固废行业“攻守兼备”，“差异化竞争”打破存量博弈困境：（1）伴随二十余年高速发展，固废龙头体内在运产能规模普遍已达2.2~3.9万吨/日。在资本开支放缓、存量资产盈利稳定下，5.7~18.5亿元/年的经营性现金流净额、2022年9.0~14.4倍PE估值以及抗周期特性显著提升固废资产防御配置性价比；（2）展望后续，固废企业一方面可通过外延并购持续提高市占率，另一方面“无废城市”、“城市矿山”等政策超预期也延展了固废企业布局思路——依靠自身“差异化”资源禀赋积极转型循环再生、新能源等新兴赛道。而固废企业多元的转型路径也解决固废存量时代“内耗”困境，后续长期成长潜力依旧突出。
2020年全国焚烧产能已达66万吨/日，“十四五”增量空间有限，行业迈入成熟阶段。经历二十余年的快速发展，截至2020年全国焚烧产能规模已达66万吨/日，全国垃圾焚烧化率已达54%（对应垃圾填埋率由2010年61%下降至2020年42%）。我们测算2025年全国焚烧产能约可达100万吨/日，2020-2025年焚烧产能目标复合增速仅为8.6%，我国现已基本完成焚烧替代填埋的历史使命，产业布局已经初具规模，行业正式迈入成熟阶段。
固废企业基本度过投资高峰，典型公司7成以上在手产能已投产，正式迈入稳态运营阶段。截至2021年末，7家A股上市公司合计在运产能为19.7万吨/日，在建产能2.4万吨/日、筹建产能4.2万吨/年，在建+筹建/在运比已下降至34%。行业65%以上在手产能已经投产，除去绿色动力、伟明环保外，其余公司投产产能比例已达75~100%。并且伴随行业空间逐步饱和，近年上市龙头新签订单规模亦呈现着明显下降的趋势。
增量空间有限、竞争格局固化，存量阶段并购整合将是大趋势。截至2021年主流十家垃圾焚烧上市公司产能市占率已达54%，市场玩家已经趋于稳定，竞争格局逐步固化。而从分地区的焚烧化率来看，江苏、浙江等众多发达地区焚烧化率已超50%以上，未来行业增量空间主要来自于地方财政能力欠佳的中西部地区。对于固废龙头来说，收购其余公司体内优质垃圾焚烧资产更具性价比。近两年龙头垃圾焚烧企业收并购项目加速趋势已现，旺能环境、伟明环保、瀚蓝环境等公司外延扩张动作频频，预期垃圾焚烧行业增长模式将逐步由历史新签项目驱动转变成并购驱动。
存量时代看造血：稳定创造5.7~18.5亿/年经营现金净流入，自由现金流优化保障转型的资金保障。根据Wind统计，六家垃圾焚烧公司2021年经营性现金流净额体量可达5.7~18.5亿元，对应近三年平均净现比值除伟明环保外均大于170%，垃圾焚烧运营资产造血能力出众。一方面，稳定盈利及造血属性给予垃圾焚烧资产出众的防御配置潜力；另一方面伴随经营性现金流净额提升、投资现金流支出逐步萎缩，板块自由现金流已明显改善，现金流优化将给予后续新兴业务布局充裕的资金保障。
我们结合主流固废企业的产能规模、经营效率等指标，通过制作典型公司模型来观测企业资本开支及自由现金流的情况。在测算模型中，假设垃圾焚烧公司运营产能由2019年的1.5万吨/日至2022年的3万吨/日，实现三年产能翻倍；而资产开支也将在2020至2021年来到最高点（两年支出约50亿元），此后将逐年下滑；伴随投资现金流出见顶、新增产能投产并增厚业绩，将在2023年实现自由现金流由负转正。
“十四五”百座无废城市启动，固废企业为最佳执行主体之一。广义的城市固废垃圾包括（1）生活垃圾、餐厨垃圾、建筑垃圾处置；（2）废有色金属、废电子电器、报废汽车、废电池，废塑料、危废处置等。目前“十四五”已明确“百座无废城市”的建设目标，相应投资需求即将进入放量高峰期，其中垃圾焚烧和再生资源板块可几乎涵盖“城市固废的减量、资源化、无害化”中的各个细分环节。我们认为固废企业、再生资源企业依托现有的基地及固废处置产能，能高效对接到除生活垃圾干垃圾以外的各类固废资源，是城市矿山资源化承接主体的不二之选。
“无废城市”践行者：瀚蓝环境启动“瀚蓝2.0”模式，“焚烧+”业务多点开花。以瀚蓝环境为例，公司横纵拓展固废产业链效果显著，2021年环卫、餐厨处理、工业危废业务分别实现收入7.3、1.3、3.3亿元，同比增长43%、67%、232%。1.纵向：2021年新增垃圾清运转运项目8个、环卫服务项目25个。2.横向：（1）餐厨：截至2021年在手产能为3069吨/日（在运产能1180吨/日，占38.45%），产能储备丰富保障未来增长。此外，2021年公司实现餐厨垃圾提油量1万吨，伴随餐厨项目陆续投产，下游出售生物柴油原料利润放量值得期待。（2）其他：2021年工业危废处理量达8.99万吨，同比增长120.88%；农业垃圾处理营收同比大幅增长658%至3593亿元。
城市矿山下的万亿级循环再生+新能源市场，固废龙头“差异化布局”打开第二曲线。固废企业作为无废城市的践行者，双碳政策下亦催化出数万亿级的再生资源、新能源市场。固废龙头可依靠自身“差异化”资源禀赋积极转型循环再生、新能源等新兴赛道：（1）旺能环境依托集团美欣达的废弃车拆解产能布局动力电池回收产业；（2）圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源，协同三峡布局福建海上风电；（3）伟明环保依托集团资源布局印尼高冰镍业务。固废企业多元的转型路径也解决固废存量时代“内耗”困境，后续长期成长潜力依旧突出。
餐厨处理企业作为生物柴油行业资源方，将充分受益于废油脂/生物柴油价格上涨。餐厨处理企业作为我国废油脂处置的正规军，通过与政府签订BOT协议获得合同覆盖范围内的餐厨垃圾长期且排他的处理资质，并可稳定从餐厨垃圾中提取出废油脂，是生物柴油行业的重要资源方，可视作生物柴油领域的“石油股”。其中餐厨项目收入与废油脂价格挂钩，但成本刚性且稳定，油价持续上涨下利润显著提升。（报告来源：未来智库）
2021年至2022年4月生物柴油出口月均价上涨63%，生物柴油正处量升、价提的高景气阶段。根据中国海关统计，我国出口的生物柴油月度均价由2021年1月的1052美元/吨（约6814元/吨，按当期月均汇率测算，下同）增长至2022年4月的1711美元/吨（约10996元/吨），增速高达63%。根据生物柴油网，截至5月30日工业级混合油（UCO）港口价已达1.06~1.07万吨/吨（不带票），生物柴油报价已达1.28万多元/吨，价格进一步上涨。我们认为生物柴油价格上涨有短期供需差的影响，但是长期供需矛盾加剧趋势更为明确，后续生物柴油价格仍有望维持高位，而作为拥有最具减排潜力废油脂原材料的中国企业将率先受益。
废油脂价格上升显著增厚餐厨项目利润，10000元/吨（含税）价格下IRR水平将升至22%。由于成本固定，废油脂销售均价波动将直接影响项目盈利。根据敏感性测算，废油脂价格由历史低位的4000元/吨上涨至目前10000元/吨，项目吨废油脂利润将由1391元/吨提升至7034元/吨，净利率水平由13%提升至41%，而若项目全生命周期废油脂售价维持在10000元/吨，则项目IRR水平将由7%提升至22%。
餐厨企业（北清环能）及固废龙头（瀚蓝环境、旺能环境等）有望率先受益。通过统计各家上市公司最新的餐厨运营产能，其中北清环能、光大环境、伟明环保、旺能环境和瀚蓝环境在手产能规模都超3800吨/日。除去北清环能为聚焦餐厨处理业务外，光大环境、伟明环境、旺能环境和瀚蓝环境都是以垃圾焚烧为主的全国固废龙头，餐厨业务是其固废产业链一体化布局的一部分。伴随着废弃油脂价格持续走高，餐厨项目盈利能力持续增厚下，上述两类企业均有望充分受益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
