低运量+高油价，全行业运行处于疫情以来最低水平
同比 2021 年，4 月以来截至 4 月 17 日，三大航航班量相比 21 年同期下滑 81.2%，而主基地位于 上海的春秋吉祥两航司分别下滑 80.9%和 90.5%，目前行业航班量基本跌至疫情初期最低点水平。 相比 2019 年，三大航较 19 年同期下降 80.2%，春秋下降 76.5%，吉祥下降 89.7%，总航班量仅 相当于 19 年 2 成左右水平。
全民航宽体机飞机利用率 0.6 小时/天，窄体机利用率为 1.7 小时/天，南航飞机利用率三大航中领 先为 1.8 小时/天。
上市公司经营数据方面，3 月各航司业务量、客座率同环比下滑明显。
三大航：3 月合计 ASK 同比下滑 60.0%，环比下滑 45.2%，较 19 年下滑 69.5%，绝对值为疫情 以来第三低，仅次于 20 年 2 月疫情初期和 4 月海外疫情爆发；RPK 同比下滑 66.6%，环比下滑 48.9%，较 19 年下滑 77.2%，绝对值为疫情以来第二低，仅次于 20 年 2 月；客座率 61.5%，同 比下滑 12.1 个百分点，环比下滑 4.5 个百分点，较 19 年下滑 20.7 个百分点，客座率水平基本为 疫情以来除 20 年 2 月的最低水平。
春秋、吉祥两家主基地位于上海的民营航司同样影响巨大。
春秋：ASK 同比下滑 48.1%，环比下滑 48.8%，较 19 年下滑 41.9%，绝对值为疫情以来第二低 仅次于 20 年 2 月；RPK 同比下滑 59.7%，环比下滑 54.6%，较 19 年下滑 57.5%，绝对值为疫情 以来第三低仅次于 20 年 2 月-3 月；客座率 67.5%，同比下滑 19.4 个百分点，环比下滑 8.6 个百 分点，绝对值为疫情以来第三低仅次于 20 年 2 月和 3 月。 吉祥：ASK 同比下滑 48.9%，环比下滑 42.9%，较 19 年下滑 46.0%，绝对值为疫情以来第四低 仅次于 20 年 2-4 月；RPK 同比下滑 59.6%，环比下滑 48.6%，较 19 年下滑 59.9%，绝对值为疫 情以来第四低仅次于 20 年 2-4 月；客座率 64.1%，同比下滑 17.1 个百分点，环比下滑 7.1 个百 分点，绝对值为疫情以来第五低。
总体来看，全行业运行目前基本处于疫情以来最低水平，4 月环比 3 月进一步下滑，同时持续时 长远超疫情初期，三大航合计航班量低于2000班/日已持续30日（自3月19日起）且仍在持续， 而疫情初期仅持续 18 日（20 年 2 月 10 日-27 日）。 此外成本端 3、4 月国内航油价格分别为 6082 和 7499 元/吨，同比分别增长 59.7%和 83.6%，而 疫情初期 20 年 2、3 月分别为 4995 和 4215 元/吨，整体均值较当时上涨 47%，同时边际上疫情 初期油价逐月下跌，5 月跌至最低点 1680 元/吨，而以目前国际油价测算，5 月国内油价进一步上 涨至 7800 左右。
航班量/旅客量处于疫情以来最低水平同时油价处于最高水平，航司经营面临疫情以来最艰难的时 期。（报告来源：未来智库）
航司现金流压力巨大
据民航局披露，疫情发生以来民航全行业累计亏损达到 2111 亿元，其中航空公司亏损 1706 亿元， 机场亏损 540 亿元。分年看 2020、2021 和 2022 年 1-2 月分别亏损 974、842 和 222 亿，其中航空公司亏损 794、671 和 185 亿，累计亏损已将疫情前近 6 年累计利润损失殆尽。（分年看为自 然年，与前述疫情发生以来累计亏损数值有口径差异）
同时各航司 19 年至 21 年资产负债率显著上升，山航由 70.3%升至 103%，处于“资不抵债”水 平，国航由 65.5%提升至 77.9%，春秋吉祥分别由 48.8%提升至 64.6%和 60.9%提升至 75.7%， 南航（74.8%至 73.9%）和东航（75.1%至 80.8%）相对平稳，主要由于二者均进行了大额定增。 而对于非上市航司，一方面飞机引进采用经营租赁模式更多（对当期现金流影响更小），自身资 产负债率本身较高，另一方面考虑其直接融资能力有限，疫情冲击下预计资产负债率普遍提升幅 度较大。
边际影响上，基于当前的油价，考虑大量飞机停飞，我们分别测算执飞和停飞分别的成本。对于 一架常规 B737/A320 型窄体机，执飞京沪航线或在对应时间内停场所产生的成本：（假设停场飞 机维修成本为一趟飞行的 1/3，停场费 2-6 小时为起降费的 20%，超过 6 小时不足 24 小时为起降 费的 25%）
考虑当前市场极度低迷，可以认为航空公司采取“保边”策略决定是否执飞特定航班，即边际上 航班执行带来的票价收入，可以覆盖或超过该航班执飞产生的变动成本，即选择执飞，否则取消 航班。 鉴于当前市场环境，我们认为执飞飞机大概率也难以获得较高的利润水平，则我们极端假设航司 所有飞机均停飞，测算一架窄体机（B737 为代表）/宽体机（A330 为代表）一天产生的成本分别 为 5.2 万和 13.8 万。
需要说明虽然自有飞机折旧成本并非即期实际现金支出，但航司特别是非三大航民营航司绝大部 分飞机为租赁性质，而租金需确认当期支出，实操上当期租赁费用通常高于自购飞机对应折旧。 在此我们简化按照折旧金额等效该部分现金支出水平。 基于上述停场成本测算和三大航实际运力规模，计算各家每日飞机直接支出约 5000 万左右。
除飞机直接产生的成本外，航司还有大量非飞行直接成本/费用如职工（基本）薪酬、场地设备租 赁、利息等，以三大航为例，21 年各家均有 200 亿左右薪酬支出，即平均每天有约 5000 万的薪 酬支出压力。
需要说明航司虽然有大量一线员工如飞行员、空乘人员等其薪酬结构中与工作量/飞行小时相关的 部分占比通常超过一半（即固定薪酬占比低于一半），在当前运行水平下变动薪酬部分大减，但 以三大航年报披露职工薪酬和期末员工数量计算，平均薪酬未有明显下降，我们预计其与管理人 员薪酬未降、员工流动等结构性因素有关。
仅计算以上飞机直接支出、薪酬支出和利息支出，三大航各家每日支出在 1.1-1.3 亿元，考虑实际 经营中租金水平、场地设备租赁等其他支出存在，该测算较为保守。 而对于其他航司特别是民营航司，相比三大航会面临更高的飞机价格（或租赁费用）、更高的员 工成本（单位薪酬更高）和更高的利息水平（债券评级更低等），而在停场状态下，也不能发挥 原有的民营航司效率优势，即同等规模下每日支出水平大概率更高。
我们测算三大航平均每日单机综合支出在 15 万左右，若假设所有飞机均为租赁性质，则对于全行 业则意味着每个月 170 亿左右的现金流出。
这样的资金消耗对于行业影响巨大，特别是非国资控股也非上市的航司影响尤其严重。 考虑航司经营租赁飞机均已进表，则航司机队规模和资产规模基本成正比。三大航平均单机资产 4 亿左右，春秋稍低而吉祥基本与三大航一致，预计主要由于机型结构和机龄综合影响，华夏单 机资产仅 2.79 亿，主要由于公司大部分为支线机型单价更低，山航进一步降低，主要由于 737 系 列单一机型且公司平均机龄偏大（8.2年与国航持平），仅海航较为特殊，主要由于重组事项影响。
我们按照一架飞机对应 3.5 亿资产计算，则对应一家 20 架飞机的航司总资产约 70 亿，按照疫情 前 80%资产负债率计算，对应净资产 14 亿元，而假设该航司飞机均为租赁性质，按照前述测算 该航司每月现金流出约为 1 亿（15 万*20 架*30 天）。考虑本身 2 年疫情下航司已处于极端压力 下，当前现金流压力显然对航司影响巨大。
我们梳理了当前全国所有共计 65 家航空公司机队情况。其中客运航司 53 个，全货机航司 12 个。 暂不考虑货运航司情况，53 家客运航司共拥有客运飞机 3819 架，隶属三大航旗下（上市公司口 径）航司共计 22 家，其他航司共 31 家，合计 1483 架，占全行业 39%。
鉴于当前各航司几乎均难以依赖自身现金流维持运营，若无地方政府融资支持，则均需要通过银 行贷款等形式维持。 总体来看，极端疫情若持续，非上市民营航司或存在较大变数，其经营情况值得关注，而海航系 也需进一步关注其重整衍生事项进展。
53 家客运航司中（以下为公开资料梳理，仅供参考）： 1）三大航旗下，共计 22 家航司，考虑三大航均为国资委控股，在融资渠道、银行授信额度等拥 有较大优势，我们认为基本不存在现金流风险，合计 2336 架客机，占比 61.2%； 2）三大航/省级国资/央企合计持股达到控股航司，共计 6 家，合计 431 架飞机，占比 11.3%。
上述两类航司共计 28 家，合计飞机数量 2767 架占比 72.4%，鉴于股东方央企背景或省级政府托 底，在融资能力、授信额度、信用评级等优势较明显，风险总体较小。 3）上市民营（除海航）/省级国资参股 20%以上/市级国资控股航司，共计 9 家，合计 381 架飞 机，占比 10.0%。
民营上市航司有相对较好的授信条件和融资能力，市级国资控股或省级国资参股 20%以上（联营/ 合营企业）也会对航司有较强的支持，但受地方城市财力限制、省级国资重视程度等，预计相比 前两类航司融资能力稍差。 4）非上市民营航空，共计 4 家，合计 115 架飞机，占比 3.0%。
非上市民营航司融资渠道较为单一，在银行授信、信用等级等方面相对较弱，融资能力相对较差。 5）海航系（含上市公司及非上市公司），共计 12 家，合计 556 架，占比 14.6%。
海航系总体情况较为复杂。一方面引入方大战略入股后，公司经营逐步走上正轨，另一方面公司 仍受破产重整衍生影响，如 4 月 12 日公司公告累计诉讼（仲裁）涉案金额 109.96 亿元，实际影 响程度仍有较大不确定性。内部管理方面目前仍处于规章和制度搭建过程中，同时自破产重整以 来多名高管离任，总体公司未来走向仍需观察。 此外海航系有大量航司为地方参股，后续股权方面或仍存在较大变数。
中国民航史上有哪些整合？
自 90 年代初期三大航成立以来，30 余年时间国内民航业除体制改革指导下的整合外，由于市场 和经营引发的整合/破产等案例较少，总体呈个例化，同时主导整合的大部分为三大航。历史上共 2 波集中整合：
2002 年前后，按照《民航体制改革方案》，对民航局直属的 9 家航空公司进行联合重组，实行政 企分开，形成 3 家大型航空集团公司，此外政府也鼓励其他航空公司在自愿的基础上，根据建立 现代企业制度的要求，联合重组为新的航空集团公司，或进入 3 大航空集团公司，也可以独立自 主发展。除民航局直属航司外，包括中原、武汉等地方航空公司并入三大航，此外海航集团旗下 海南航空、新华航空、山西航空、长安航空实施合并运行。
09-10 年，金融危机后大量民营航司和地方航司，经营陷入困难。国资背景航司包括长城航空、 上海航空、深圳航空等整合进入三大航，而民营鹰联航空则被川航逐步增资控股，后重组变更为 成都航空，东星航空则裁定破产。 金融危机后近 10 年，客运航司中除厦航接手河北航空，并无其他整合事项。而疫情之后发生过数 次民营航司股权变更，大多数为地方国资接手。
总体来看，历史上行业整合者均为国有或地方大型航司，且大型航司本身持有被整合航司部分股 权，之后则通过增持获得控股权，无全民资背景航司整合纳入大型航司先例（鹰联航空被川航控 股，但最终并未整合进川航），而民营航司股权变更则多为地方国资接手。
国内民航业整合/出清有哪些可能？
站在目前时点，我们尚无法明确给出行业后续的演变路径。
从监管方角度：根据《从统计看民航 2020》披露，全国所有航空公司合计员工数量 46.1 万人， 除三大航和邮政航空之外的航司合计 12.4 万人，占比 26.9%，其中海航集团合计 4.28 万人，占 比 9.3%，前述 4 家非上市民营航司（长龙、奥凯、东海、龙江）合计 0.96 万人，占比 2.1%。 从保障民生、稳定行业队伍角度出发，监管层会努力维护当前行业稳定。
疫情之后国家出台多项 政策，如 4 月 6 日国务院常务会议提出“对特困行业实行阶段性缓缴养老保险费政策，加大失业 保险支持稳岗和培训力度”，其中特困行业点名民航。此外明确提出“推动降低企业生产经营成 本。餐饮、住宿、零售、文化、旅游、客运等行业就业容量大、受疫情影响重，各项帮扶政策都 要予以倾斜，支持这些行业企业挺得住、过难关、有奔头。” 4 月 18 日中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通 知》，提出要用好用足民航应急贷款等工具，多措并举加大对航空公司和机场的信贷支持力度。
而从企业经营者角度，各航司当前均处于持续失血阶段。 我们以青岛航空为例说明具体的资金影响。青岛航空目前为青岛国资 100%持股，共有 31 架飞机， 按照前述测算则对应每个月约 1.4 亿现金消耗（15 万*31 架*30 天），而青岛市 2020 年公共财政 支出中交通运输支出共计 47.78 亿，平均占 1 个月交通运输支出的 35%，而地方交通运输支出并 非能够全部用来维护航司运营，其他交通领域基建项目投资等均为该项目支出，显然若仅依赖地 方财政难以维持。 又如瑞丽航空，共计 22 架飞机，则对应平均 1 个月现金消耗约 1 亿（15 万*22 架*30 天），无锡 市 20 年交通运输支出总额仅 14.69 亿。 对于地方政府尚且较大的资金压力，对于融资能力较差的纯民营航空难度显然更大。
从潜在整合/收购方来看， 对于三大航或大型地方航司，当前自身同样处于资金较为紧张阶段，自身无余力开展整合收购。 疫情以来三大航货币资金大幅飙升，同时带息债务大幅增长，反映出各家对于现金流风险的重视。
山东航空（B股上市）21年末净资产-9.18亿，被实施退市风险警示，在回复深交所相关问询函中 表示“贯彻过苦日子思想理念，大力增收节支、提质增效；兼顾成本与渠道，多措并举确保资金 满足需求；深化内外部协同，积极争取政策及各相关方支持。”此外“考虑到疫情的不确定性会 对公司未来营运收入产生影响，从而导致未来年度可能产生的偿债压力，公司将积极做好预案， 提前调整债务期限结构，持续拓展融资渠道，进一步扩大银行授信，以提高公司偿债能力。” 从表述来看，公司当前债务压力较大，工作中心是努力维持公司正常运转。
地方政府层面，疫情持续影响下各级地方政府财政压力加剧。 近年来地方政府公共财政赤字持续扩大，而收入方面多地土地收入滑坡，减税降费等政策实施， 压力进一步扩大，在当前市场环境下和疫情影响尚不明确背景下，收购和控股航司能力和意愿不 足。
总体来看，当前虽然明确无法判断后续行业演变路径，但随着疫情持续，行业总体在酝酿新的变 局，未来几个月或是行业重要的观察窗口期。（报告来源：未来智库）
核心逻辑：供需反转驱动客座率票价双升，推升业绩弹性。
1）供给端：飞机供给低速增长+人员流失+事件冲击等多方面因素，行业大幅降速明确。a）待交 付订单低位、航司巨幅亏损下飞机购买和引进意愿极低、波音空客产能瓶颈等制约，未来 2-3 年 全行业运力增速大幅放缓明确，参考航司规划运力引进增速，不考虑 737MAX 复飞和恢复引进， 三大航 21-24 年复合增速仅 1.4%，显著低于 13-18 年的 9.1%；b）运营端航司业务人员大量流失：19 年末全行业空乘人员 10.9 万人，而 21 年末为 9.7 万人，减少 10.7%。以上无论飞机还是 业务人员端均无法短时间快速放量；c）事故或进一步强化供给紧缩逻辑：监管方或进一步强化安 全监管，短期 737MAX 复飞延后，中长期波音等海外飞机引进规模和占比趋于下降。
2）需求端：无需对后疫情航空需求过度担忧。短期来看，疫情相对缓和时期民航需求恢复良好， 显示出需求强韧性，连续多年的需求积压会在疫情消减/结束时得到快速释放；长周期复盘来看， 观察国内和美国民航发展路径，除特定历史时期，民航稳态需求增速均不低于 GDP增速，对于疫 情后需求恢复无需过度担忧。此外事故不会对长周期行业需求造成影响。按照与 GDP 增速 1 倍系 数关系，给予民航旅客量稳态 5-6%的隐含增速，显著高于前述飞机供给增速。
3）价格弹性：供需反转推动全局量价齐升。叠加核心航线票价经历数次提价后，票价天花板大 大抬升，供需紧张背景下，航司票价弹性可期。
4）极端疫情压力下，行业或酝酿新一轮变局。当前极端疫情疫情影响下，航司普遍失血严重， 而过去的整合方/接手方如大型航司和地方政府同样压力较大。未来几个月或是观察窗口期，行业 存在整合/出清可能。
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