华明装备是国内变压器分接开关龙头企业，主要从事分接开关及其输变电设备的研 发、制造、销售和服务。公司前身为华明开关厂，成立于 1991 年，从创立之初即致 力于变压器分接开关的研发，迄今历 30 余年。1995 年公司获得“有载分接开关与 变压器绕组之间的连接装置”与“大电流有载分接开关”两项专利证书；2006 年获 得第一届“上海市科技小巨人”企业称号。2015 年公司借壳法因数控上市，2018 年 收购国内最大竞争对手长征电气，2019 年完成收购，公司在分接开关领域成为国内 龙头。2021 年 3 月，公司首台配套 1000kV 特高压变压器无励磁分接开关完成交付； 同年 12 月，公司首台配套±800kV 特高压换流变压器真空有载分接开关通过了国家 级技术鉴定，在特高压领域实现国产化突破。
公司的实际控制人为肖毅、肖申、肖日明家族，三人签署一致行动协议，合计持有公 司 33.34%股份。三人为父子关系，肖日明先生为肖毅先生、肖申先生父亲，肖毅先 生任公司董事长。
公司核心业务为电力设备业务，主要包括变压器分接开关的研发、生产、销售和全生 命周期的运维检修，上海华明工厂、贵州长征工厂负责电力设备制造业务，华明设备 检修负责近年新开发的检修业务。电力工程业务主要为新能源电站的承包、设计施工 和运维；数控机床业务，主要为成套数控设备的研发、生产和销售，由山东法因数控 负责。
2018 年之后专注于分接开关，近年来呈现稳健的阶梯式增长。2018 年，受到光伏行 业“531”新政影响，公司缩减了光伏电力工程业务，使得总营业收入相比 2017 年 下降 35.90%，归母净利润下降 46.48%。之后公司专注于核心产品分接开关的发展， 对应电力设备业务板块呈现稳健的阶梯式增长。2019 年公司完成收购分接开关行业 最主要的竞争对手贵州长征，电力设备板块大幅增长 45.63%。2020 年至 2022Q1 公司分别实现营业收入 13.68、15.32、3.21 亿元，同比增长 13.78%、12.00%、2.73%； 实现归母净利润 2.89、4.17、0.66 亿元，同比增长 91.52%、45.13%、54.11%。
国家工业母机相关政策或为数控设备业务带来新的机会。公司数控设备业务主要以 光机电一体化智能钢结构数控成套加工设备的研发、制造、销售为主。作为“工业母 机”的专业生产厂家，公司具备软、硬件并举的研发能力，不仅能设计制造机械系统、 液压系统，还能针对自身所需的控制系统，开发相关的嵌入式工控软件。该板块承接 自法因数控，在公司借壳上市后长期处于稳中有降状态，近三年毛利率稳定在 23-28% 之间。2021 年 8 月国资委召开扩大会议强调针对工业母机等领域加强关键核心技术 攻关，未来国家政策的推进或为该版块业务带来新的机会。
毛利率和扣非净利率稳定。电力设备业务毛利率 55-58%，在公司各业务板块中最高。 2018 年以后公司聚焦电力设备板块，同时收购贵州长征后发挥协同效应，整体毛利 率持续改善，接近 50%。2020 年济南市高新区土地拆迁补偿收益贡献净利润 1.55 亿元，2021 年出售巴西电力项目获取收益 2.89 亿元，使得公司 2020、2021 年净利 润有较大提升。2018 年以来公司扣非净利率基本稳定在 11%左右。
管理优化，期间费用率不断降低。2018 年以后，公司管理费用率、财务费用率都较 为稳定。收购贵州长征后，上海贵州两地工厂的协同效应逐步显现，销售费用率平稳 下降，预计未来有望进一步下降至 10%以内的公司目标区间。2021 年 5 月公司用定 向增发募得资金和自筹资金偿还了 2018 年发行的 7 亿元公司债，未来将减少该债券 产生的利息费用近 5000 万元。
卸掉包袱，应收账款占比持续下降。2018 年以后，公司专注主营的分接开关业务， 同时逐步卸掉电力工程业务产生的应收账款包袱。到 2021 年，来自电力工程业务的 应收账款账面价值 0.39 亿元，占应收账款比例 10.83%，与电力工程业务占营业收 入比例 9.99%接近。在 2018 年公司调整战略专注主营业务之后，应收账款占比持续 下降，2022Q1 应收票据、应收账款、应收款项融资合计占比 22.54%。
海外营收增速可观，最具潜力市场之一。公司分接开关产品主要面对国内市场，2018 年以后海外市场贡献的营业收入约占 10%左右。但从 2020 年开始，海外市场营业收 入持续以超过国内市场的速度增长，2020、2021 年分别达到 19.06%、29.22%。虽 然进入 2022 年，由于国际局势变化，海外业务不确定因素增加，但是海外市场仍然 是公司最有潜力的市场之一。（报告来源：未来智库）
2.1 分接开关是变压器的关键设备零件，在变压器总成本占比很低
分接开关是变压器中的重要组成部分，用于调节变压器输出电压。由于在电力系统 网络中，实际电压允许在一定范围内波动，但会影响用户用电。为使供电电压维持在 额定值（即最佳工作电压值），分接开关应运而生。分接开关又称变压器绕组的抽头 变换装置，在变压器绕组的不同位置设置分接抽头，调整分接抽头的位置，可以改变 绕组的匝数，能够实现在变压器不断电的状态下随负荷变化及时调整变压器输出电 压的功能，从而保证电力系统的稳定。电网系统以外，电力设备能耗等级高，电压负 荷变化大、起停频繁的变压器也需要配置有载分接开关以改善和稳定用电质量。根据 国际电工委员会（IEC）标准和中国国家标准强制性规定，35kV 以上的电力变压器 必须安装调压分接开关。
由于分接开关有着调压、稳压的重任，被广泛应用于发电、输电、供电、交通、工矿 等领域，对国民经济的发展有着至关重要的作用。根据国民不同生产、生活需求，电 力部门会提供不同电压等级的电网并使其互相连接，来提供供电可靠性和经济效益。 分接开关的可逆调压作用使其被电网公司广泛应用于各个等级电网中，实现按需取 长补短、调节负荷潮流的重要任务，大大提高电力系统运行的灵活性和经济性。
有载调压分接开关相比无励磁（亦称无载）分接开关应用场景更加广泛。有载调压分 接开关可不中断供电、进行带负荷改变抽头位置调节电压，也因此分接开关触头需具 备开断负荷能力。在电网中，无励磁分接开关只能在变压器停电的情况下调节分接头， 因此无法开断带负荷的工况；而有载分接开关可用于线路电压调整、线路阻抗调整、 冶金设备调压、功率补偿等场景，为保证电网质量起关键作用，使用场景更加广泛。
有载分接开关是变压器的关键设备。有载分接开关是调整变压器输出电压的核心设 备，也是变压器中唯一频繁操作的机械与电气结合一体的设备。在实际的运行中，有 载分接开关需要长期、多次承载大电流开断闭合的任务，而且零部件众多，切换需要 全部零部件的精密配合。在此种工作条件下，其制造质量及合理得当的检修均和有载 调压变压器的安全运行关系密切，任意一次零部件的异常就可能引发级间短路，造成 故障。
有载分接开关与变压器安全运行关系密切，分接开关故障在变压器故障占比 26%。 根据《110kV 及以上变压器事故与缺陷统计分析》对近年来国家电网公司系统 110kV 及以上电压等级变压器事故和缺陷统计，在损坏事故中，第二位即为分接开关损坏事 故，比例为 27.8%；在设备缺陷事故中，分接开关缺陷占总缺陷的 9%。根据《110kV 及以上变压器事故与缺陷分析》对 2013 年度广西电网 110kV 及以上变压器设备的 缺陷情况统计，分接开关缺陷占 14.1%，仅次于冷却系统缺陷以及硅胶缺陷。CIGRE（Conference International des Grands Reseaux Electriques，国际大电网组织）多 个工作组的国际调查表明，有载分接开关故障占变压器故障的 26%，且为造成重大 变压器故障的主要原因之一。
对于下游变压器行业，分接开关单价较高，价值量占比较低。虽然分接开关在变压器 中为关键零件，但是其本身价值仅占变压器总价值的 5%-15%（在实际生产中根据采 购型号不同占比变动较大），在变压器生产总成本中占比并不高。根据江苏华辰招股 书，其有载分接开关采购成本占变压器总生产成本比例约为 1%左右。
综合以上分析，分接开关具有以下特点：1 为变压器核心设备，零部件众多，是变压 器中唯一频繁操作的、机械与电气结合一体的设备；2 与变压器安全运行关系密切， 据统计分接开关故障占变压器故障的25%以上；3占下游变压器总价值量比例较低， 分接开关单价较高，但单个变压器仅需要安装 1-2 个分接开关，分接开关价值量占变压器总价值量 5%-15%。多重因素促使直接客户变压器厂商、甚至终端客户电网公司 对分接开关产品质量高度关注，并愿意为其质量支付溢价。（报告来源：未来智库）
2.2 特高压分接开关打破壁垒，全产业链自产实现成本优化和工艺进步
公司在分接开关行业深耕多年，先后取得累计超过 300 项分接开关相关技术专利， 是目前国内唯一掌握特高压分接开关制造技术的企业。目前公司产品的各项质量标 准高于行业标准，具有领先的产品研发、生产工艺和试验检测能力，在产品质量上领 先于所有国内厂家。公司拥有国内首家获 CNAS 认证分接开关实验站，产品的各项 指标性能指标符合技术要求。
公司特高压分接开关通过国家鉴定，实现分接开关技术全面国产化。换流变压器是 特高压直流输电系统的重要设备，随着特高压直流输电工程的进一步开展，与之配套 的有载分接开关的可靠性直接决定了变压器能否安全可靠运行。但长期以来特高压 有载分接开关一直被国际企业垄断，我国并不掌握其核心技术，同时数年在网运行经 验表明，进口设备仍然存在“安全性”问题，时有发生严重故障的情况。
2021 年 12 月，由华明装备与南方电网联合研制的特高压换流变真空有载分接开关 成功通过国家级鉴定，该型号产品切换容量大、绝缘裕度高、使用寿命长，性能指标 达到国际领先水平，目前公司已同多家电网公司达成了进一步技术开发协议，相关产 品将很快实现挂网。公司在特高压直流换流变有载分接开关领域具备了自主研发、自 主设计、自主生产的能力，攻克了特高压设备全面国产化的最后一个堡垒，为打破国 外关键技术在分接开关领域的“卡脖子”做出了积极的贡献。
全产业链制造实现成本优化和工艺进步。目前公司实现了从原材料到成品的全产业 链制造。公司各类型分接开关产品中，超过 80%的零件为非标件，为确保零件的加 工精度，均通过自有设备加工，且多项专用生产设备为公司自行研发。同时公司拥有 自建的低压钢模精密浇铸系统，其致密性和机械强度比原工艺提高了 50%。经过多 年成本优化和产业链延伸，公司仅有电缆、标准件等少数零部件需外购，为国内行业 中唯一具备全产业链制造能力的供应商，电力设备业务毛利率高达 55%以上。此外， 2019 年收购贵州长征，遵义和上海两大生产基地能够在全国范围内实现生产销售协 同，扩展服务半径，降低运输和人力成本，有望实现成本的进一步优化。（报告来源：未来智库）
3.1 变压器数量稳健增长，技术突破打开特高压市场国产替代趋势
变压器数量稳健增长，预计每年分接开关需求量 1.2-1.5 万台。根据中国电力统计年 鉴，2020 年我国 35 千伏及以上普通变 76917 座，增幅 3.97%；2013-2020 年普通 变 CAGR 为 3.07%，预计未来三年继续以每年 3-4%增速增长，每年新增约 3000- 3500 座左右普通变压器。我国 35 千伏及以上升压变 19235 座，增幅 3.37%；2016- 2020 年升压变 CAGR 为 5.81%，预计未来以每年 4-6%增速增长，每年新增约 1000- 1300 座升压变压器。预计普通变和升压变总计每年新增 4000-4800 座左右，按照每 座冗余配置 2 台变压器，每台变压器安装 1-2 台分接开关，预计每年分接开关需求 量约 1.2-1.5 万台。
公司在国内中低压市场占有显著领先地位，500kV 及以上市场占有率较低。从变压 器数量结构看，我国电网中 220kV 及以下变压器占绝大多数。但从变压器容量结构 看，高压、超高压变压器的容量占比相比数量占比显著提高，500kV 及以上的变压器 市场虽然数量结构占比仅有 2%，但是容量结构占比达 27%。华明装备是国内分接开 关细分市场的领军企业，出货量稳居国内第一、世界第二，在国内 500kV 以下的市 场竞争中具有显著领先地位，但在 500kV 及以上尤其是特高压的相关市场目前仍然 以进口产品为主，公司产品的相对占有率较低。
2021 年特高压分接开关通过技术鉴定，将充分受益于国产替代。2021 年公司承担 了特高压有载分接开关国产化制造落地工作，2021 年 3 月，公司首台配套 1000kV 特高压变压器无励磁分接开关完成交付；同年 12 月，公司首台配套±800kV 特高压 换流变压器真空有载分接开关通过了国家级技术鉴定性能达到了国际先进水平，这 将有助于未来公司打开原占有率较低的超高压和特高压的市场。预计未来公司在 500kV 及以上分接开关市场对进口产品的替代将逐步展开，充分受益于高压、特高 压设备的国产替代趋势。
3.2 电网基建投资结构变化和疫情后第二产业复苏拉动长期需求增长
2017-2020 年我国电网投资完成额整体呈现下降趋势，2021 年、2022 年 1-3 月电网 基本建设投资累计完成额 4951、621 亿元，相比上一年同期增长 5.36%、15.00%， 整体呈现小幅度增长趋势。我们预计未来电网投资整体上规模稳定，但结构变化，尤 其向新型电力系统、电网改造方向的变化是主要趋势。
近年我国电网建设开工规模持续提高，2020 年，直流工程开工规模达到 3800 万千 伏安，大部分以±800 千伏为主；交流工程开工规模达到 35202 万千伏安，相比 2019 年小幅提高 2.36%，主要以 500 千伏、220 千伏、110 千伏为主。
2020 年 12 月，工业和信息化部、市场监管总局、国家能源局联合印发《变压器能效 提升计划（2021-2023 年）》，明确到 2023 年，高效节能变压器在网运行比例提高 10%，当年新增高效节能变压器占比达到 75%以上。围绕高效节能变压器研发设计、生产制造、运行维护、咨询服务等领域，推广应用一批关键核心材料、部件和工艺技 术装备，形成一批骨干优势制造企业，培育一批绿色制造系统解决方案供应商，大幅 提升产业链供应链的现代化、绿色化水平。我国在网运行的变压器约 1700 万台，总 容量约 110 亿千伏安。变压器损耗约占输配电电力损耗的 40%，具有较大节能潜力。 变压器能效提升将是电网改造的一部分。
分接开关终端客户除发电和输配电企业外，还有各类工业企业，广泛分布在交通、冶 矿、化工、装备制造等工业领域。2021 年我国工业用电量 5.51 万亿千瓦时，增速达 到近十年新高 9.60%；2022Q1 工业用电量 1.30 万亿千瓦时，增速 4.78%。后疫情 时期第二产业的复苏也将刺激分接开关的市场需求。（报告来源：未来智库）
3.3 巨大设备保有量带来检修服务需求，原厂检修优势显著
周期性检修为变压器分接开关安全运行的必要手段。为保证变压器设备可靠运行， 一方面，变压器设备制造厂商要在设计和制造过程中提高变压器运行可靠性；另一方 面，运营使用方要在变压器运行时提高其维护和检修水平。在电力系统运行期间，周 期性计划检修对于保障我国电力系统的安全运行起到了重要的作用。周期性计划检 修的周期一般是三到五年。此外，我国要求变压器分接开关达到一定使用年限或开关 次数后进行强制检修，强制检修周期为三、五、七年不等。
累计销售分接开关产品 16 万台，巨大设备保有量带来检修服务需求。在收购长征之 前，检修服务通常作为分接开关销售的附加服务，公司定期派出检修人员参与国网变 压器检修，积累了丰富的业务经验。2000-2021 年上海华明和长征电气累计国内发货 的产品数量超 16 万台，每年仍有累计近 1 万台产品新增投运，经过多年市场沉淀， 已经形成了巨大的设备保有量，也带来了检修服务的市场需求。公司在检修市场能够 提供配件保证、高效响应等原厂服务，2021 年公司电力设备的检修服务业务同比增 长 72.46%。
预计每年进入检修周期的分接开关 2 万台左右，保守估计分接开关检修市场至少 4 亿元以上。公司 2020 年分接开关销量约 1.1 万台，假设变压器周期性检修间隔为七 年，测算可得每年进入检修周期的分接开关约 2 万台；假设变压器周期性检修间隔 为五年，测算可得每年进入检修周期的分接开关约 3 万台。通常分接开关检修一次 费用为 2 万元左右，保守估计分接开关检修市场至少有 4 亿元以上规模。随着公司 未来在检修服务市场发力，预计将贡献可观业务增量。
3.4 海外市场深耕多年，开始进入收获期
全球分接开关市场约 120 亿元，27 年有望达到 180 亿元。德国莱茵豪森集团（MR） 为全球分接开关第一大制造商，华明装备虽然位居世界第二，但其收入的 90%来自 中国。此外，全球分接开关市场还有日立能源（原名日立 ABB 电网）等供应商。据Global Market Insights 网站，2020 年全球变压器市场规模为 530 亿美元，到 2027 年达到 812.8 亿美元，假设变压器行业毛利率 25%，分接开关占其成本 5%，估测得 到全球分接开关市场近两年约为 20 亿美元，对应 120 亿元人民币规模；2027 年有 望达到 30 亿美元，对应约 180 亿元人民币规模，2021-2027 年 CAGR 约为 6%。
公司位居全球第二，海外市场潜力巨大。虽然公司在全球市占率达到行
业第二，但营 业收入 90%左右仍然来自中国市场，海外市场占比较低，是公司未来重点拓展的市 场。从 2020 年开始，公司海外市场营业收入增速超过国内市场，2020、2021 年增 速分别为 19.06%、29.22%。虽然进入 2022 年国际局势迅速变化，给海外业务带来 不确定性，但是海外市场仍然是公司最有潜力的市场之一。
经过多年深耕，公司产品在海外市场逐步获得认可。公司的分接开关产品较国际龙 头 MR、日立能源同类产品具有明显的性价比优势，同时公司不仅在中国有两个制造 基地，在俄罗斯、土耳其、巴西和美国也有子公司，可以快捷为用户提供销售咨询和 方案定制，符合客户对高性价比产品的选择需求。此外，2021 年公司特高压分接开 关产品通过国家鉴定也有助于提高品牌认知度。由于分接开关为变压器中关键设备， 进入客户供应商体系需要的认证期较长，经过多年的海外市场耕耘，2021 年公司完 成了俄罗斯核电的认证，客户包括全球近 40 家大中型变压器厂家，覆盖全球 100 多 个国家和地区。
俄罗斯、土耳其、巴西、东南亚等将成为未来分接开关出口的主要增量市场。公司主 攻的海外市场中，俄罗斯用电量 2020 年排全球第四，2009-2019 年增速 1.2%，体 量巨大。土耳其、巴西、非洲、东南亚等国家和地区，2009-2019 年用电量增速分别 为 4.5%、3.0%、3.2%、5.4%，超过全球用电量增速 2.9%，增长动力强劲。2021 年 公司海外业务增速 29%，达到 2018 年以来的新高，预计未来前期海外市场的布局将 进入收获期，公司在海外市场的市占率逐步提高，海外市场将成为公司未来重要的增 量市场。（报告来源：未来智库）
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
