1.1. 反转在即，把握周期东风
本轮猪周期反转的时间预计提前至 2022 年 6 月；从能繁母猪看，周期 反转时间为 2022 年 5-7 月，农业农村部数据能繁母猪从 21 年 7 月开始 环比下降，并且环比降幅进一步扩大；而据三方数据涌益咨询，6 月能 繁母猪存栏环比开始下降 3.69%，后续月份连续下降，故对应猪周期拐 点我们认为将会在 2022 年 5-7 月到来。而市场所担忧的母猪效率提升带 来供给正贡献，我们认为远不及能繁、均重的下滑带来的负贡献。
亏损时间换空间，周期反转有望提前；从 21 年 6 月到 11 月过去五个月 亏损创新高超 1500 亿，12 月中旬行业自繁自养又出现亏损情况，我们 可以看到，在前几轮周期中自繁自养亏损最大幅度为 326 元/头，而本轮 周期 21 年下半年亏损幅度最大为 771 元/头，亏损幅度为两倍之多；后 续年前年后猪价将继续承压，将加速行业去化。
年前年后猪价大概率回归低位，加速行业去产能；出栏量、均重增长， 未来半年供给压力仍大，自 2021 年 7 月新生仔猪数量创新高，预计 2021 年四季度到 2022 年一季度，肥猪出栏量仍会有明显增长。10 月以来价 格反弹，压栏再起，均重再升，将显著加大后续生猪供给压力，压制价 格。
1.2. 企业成长性进一步突显
目前行业集中度仍然较低；截止到 2021 年 10 月底，集团化能繁母猪产 能占比仅 20%，参考俄罗斯及美国生猪发展情况，未来几年内集团化养 殖产能占比有望实现快速提升，我们认为，到 2024 年产能占比接近 30%， 到 2030 年产能占比将超过 50%。
集团企业规模化养殖优势明显，助推成长；当前生猪养殖景气度低迷， 大型养殖集团具有成本、资源等多方面优势，在散户退出，养殖集团前 进情况下，市场集中度有望加速提升。现阶段竞争围绕成本、出栏量， 未来可能增加品牌竞争；低成本是复制扩张能力的前提；类似于地产， 出栏量增长由强资源驱动，资金、土地、人员构成极高壁垒；品牌化是 长期发展趋势，规模化，信息化水平进一步提升，到信息不对称成本大 幅降低时，品牌可能会凸显出来，形成价格差异。集团企业规模化养殖 具有：1）成本优势 2）资金优势 3）拿地优势 4）企业人员优势 5） 防疫优势 6）品牌化等优势，助推自身成长。2019 年二十家集团公司总 出栏量为 6208 万头，2020 年虽快速扩张达到 7808 万头，市占率达到 14.81%，但总体市占率仍处于较低水平，规模化养殖成长空间巨大。（报告来源：未来智库）
2.1. 资产重组，主营业务增加生猪养殖
公司始创于 1993 年，原主营业务为中高端皮革的制造和销售，于 2020 年 7 月完成对巨星农牧有限公司的重组后，增加了以生猪养殖为主的主 营业务。
巨星农牧有限公司拥有生猪养殖行业较为完整的一体化产业链，是集种 猪繁育、商品猪生产、饲料生产于一体的农业产业化重点龙头企业。2008 年其前身崇州永星种猪养殖有限公司成立，2009 年更名为成都巨星猪业 有限公司，2018 年引进四川省首批美国纯种猪 990 头，2020 年 7 月更 名为乐山巨星农牧股份有限公司；经过多年规模化猪场管理的实践，公 司已经积累了丰富的养殖管理经验和技术沉淀，作为四川省内领先的自 繁自育大规模一体化的生猪养殖企业，在饲养规模、育种技术、管理水 平等方面都具有显著优势。
公司控制权稳定；贺正刚及和邦集团合计占总股本的 29.81%，巨星 集团及其一致行动人占总股本的 24.40%，和邦集团仍为上市公司控 股股东，贺正刚仍为上市公司实际控制人。
为公司控制权的稳定，上市公司控股股东和邦集团、巨星集团及其实 际控制人分别承诺不放弃控制权和不谋求控制权；上市公司控股股东 和邦集团、实际控制人贺正刚承诺自本次交易完成之日起 36 个月内， 不放弃董事会、股东大会中的表决权，不会将前述表决权委托给第三 方行使，不会放弃董事、高级管理人员的提名权，不会放弃对上市公 司的控制权。巨星集团及其实际控制人唐光跃承诺自本次交易完成之 日起 36 个月内，不会以任何方式直接或间接、单独或与第三方联合 谋求上市公司的控制权，不向上市公司董事会推荐董事候选人，不拥 有董事会席位。
公司养殖业务占据主导地位；2020 年 7 月公司重组完成后，公司养殖 业务占据主导地位，2020 年公司养殖业务营业收入占公司总营业收入 67.06%，养殖业务毛利占公司总毛利 91.66%。21 年前三个季度里，公 司养殖业务营业收入占公司总营业收入 82.01%，养殖业务毛利占公司总 毛利 92.84%。
近几年公司营收、利润增长快速；2019 年公司皮革业务发展经历了严峻 的考验，汽车革、鞋面革、家私革三大产品总销量下降了 6.96%，公司 总体营业收入下降了 10.23%，归属上市公司股东扣非净利润下降了 29.89%。而 2020 年收购巨星农牧之后，公司业绩大幅好转，营业收入、 归母利润增长快速，公司盈利能力大幅提高，20 年营收 14.39 亿元，同 比增长 159.05%，归母净利润 1.28 亿元，同比增长 223.14%；根据 2021 年年报，公司 21 年营业收入 29.83 亿元，同比增长 107.26%，归母净利 润 2.59 亿元，同比增长 102.84%。
2.2. 养殖模式：追求更高养殖效率、赋予公司更低成本
基于未来可持续发展，追求更高的养殖效率，根据不同规模公司推出养 猪三大模式：商品猪家庭农场寄养模式、家庭农场自繁自养模式以及规 模猪场合作模式，实现更大的价值创造与社会效益：
1） 公司+农户模式：公司以“公司+农户”的产业化发展模式——公司 负责生猪育种和扩繁，向农户提供仔猪、饲料、药品、养殖技术和 管理规程，农户负责养殖。通过代养的方式生产肥猪，并由公司统 一销售。在帮助农户降低养殖管理风险，为其承担市场行情变化风 险的同时，更好地改变了传统商品猪的生产方式，带动现代养殖业 的发展。
2） 自繁自养模式：公司从 PIC 引进高质量、高健康种猪并进行祖代和 父母代扩繁，坚持基因育种，坚持选育优秀的品种，种猪选育和扩 繁、仔猪生产、商品猪育肥全程由公司负责。
积极发展自繁自养的智慧养猪模式，推动智慧养猪园区建设；巨星智慧 养猪园区采用全球领先的智慧养猪园区设计理念，以一体化产业模式建 设集饲料生产、生猪养殖、屠宰加工为一体的“三化”（现代化、自动 化、智慧化）智慧养猪园区，相比传统养猪模式巨星智慧养猪园区土地 资源利用率更高，同时积极落实“减量、无害、资源化利用”的环保理 念，实现环境友好的可持续发展，保障肉食品健康安全和市场供应。
公司筹备德昌智慧养猪园项目；德昌县巨星 100 万头智慧养猪园区项目 预计总投资额 19 亿元，建成后将成为全省单体规模最大的智慧生猪养 殖园，采用全程自养的方式，预计将新建母猪饲养规模为 3.6 万头的种 猪育肥一体化生猪养殖，项目预计 23 年底达到满产。
2.3. 低成本竞争力：四阴种猪优势明显、先进养猪技术
育种是养殖制高点，公司种猪资源充足；公司坚持高健康、高质量种猪 路线，与世界知名的种猪改良公司 PIC 合作，PIC 是公司最主要的种猪 供应商，向公司提供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪。在此基础上 公司繁育的四阴种猪具有产仔率高、仔猪存活率高、料肉比低、疫苗药品需求量少等多种优点，有效降低了生产成本，公司各项生产指标都处 于行业优秀水平。
若不考虑收购巨星有限时对生猪按公允价格计价的影响，公司 2020 年 生猪平均单位生产成本为 17.11 元/公斤，其中肥猪单位生产成本为 15.47 元/公斤，公司 2020 年及 2021 年 1-6 月生猪单位生产成本均低于同行业 可比公司平均值。同时公司在饲料营养、疫病防制、饲养方式等多方面 拥有先进的技术，确保公司又好又快发展。
利用 Pipestone 先进的养猪技术和管理经验提高效率；2016 年 9 月 27 日，公司与 Pipestone 签订了《管理及技术服务合同》，合同有效期 7 年。 Pipestone 拥有世界先进的养猪技术和管理经验，向公司提供多项生猪养 殖咨询服务，包括场所设计咨询方案，基因审查、推荐和监督，养殖人 员技术支持及培训，兽医技术咨询服务等。
公司生产管理团队有丰富的猪场实践经验，多年来在规模化猪场管理的 探索实践，积累了丰富的养殖管理经验，在此基础上，与 Pipestone 的深 度合作，从猪场的选址、设计、建设、设施设备的配置、猪场的生产操 作流程等方面引入全套养殖理念和生产技术体系，实现了规模化、流程 化和标准化的生产管理体系，公司的生产业绩、生产效率和生物安全均 得到较大提高。（报告来源：未来智库）
3.1. 立足四川，走向全国，大力扩张
依据公司的业务发展规划及目标，通过加快布局生猪养殖行业，以“立 足四川，走向全国”的发展战略，生猪养殖业务扩大至全国，目前公司 已经与政府签订协议，完成了 11 个生猪养殖基地的布局，已落实的土地 储备可满足 1000 万头以上规模的建设需求。2021 年公司生猪出栏量达 到 87 万头，同比增长 163%，未来两年有望仍保持高速增长，2022/2023 年有望分别达到 150/300 万头。
公司出栏增长潜力巨大；公司通过定向增发募集资金进行猪场建设，计 划投资额 31.70 亿元，目前已经投入募集资金 2.94 亿元。预计 2022 年 年中全部猪场建设完成，所有项目满产设计母猪饲养规模 136,780 头， 年产仔数量 3,632,614 头，公司产能迅速扩张，进一步提高市场占有率。 同时除继续建设自繁自育大规模一体化养殖场之外，还将整合 PIPESTONE、PIC、GSI 等行业领先国际农牧企业资源，不断提高养殖 效率和可持续盈利能力，为消费者提供安全、优质的肉食品。
3.2. 产能+资金+土地，万事俱备
公司固定资产、在建工程、生产性生物资产在 2020 年公司重大资产重 组后大幅增加，为后续进行产能扩张打好坚实的土地储备基础。
从在建工程及生产性生物资产看，2020 年公司在建工程 2.76 亿元，同 比增长 1501.82%，公司目前大力进行猪场建设的扩张，为后续出栏量、 产能扩张奠定基础。同时公司生产性生物资产 2020 年 2.17 亿元，同比 增长 244.76%，主要系随着公司加快建设布局规模化生猪养殖业务，公 司生猪养殖规模快速扩大，后续出栏量、产能全面扩张指日可待。
公司资金雄厚，融资空间大。资产负债率处于行业最低水平，融资空间 大；公司资产负债率水平常年位于行业最低水平，2020-2021 年公司负 债不断增加，2020 年公司资产负债率仅为 36.96%，处于行业最低位； 2021 年底公司资产负债率为 44.68%，处于行业最低位，距离行业最高 水平仍有较大差距，扩产空间十分大。
4.1. 营收拆分
公司主要业务变更为生猪养殖，2020 年收入占比约 46.21%，2021 年收 入占比约为 60.27%，故我们主要拆分了生猪业务：
生猪养殖：2018 年下半年行业出现非洲猪瘟重大疫情，对我国生猪产业 造成了较大的影响，但公司作为规模化企业，在非瘟疫情下具有行业领 先的疫情防控和经营管理水平，拥有足够的土地储备、产能以及资金保 证公司稳定发展，故我们给予 2022、2023 年生猪出栏 150、300 万头， 销售均价分别为 18.5、22 元/kg。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
