我们认为，在国内疫苗上市公司中，康希诺的特点体现为①创始人及核心管理团队具 备海外知名疫苗公司研发经验；②“Me-better”和潜在“First-in-class”疫苗在研管线布局 丰富、临床推进相对较快；③显著受益于新冠疫苗放量，2021 年收入体量、净利润率、 资本开支（反映公司产能准备、新产品投放预期）快速提高，快速步入国内第一梯队。抗 疫常态化下，市场对公司的主要关注集中在①新冠疫苗增长的不确定性：全球接种率提 升、小分子特效药/中和抗体等推广、公司新冠疫苗收入占比高（我们估算新冠疫苗收入 占公司 2021 年收入的 90%+），难以判断中短期业绩增长持续性；②商业化推广能力：公 司仍处于销售团队搭建期、合作伙伴磨合期，非新冠疫苗的运营能力暂时没有得到验证。
针对市场关心的问题，我们认为：①新冠疫苗出海弹性存在超预期空间：新冠变异株 反复，带来加强针需求+全球低收入国家接种率仍有较大提升空间（截至 2022 年 1 月全 球仅 9.5%的低收入国家居民接种至少 1 针），我们预期 2022-2023 年中国新冠疫苗出口仍 有提升空间，腺病毒载体疫苗具有一定优势。②商业化团队搭建：新 冠疫苗销售大幅加速了公司国内销售团队和国际注册研发团队搭建，随着 MCV2 和 MCV4 的陆续上市，我们看好公司销售规模经济效应和管理效率边际改善空间。③中长 期看技术平台优势：我们认为公司在疫苗载体蛋白和耦联技术独具特色、腺病毒载体平台 具有延展性和比较优势，奠定创新疫苗管线前瞻立项和临床推进效率的基础。我们预期新 冠疫苗国内外销售和 MCV4 推广支撑公司 2021-2023 年收入两年复合增速 40%+，随着 PCVi13 等陆续上市，我们预期收入增长持续性更好。
我们认为，疫苗公司在蛋白结构设计、新型技术路线、高效制备工艺等领域的积累， 直接影响新品种立项、临床推进效率和中长期天花板。从康希诺的研发经费投向、技术平 台积累中，我们关注到公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域积累了较多专利和 Know-how，我们认为这直接影响公司中短期成长性和长期竞争力。
2.1. 蛋白结构设计：载体蛋白和耦联技术独具特色
载体蛋白和耦联的技术优势是公司推出更优疫苗管线的基础。通过分析公司的专利 和论文，我们认为公司在载体蛋白及耦联、基因工程编辑等领域具有较强的技术基础，并 基于此推出了几款免疫原性更好、保护范围更广、生产工艺更优的创新结合疫苗，我们看 好公司更优产品管线的推进和立项潜力，技术应用具体体现为：
融合蛋白设计并应用为更优载体：体现为 Hin47-HiD、CRM197A-Hin47 等融合 蛋白的设计及应用，有助于增加新适应症（如 Hib 多联疫苗的开发等）、增强免 疫原性（如新冠疫苗 RBD-CTB 或 RBD-CRM197(A)等的结构设计）。
敲除或增加部分基因构建工程菌株：有助于提高表达量（DTcP 中多抗原分步发 酵等）、增强免疫原性（PBPV 的设计等）。
2.2. 腺病毒技术平台：应用延展性+技术比较优势
我们认为，公司腺病毒载体新冠疫苗（克威莎）的快速商业化是公司在腺病毒载体疫 苗领域技术积累的结果，2011 年起公司即启动了 Ad5Ag85A（新型结核病疫苗，下同） 的研发，2017 年公司参与研发的全球首个埃博拉疫苗正式获批，从研发到生产角度验证 了公司腺病毒载体疫苗平台的技术基础。
2.2.1. 平台型工艺：从基因编辑到规模生产具有一定的复制性
腺病毒载体路线：从基因编辑到规模生产的平台型技术。我们梳理了腺病毒载体疫 苗的研发和生产流程，我们认为相对于传统疫苗技术路线，腺病毒载体平台可能具有更短 的研发周期、成本更低且更可控的规模生产工艺，工艺中 Know-how 的积累对高质量生 产成本影响更大，具体看康希诺的布局和优势：
目标基因编辑及合成：以公司新冠疫苗为例，公司采用人工分析替换部分高频 和低频密码子、提高 mRNA 中 GC 含量、将 S 蛋白的原始信号肽（1aa-12aa） 更改为组织纤溶酶原激活物信号肽 tPA，进一步提升 mRNA 的稳定性和 S 蛋白 的表达水平。在埃博拉疫苗的研发中，公司通过对埃博拉病毒 GP（包膜糖蛋白， 下同）进行密码子优化，大幅提升了转染细胞的表达水平和诱导体液免疫水平。
培养细胞株优化：为避免第三代腺病毒载体中出现 RCA（replication-competent adenovirus，复制型腺病毒），公司通过敲除 HEK293 中与 Ad5 腺病毒 E1 基因同 源的基因片段，同时提供模板质粒将其替换为能稳定 E1 基因表达的非同源序 列，构建的一种安全腺病毒生产细胞株。与未经改造的 HEK293 细胞株相比， 新细胞株 HEK293.CS 的生长能力和产病毒能力没有下降，且不产生可检测的 RCA。
生产、纯化及制剂工艺：我们认为，细胞、腺病毒的规模化生产依赖非专利 Knowhow 工艺和技术的积累，培养基、缓冲液、填料等耗材的选择对最终产物的生产 成本和收率影响巨大；此外，腺病毒对反复冻溶敏感、容易失活且热稳定性差， 一般被保存于含有 10%甘油的缓冲液、-80 度条件下运输。公司通过设计腺病毒 冷冻干燥添加剂、优化冻干曲线等方式，可将重组腺病毒埃博拉病毒疫苗冻干 制剂稳定存贮与 2-8 度 1 年、37 度条件下稳定 2 周，同时保障了较好的安全性 和免疫原性。
2.2.2. 免疫效果：整体有效，中和抗体下降相对慢
制约腺病毒载体疫苗应用的潜在风险：相对较高的预存免疫。根据文献统计，全球大 部分地区腺病毒载体抗体阳性比例较高（Ad5 血清阳性率：欧洲接近 70%、中国近 80％、 非洲的撒哈拉和东南亚部分地区高于 90%；Ad26 血清阳性率：中国健康人群血清流行率 约为 35.3%，欧美地区≤12%，但非洲地区较高），预存免疫可能导致疫苗免疫原性下降 或加速衰减，主流的规避方法包括选择流行率相对较低的血清型、各血清型交叉免疫等。
康希诺新冠疫苗临床结果：整体保护效率 68%、中和抗体下降相对慢。根据临床三 期数据，单针接种疫苗 14 天后，克威莎对所有症状总体保护效力为 68.83%，对重症的保 护效力为 95.47%；国务院联防联控机制新闻发布会专家表示，“全程免疫 6 个月后，新冠 疫苗的中和抗体水平会下降 1.4-12.4 倍。我国已上市的腺病毒载体疫苗单剂接种 6 个月 后中和抗体水平仅降低 1.4 倍，初免 6 个月后加强 1 剂，中和抗体水平可增长 8 倍，且加 强 6 个月后抗体水平仍维持在初免最高值之上”。我们认为，从临床数据看，预存免疫对 Ad5 腺病毒载体疫苗免疫原性的影响有限，可以通过加大剂量或加强针等方式提高整体 有效率。
已上市腺病毒载体新冠疫苗对比：Ad5 载体疫苗仍相对有效。根据《柳叶刀》论文分 析，无论是人类稀有血清型（如 Sputnik V 使用的 Ad26）还是黑猩猩腺病毒载体（如牛津 /阿斯利康疫苗），其所携带的外源基因诱导的特异性抗体反应强度均低于由 Ad5 载体携 带所激发的免疫应答水平；Sputnik V 研发的技术路线中使用稀有血清型配合人 5 型腺病 毒载体的双针接种方案对于免疫效果的提升相较于公司单剂人 5 型腺病毒载体新冠疫苗 并不明显。我们认为，广泛存在的预存免疫问题及疫苗和人体免疫机制的复杂反馈过程仍 有需要进一步深入研究的地方，从已有的应用情况看，Ad5 载体疫苗仍是相对有效的选 择。
2.2.3. 比较优势：粘膜免疫更优、异源序贯接种效果更优
腺病毒载体疫苗的比较优势：更容易激发粘膜免疫。研究认为，携带各种抗原的腺 病毒载体能刺激机体产生较强的体液免疫或细胞免疫；由于腺病毒载体能感染呼吸道和 肠道细胞，可以方便地通过粘膜进行免疫，并诱导机体产生粘膜和系统免疫应答，这对于 通过呼吸道、肠道或生殖道传播的疾病（如 HIV、RSV 等）的疫苗研发，具有更重要的 意义。相对而言，灭活疫苗引起的 T 细胞免疫应答普遍偏弱，亚单位疫苗不能通过 MHCI 递呈依旧不能有效产生致敏细胞毒性 T 细胞（CTL），核酸疫苗整体免疫原性偏弱，具 体对比看：
腺病毒载体诱导的天然免疫反应：腺病毒载体本身的病原相关分子模式 （pathogen-associated molecular patterns, PAMP）与细胞表面模式识别受体 （pattern recognition receptor, PRR）结合，促进炎性细胞因子的分泌和未成熟 树突状细胞分化为专职抗原呈递细胞，激活宿主的天然免疫系统。
腺病毒载体疫苗能迅速激发高水平的体液免疫：腺病毒载体疫苗能有效产生针 对相应靶抗原的高水平抗体。腺病毒载体疫苗由于刺激机体产生保护 性中和 抗体滴度高、速度快、持久性好，同时制备容易，因此在面对潜在的生物战剂 时具有重要价值。
腺病毒载体疫苗能刺激机体产生很强的细胞免疫：特异性 T 细胞免疫在对抗寄 生虫病、病毒性疾病及肿瘤治疗中都具有重要作用。临床前和临床研究发现， 腺病毒载体疫苗能刺激机体产生很强的针对外源基因的特异性 T 细胞反应。
康希诺已经有的布局：新冠疫苗、新型结核疫苗等体现出粘膜免疫的潜在优点。公司 已发表通过呼吸道粘膜接种 Ad5Ag85A、Ad5-nCov 以加强免疫的研究成果：在小鼠，豚 鼠和牛等动物模型上，Ad5Ag85A 疫苗均表现出良好的刺激Ｔ细胞免疫应答和控制结核 分枝菌感染的能力。通过呼吸道粘膜接种 Ad5Ag85A 疫苗可以使机体产生的保护性Ｔ细 胞主要定位在气管腔内。我们更关注腺病毒载体疫苗在呼吸道疾病等领域创新疫苗研发 中的应用和价值。
吸入式腺病毒载体疫苗：在异源序贯接种中和抗体水平较高，关注临床和审批进展。 根据公司官网：“吸入剂型诱导的黏膜免疫反应，是目前唯一可降低呼吸道病毒载量的新 冠疫苗，提示或可降低新冠病毒的感染为机体提供持续的保护”。根据公司在《柳叶刀》 等知名期刊的临床研究成果，“接种 2 剂灭活疫苗后 6 个月，序贯加强 1 剂腺病毒载体新 冠疫苗吸入剂型，中和抗体水平相比加强之前升高 250-300 倍；若同源加强 1 剂灭活疫 苗，中和抗体水平相比加强前升高 30 倍”。我们认为，吸入式疫苗制剂难度相对较大、免 疫效果相对较好、产能占用相对较小（论文称“一剂雾化 Ad5-nCoV 相当于单剂肌肉注射 剂量的五分之一”），我们认为 2022-2023 年该品种有望在国内外持续推进临床并准备上 市，我们看好公司在吸入式疫苗领域积累的制剂和设备 Know-how 对公司未来产品管线 的积极影响。
2.2.4. 想象空间：创新疫苗和基因细胞治疗拓展的潜力
我们在附注中总结了 ClinicalTrials 上腺病毒载体应用于疫苗和基因细胞治疗的活跃 的临床管线。在疫苗领域，我们关注腺病毒载体技术路线在呼吸类病毒疫苗等领域的拓 展；在基因细胞治疗领域，腺病毒载体递送容量相对大、无基因整合风险、转染效率相对 高，虽然存在靶向性不足等潜在风险，我们仍关注腺病毒载体在基因递送、细胞治疗领域 临床推进节奏和空间。（报告来源：未来智库）
品种梯队：从大单品，向多品类创新疫苗迭代。根据公司公告，2021 年 6 月及 12 月， 公司 MCV2（A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197 载体），下同）和 MCV4 （ACYW135 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197 载体），下同）先后获得药品注册证 书，我们认为中期维度下，公司创新疫苗管线有望陆续商业化，而在这个过程中，公司的 研发管线立项、商业化能力搭建尤为重要。我们认为，公司新冠疫苗商业化加速了商业化 网络和合作伙伴网络的搭建，公司在国际化临床、销售的经验有望提升品种销售天花板。
3.1. 商业化布局：自营+合作，关注管理效率和规模效应
自营+合作扩张销售团队，加速商业化布局。①自营销售：我们认为，相比于国内其 他疫苗公司，公司的销售团队还处于扩张期，2020 年销售人员 69 人、2021 年三季报销 售费用约 6400 万元，我们预计，随着公司非新冠疫苗管线增加、国内外新冠疫苗销售体 量增大，公司销售团队有望迅速扩大。新冠疫苗在国内外的快速销售下，公司销售费用率 为国内上市疫苗公司最低值，我们认为随着公司销售人员扩张、CDC 销售渠道下沉，2022- 2024 年销售费用率可能逐步提升（行业新冠疫苗平均销售费用率在 20%+）。②合作销售： 2020 年 7 月公司与辉瑞达成合作销售协议，共同推广 MCV4，借助辉瑞相对较成熟的销 售团队推广，我们关注 MCV4 的放量速度。
3.2. 国际化布局：研发立项+临床注册的合作网络
根据公司公告，公司通过与国内外科研院所和机构合作布局腺病毒载体平台、mRNA 平台（与 Precision NanoSystems 合作推进 mRNA 疫苗的研发、临床和商业化销售）等领 域，同时通过合作开发等方式推动带状疱疹、HPV 等疫苗的立项，我们认为这体现出国 际化研发合作网络的灵活性和前瞻性。展望未来 3-5 年，我们看好公司①研发合作国际 化：以国内外合作伙伴为翘板，加速新品种、新技术路线、新生产工艺的合作；②临床& 注册国际化：新冠疫苗国际多中心临床积累宝贵经验，加速创新疫苗品种国际化临床和注 册。（报告来源：未来智库）
4.1. 收入拆分与盈利预测
综合上文对公司竞争力、商业化&国际化能力搭建和产品上市节奏的分析，我们对公 司在 2021-2023 年的主要收入进行拆分和预测，从各个品种看：
MCV2 和 MCV4 分析：
①整体接种率：我们以 2020 年 AC 结合疫苗和 ACYW135 多糖疫苗批签发数据为基数 （注：选择 2020 年而非 2021 年数据，是因为 2020 年批签发受到疫情扰动相对较小，且 全年批签发数据完整，2021 年缺失全年度完整数据）估算两个品种的接种率。假设接种 率提升，主要是考虑到(1)整体疫苗接种意识提升趋势；(2)重点公司新产品注册上市后可 能加大市场推广力度，进而显著提高当年接种率，如假设 2022 年康希诺 ACYW135 多糖 结合疫苗上市销售后提高整体接种率，同时考虑到沃森生物等公司 ACYW135 多糖结合 疫苗的上市节奏可能进一步提高整体接种率。
②销售单价：几款疫苗销售单价参考 Wind 医药库所统计的平均中标价，且假设价格温和 上涨、涨幅与通胀预期保持一致。
国内外新冠疫苗：
① 整体接种率：(1)针对国内新冠疫苗市场，我们预期整体接种率相对较高的背景下， 销售量增长主要来自于加强针接种，简单假设已接种人群中 35%打加强针，且假 设异源序贯接种政策下，公司在国内新冠疫苗接种占比有所提升。(2)针对海外新 冠疫苗市场，总量上，我们认为，欠发达国家接种率仍有较大提升空间且海外疫 情反复下仍有加强针需求，叠加中国疫苗公司新冠疫苗相关的产能投放，我们预 期 2022 年国内整体新冠疫苗出口量仍有所增长。结构上，根据海关数据，2021 年 1-10 月中天津出口的疫苗金额占全国总额约 3%，我们假设 2022-2024 年这个 占比有所提升；从全球角度看，康希诺新冠疫苗采购量占比并不高，我们认为全 球加强针和非发达国家初次免疫背景下，公司占全球市占率仍有提升空间。
② 销售单价：考虑到出口国间差异较大，我们简单假设价格保持稳定，并在最后补 充利润敏感性测试分析。
结合上文的分析，我们预期 2021 年公司 MCV2 可能贡献相对较少的收入，2022 年 起 MCV2 和 MCV4 收入占比逐步提升，新冠疫苗收入主要有海外市场需求增长带动。
考虑到公司新冠疫苗收入占比较高，且新冠疫苗出口销售受到海外疫情变化、出口价 格波动等因素影响，我们针对中国整体新冠疫苗出口量增速和新冠疫苗出口价格变动幅 度两个变量做了敏感性测试。
4.2. 投资分析
我们预计公司 2021-2023 年实现营业收入 43.3 亿元、68.9 亿元、95.5 亿元，同比增 长 17297%、59%和 39%；实现归母净利润 18.9 亿元、30.1 亿元和 43.2 亿元，2022-2023 年同比增长 59%和 44%。对应 2021-2023 年公司 EPS 分别为 7.65、12.17 和 17.46 元/股。 我们看好公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域的技术优势，同时看好公司借助新 冠疫苗商业化机遇，快速推进销售团队搭建和国际化研发合作；随着公司 MCV2、MCV4 等产品陆续上市和创新疫苗如 PCV13i、PBPV 等临床推进，公司疫苗产品梯队有望持续 丰富。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
