我国流感和肺炎疫苗接种率远低于美国。从历史季节性流感疫苗数据上 看，我国全人群中该疫苗接种率在 5%~30%，对应美国的接种率在 35%~45%。 儿童和老年人属于高危人群，其季节性流感疫苗接种率高于 18~59 岁成年人； 但在不同年龄组中，中国大陆的季节性流感疫苗接种率仍低于美国，同时也低于 欧洲国家。在肺炎疫苗方面，2016 年美国全人群肺炎疫苗接种率为 24%，65 岁以上老年人肺炎疫苗接种率为 66.9%，儿童肺炎疫苗接种率为 85.8%。儿童 是肺炎疫苗接种率最高的群体，中国上海儿童肺炎疫苗接种率仍较低，低于对应 美国儿童的 80%。我国流感和肺炎疫苗接种率有提升空间。
2009 年甲流爆发后接种率提高，预计 2020 年三季度流感和肺炎疫苗接种率将 提高。2009 年 H1N1 流感在美国大面积爆发，并蔓延到 214 个国家和地区，当 年除去常规的季节性流感疫苗的接种外，还有 H1N1 流感疫苗接种，相关研究显 示中国 H1N1 流感疫苗接种率达 37.3%。美国三价流感疫苗的接种与往年结节 性流感疫苗接种率持平，约 41.2%；单价 H1N1 疫苗的接种率为 27%；两者总 计接种率为 47.8%，高于以往水平。因为我们可以发现在大规模疫情流行期间 相关疫苗接种率均有所上升。由于新冠病毒与普通流感和肺炎的症状相似，在新 冠疫情仍在全球蔓延的情况下，秋冬季节为肺炎流感季人们接种疫苗的意识有望 提升。三季度为流感疫苗和肺炎疫苗接种季，我们看好 2020 年为我国流感疫苗 和肺炎疫苗接种率提升的元年。
目前全球已经有 6 款新冠疫苗进入临床试验 3 期，其中 1 款 mRNA 疫苗，2 款 腺病毒载体疫苗，3 款灭活疫苗，预计最快 2020 年底有望获批上市，即将开启 商业化销售的阶段。新冠疫苗商业化生产带来疫苗辅料产业链的景气度提升。疫 苗产业链主要是生产线的构建、生产流程中需要用到辅料和佐剂、储存疫苗需要 用到玻璃瓶和预充针。叠加三季度是流感和肺炎疫苗接种季，我们看好接种率的 提升。因此我们下半年全面看好疫苗行业，给予行业推荐评级。
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