70 年代美国经济最明显的特征是“滞胀”。所谓滞胀，是指经济停滞同时伴随着 通胀居高不下的现象。如果以实际 GDP 增速下行同时伴随着 CPI 维持高位作为判断 标准，则美国在 1969-1980 这 12 年间共历经了三次滞胀（分别是在 1969-1970 年、 1973-1974 年以及 1979-1980 年），且一次比一次严重。在这段时期，美国实际 GDP 年化增长率为 2.91%，但 CPI 指数的年化增长率却高达 7.68%。
美国 70 年代前后经历的“滞胀”循环，本质上是由于美国经济潜在增速的下行 遇上了被过度使用的凯恩斯主义，政策对于经济和通胀之间平衡的失调使得“滞胀” 无法解决：美国经济在经历了二战后很长一段时间的繁荣之后，开始于 60 年代逐步步入潜在经济增速下行的趋势中，这时候前期对于凯恩斯主义过度依赖的问题就开 始逐步显现：财政赤字高企导致美元流动性过剩；经济增长又过度依赖于财政刺激； 社会福利政策下劳动力成本居高不下1而生产率其实是在不断降低。与此同时，中间 发生的两次石油和粮食危机等外部冲击加剧了通胀的上行（但并非本质原因）。
2.1、 1970s 美股的整体特征：只涨盈利不涨估值，股息回报很重要
2.1.1、 标普 500 并非 10 年“不涨”，考虑股息回报很重要
如果考虑股息回报之后，标普 500 在 1970s 并非 10 年不涨，而是翻倍。如果不 考虑股息回报，仅仅考虑价格指数收益率，则标普 500 在 1970s 几乎没涨（1969-1980 年标普 500 区间价格指数收益率仅为 30.71%），这符合大多数投资者对于标普 500 在 1970s 十年“不涨”的印象；然而如果将股息回报纳入考量，则其实标普 500 在 1969- 1980 年上涨了 112.86%（全收益率），与价格指数收益率相差 82.14%。标普 500 的 股息率其实也恰好是在这段时间内大幅抬升，这是不容忽视的收益来源。
2.1.2、 “滞胀”也有牛市：盈利驱动股价上涨
同样地，如果我们对全部美股在 1969-1980 年这 12 年间考虑股息回报，则全收 益率2为 113.35%，年化收益率为 6.52%。具体来看，以 1975 年为界，美股在 1969 至 1980 年间的走势可以被划分为前后两个部分：
（1）在越南战争、第一次石油危机、美元与黄金脱钩的大背景下，1969-1974 年 间美股大幅下行（区间全收益率为-28.01%），核心因素在于估值的负贡献。
（2）从 1975 年至 1980 年，美股整体呈上行趋势（区间全收益率为 196.37%）， 核心原因在于 1975 年后估值贡献有所企稳，但盈利水平大幅抬升，带动股价上行。
从盈利的角度来看，美股上市公司的净利润增速波动较大，但 ROE 整体呈现明 显的逐级抬升趋势。1969-1980 年美股单季度利润同比增速的波动较大，特别是在两 次石油危机发生之后，美股利润增速均出现了明显的下行。但从 ROE 的角度来看， 全部美股的 ROE 整体呈逐级抬升趋势：从 1970 年初的 9.8%逐步上升至 1979 年底 的 15.9%，尽管之后受到第二次石油危机的影响，但是 1980 年底时全部美股的 ROE 仍然维持在 13%左右的水平。
从估值的角度来看，一共呈现两个明显的特征：
第一，70 年代美股估值的走势与名义利率呈现明显负相关，但与实际利率的关 系并不稳定：1972 年之前呈现明显的负相关，1972 年之后则是明显的正相关。我们 认为这背后的差异主要是由于名义利率与通胀之间的波动程度不同造成的：在 1972 年之前，面对第一次程度较轻（CPI 的上行斜率和幅度其实都不如后两次）的滞胀， 经典的需求通胀政策调节框架仍是主导，在这个阶段名义利率的波动程度要大于通 胀本身，体现为名义利率与实际利率的变动方向基本一致；而在 1972 年之后，通胀 问题变得更为严重，同时由于学习效应，政策制定者在考虑提高名义利率水平以抑 制通胀的时候将面临一定的政策约束（经济增长与就业问题），因此后两次滞胀时期 名义利率的波动明显不如通胀，导致名义利率与实际利率之间呈现负相关性。
第二，1974 年前后美股估值相对于名义利率抬升的敏感度在下降，表现为 1976- 1980年的名义利率抬升幅度明显大于1972-1974年，然而估值的下行幅度明显变小。 我们对此的理解是：一方面 1972-1974 年美股的估值已经大幅下行至相对低位，即便 1975-1976 年有所反弹，但仍处于较低水平；另一方面，福特和卡特政府面对高通胀 的同时也面临政策大幅收紧带来的经济下行压力，因此在这个阶段其实政策利率（联 邦基金利率）/名义利率的上行幅度和节奏并没有像 1973-1974 年第二次滞胀时那么 快（1972-1974 年不到两年的时间内联邦基金利率上行了约 11.33%，而 1977-1979 年 3 年上行了约 9.18%），经济增长直到 1979 年也并未陷入衰退而是震荡，对于估值带 来的压力明显小于之前；
第三，我们认为市场也具备一定的学习效应，在经济因政策 收紧而步入衰退时，此时参考此前走出滞胀的经验，政策又会立刻放松以刺激经济， 因此美股估值反而在 1980 年名义利率中枢大幅抬升时在上升，可能当时的市场在博 弈美联储的宽松政策。其实在 1980 年沃尔克刚刚上台不久，美联储与卡特政府之间 就出现了类似的博弈：卡特政府要求降低利率以拯救经济，但沃尔克却坚持维持高利率以牺牲经济来抑制通胀，这二者之间的矛盾和分歧体现在 1980 年的美国联邦基 金利率的大幅上行之后又大幅下行。
2.2、 行业/风格表现：周期、金融领衔“滞胀牛”；大小市值风格切换
从大类行业3表现来看，周期、金融领衔，其次是稳定和消费，而科技股整体表 现最差，具体而言在 1969-1980 期间，周期/金融/稳定/消费/科技的全收益率分别为
162.86%/103.91%/88.43%/66.46%/43.84%。从 GICS 的一级行业表现来看，与大类行 业一致：能源＞房地产＞金融＞工业＞公用事业＞材料＞必选消费＞健康医疗＞IT ＞可选消费＞通讯服务。
从市场风格来看，以 1975 年为界，美股的大小盘风格出现了明显的切换：在 1975 年以前，大盘风格占据优势；从 1975 年开始，小盘风格表现更为强势。如果将 全部美股按市值分为两部分，一部分为市值前 20%的个股（大市值），另一部分为市 值后 80%的个股（小市值），那么从收益率的角度来看：1975 年以前，大市值组合的 走势要略好小市值组合；而 1975 年以后的情况则恰恰相反。从估值的角度来看，在 1973 年四季度以前，市值后 80%组合估值落后前 20%组合的程度在逐步拉大，而从 1975 年开始，大小盘组合之间的估值分化缺口逐步收敛。
根据前文分析，1970s 美股整体的特征是只涨盈利不涨估值，因此盈利在不同行 业间的分配成为股价表现的核心逻辑。而在这个时期，根据进入/走出滞胀的经济状 态，美股企业盈利的分配有以下两条重要的线索：
第一，当经济进入滞胀状态，此时意味着通胀与名义利率是此时宏观经济中唯 有的两个上行变量：此时全社会的利润更容易向靠近通胀来源（上游能源、材料或 下游消费品）以及受益于名义利率上行/实际利率下行（全社会实际投资回报率下降， 企业/居民财富管理需求上升）的行业集中。
第二，经济并非一直处于“滞胀”，当经济因政策刺激暂时走出滞胀状态，此时 经济复苏的弹性要大于刚刚被抑制的通胀本身，全社会的利润流向更受益于政策刺 激的中下游行业；但是由于通胀在政策刺激下不久之后与经济一同回升，经济再次 走向过热状态，在这个过程中利润又会逐步向靠近通胀来源以及受益于名义利率上 行的行业集中。
3.1、 滞胀循环期间，盈利更抗滞胀的板块表现更好
如果我们以净利润占比的变化和 ROE 的变化两个维度来衡量不同行业之间利 润分配情况和盈利能力水平的变化，则我们发现：除了第一次滞胀的通胀来源是下 游以外，在后两次经济经历政策放松→经济复苏→经济过热→政策收缩→进入滞胀 的循环时，行业净利润占比/ROE 的变化基本上都遵循了从中下游→上游的顺序，在 这个过程中金融/地产/公用事业的盈利韧性相对较强。
上述盈利分配的结果便是，从股价表现来看：
（1）在滞胀时期由于政策收紧估值下行压力较大，因此盈利更抗滞胀的板块（通 胀来源+金融/地产/公用事业）表现较好；1969-1970 年的滞胀由于通胀来源主要是下 游消费品，所以在这一次滞胀时期消费+金融地产/公用事业表现更好；而后两次滞胀 由于通胀来源主要是上游资源品，因此能源、材料+金融地产/公用事业表现更好。整 体来看，滞胀时期各个板块的收益率均值排名为能源＞房地产＞材料＞公用事业≈ 金融＞健康医疗＞工业≈必选消费＞信息技术＞可选消费＞通讯服务。
（2）而进入非滞胀时期，即通胀暂时回落同时政策开始放松刺激经济，此时中 下游更受益于经济复苏的工业和消费行业弹性最大，但随着通胀和名义利率不久也 会随着经济进入过热阶段而重新抬升，利润又开始向周期/金融开始倾斜，因此在非 滞胀时期周期/金融的表现也不差。整体来看非滞胀时期各个板块的收益率均值排名 为工业＞可选消费≈信息技术＞通讯服务≈必选消费＞金融≈能源≈公用事业＞健 康医疗≈材料＞房地产。
因此由于无论是在滞胀还是非滞胀时期，周期/金融表现都很好，所以在 1969- 1980 的整个区间内周期/金融大幅跑赢消费/科技，背后的核心差异就在于滞胀时期 周期/金融的盈利抗滞胀能力更强，对抗由于名义利率大幅上行导致的估值收缩能力 更强，因此在滞胀时期周期/金融拉开了与消费/科技之间的收益率差距。
从个股层面，我们选择了典型的必选消费股的代表可口可乐和能源股的代表埃 克森美孚来进行对比分析，进一步论证上述结论：从收益率来看，在 1969-1970 年的 第一次滞胀时期可口可乐跑赢了埃克森美孚。但由于在 1973-1974 年的第二次滞胀 时期回撤更大，因此埃克森美孚 1969-1974 年的累计收益率跑赢了可口可乐，而随 后一直到 1980 年可口可乐股价基本维持震荡，埃克森美孚大幅上涨。从估值来看， 埃克森美孚的估值波动明显更小，而可口可乐的估值在第二次滞胀时期大幅收缩。
可口可乐在第二次滞胀时期出现大幅回撤的本质原因在于估值处于高位遇上了滞胀 时期的业绩失速。理论上必选消费的业绩稳定性很好，并不会受经济波动影响很大， 然而可口可乐由于在 1970s 遭遇百事可乐的挑战，市场份额有所下滑，因此导致其业 绩不佳，同时滞胀时期货币政策收紧使得贴现率大幅上行，使得消费股这一类估值 对于贴现率更为敏感的行业下杀的程度更大（上述因素可能也是当时以消费股为主 的漂亮“50”泡沫破灭的重要成因）。而埃克森美孚反而受益于原油价格的上涨，其 ROE 和净利润增速在 1973-1974 年仍大幅上升，因此回撤更小。
此外，第一次石油危机之后原油的名义价格大幅上涨，从此成为全球通胀的核 心来源，带来了能源股的盈利水平大幅提升，这是能源股在美国 1970s 表现最佳的 核心支撑。历史上全球原油定价体系的演变，先后经历了三个阶段：从“石油七姐妹” （1859-1960 年）到 OPEC 成立后主导定价（1960-1990 年），再到多元定价时代（1990 年至今）。在石油危机之后原油的名义价格大幅攀升，能源股的利润水平大幅攀升。
3.2、 周期品 VS 周期股：周期股反而更持久，阶段性也可以跑赢商品
从 1970s 周期商品和周期股表现之间的相互联系来看，可以总结为以下两点核 心结论：
（1）从收益率表现来看，周期股在 1969-1980 年跑不赢对应的周期商品，但在 某些阶段也可以相对跑赢商品：这一区间往往出现在商品价格快速上行结束之后。
（2）大部分周期股股价滞后于周期商品见顶回落，尤其是在第三次滞胀时期的 后半段（1980 年）。这其实和前文提到的该时期并未面临明显的政策收紧相关，甚至 部分时期政策还在放松，稳定了投资者对于股票未来的预期。
科技股在整个 1969-1980 年表现并不佳：1969-1974 年无论是科技大盘股还是小 盘股表现均不佳，尤其是小盘股；但我们发现 1975 年之后科技股内部出现了明显的 分化：小盘股大幅跑赢大盘股。
我们认为中小市值科技股行情启动的核心驱动力主要有以下两个：一个是石油 危机带来产业结构转型的趋势；另一个是 1970s 美国反垄断法的大力实施为中小企 业的技术进步提供了“搭便车”的机会，从带来了更大的市场发展空间。
（1）石油危机使得美国意识到原油的战略重要性，因此为了降低对于原油的依 赖，美国发生了明显的产业结构转型。由于 1970s 两次石油危机的冲击，美国以高能耗、高污染为特征的产业发展难以为继。于是，美国一方面将“双高”产业（典型的 如钢铁、化工等）转移至其他新兴经济体，另一方面政策也开始大力支持低能耗、 技术密集型产业（半导体/计算机/互联网等）。
（2）1975 前后美国反垄断法的大力实施对于前期以“漂亮 50”为代表的靠市 场集中度提升→稳定盈利能力的商业模式造成了负面影响，尤其是对于一些科技巨 头而言，而垄断的打破在一定程度上也为中小企业的发展提供了“搭便车”的机会 与更大的市场发展空间（比如 IBM 被反垄断对于英特尔而言是利好）。我们可以观 察到仪器仪表、电子等行业的 1977 年集中度（CR4）相比于 1972 年出现了明显下 降；小市值公司的 ROE 开始明显抬升，与大市值公司之间的差距有所收敛。
从典型科技大盘股 IBM（1975 年年底总市值为 336.03 亿美元）与科技小盘股英 特尔（1975 年年底总市值仅为 4.76 亿美元）之间的表现对比来看：1975-1980 年， 英特尔的全收益率大幅跑赢 IBM，同期大部分时间内英特尔的 ROE 也要明显高于 IBM。有意思的是，尽管英特尔在 1980 年的 ROE 开始出现了大幅下滑，但收益率却 依旧在抬升，这意味着在反垄断环境下叠加产业结构变迁已经开始显现，市场也开 始定价未来科技成长的空间。
1970s 美股的“滞胀牛”给我们带来的启示是： 第一，1970s 美国经济并非长期都一直处于滞胀状态，中间也会出现政策从收紧 到放松以重新刺激经济增长，在这种情形下面临的约束是通胀的再次回升；另一种 情形是政策保持收紧的状态以暂时抑制通胀，在这种情况下面临的约束是经济潜在 增速的走弱。最终美国走出滞与胀循环的答案，看似是沃尔克上台之后的坚定实行 的紧缩货币政策，但其实是当时的技术进步与产业转型，背后的来源正是长期高企 的通胀的倒逼。
第二，在“滞胀”的宏观环境下，驱动股价上行的核心因素是盈利而非估值。在 这个前提下，寻找盈利更抗滞胀的板块成为获得更好回报的核心，而美股的历史经 验告诉我们往往更靠近通胀来源的行业（上游能源、材料或下游消费品）以及受益于 名义利率大幅上行/实际利率大幅下行（全社会实际投资回报率下降，企业/居民财富 管理需求上升）的行业（金融：多元化金融＞保险＞银行＞REITs）的回报率更可观。 成本推升的滞胀时期居民和社会的财富会发生转移，成为多元金融（对应 A 股的券 商）和保险的机遇，当抑制通胀成为更重要的任务时，银行往往迎来最佳机会。
因此如果一个经济体处于滞胀环境中：享受通胀中枢上移带来的毛利率抬升的 周期（主要是能源与材料）盈利弹性最大，表现最好；而金融/稳定由于盈利韧性也 不弱，因此表现比消费和科技要好。美国 1970s 的经验告诉我们：要想走出短期的 胀，也许货币政策的克制是关键，但长期通胀的解决仍然依赖于一个经济体的产业 结构转型，但这种转型替代的过程并非一蹴而就。滞胀时期具备高毛利水平的传统 世界将跑赢市场，资源类企业将因盈利的“稀缺性”而获得重估，金融企业也将在 这一场景下获得机遇。而从长期视角来看，这也为企业进行转型让渡出了更大空间。
与 1970s 美国经济相似的地方在于长期成本推动型通胀的存在是大概率的：由 于碳达峰/碳中和的存在，高能耗、高排放的行业（集中于中上游传统周期行业）正 成为重要的管制行业，供给存在明显的上限（全球性的），弹性相比于以往大幅降低。 在上述新的供需格局下，由产能扩张与供给曲线不断移动导致实际价格长期下行的 时代已经过去，商品的名义价格将获得未来伴随货币增长的能力，这意味着长期通 胀中枢的抬升。未来走出这一“胀”的环境的核心，并非是供给放开，而应该是新型 能源系统的建设完善。但从中短期来看，新型能源系统不但不能减少对于传统能源 的需求，反而在增加这一需求。我们认为，约束传统能源为新型能源系统让渡出空 间的行为是必要的，正如全球政策制定者认为的那样。
本轮经济的回落并非由于政策收紧导致，一方面受到疫情反复的干扰，另一方面 也受到上游原材料成本上升的影响，因此面对自身回落的经济需求，同时面临中小 企业的生存问题和就业问题，政策环境反而更加温和，在“经济需求回落+政策环境 温和+长期通胀中枢上移”的“滞胀”组合下，由于部分行业分子持续改善与分母可 能也会扩张，A 股反而可能出现“滞胀牛”的格局。
参考历史经验，在这种环境下： 周期的预期收益率最高，其次是金融/稳定，而消费和科技相对弱势。由于在这种环 境下，股票定价的分子和分母端都不会面临太大的压力。周期股大概率将比商品晚 见顶，并较长阶段跑赢商品。
统计误差；经济进入衰退；碳中和政策落地不及预期。
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