1.1. 复工复产推动制造业回升
2022 年 5 月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长 0.7%（以下增加值增速均为扣除价格因素 的实际增长率），较上月回升 3.6 个百分点。从环比看，5 月份，规模以上工业增加值比上月增长 5.61%。 1—5 月份，规模以上工业增加值同比增长 3.3%。 分三大门类看，5 月份，采矿业增加值同比增长 7.0%，较上月减少 2.5 个百分点；制造业增长 0.1%， 较上月上涨 4.7 个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 0.2%，较上月减少 1.3 个百分点。
5 月疫情影响逐步减小，上海复工复产有序推进下制造业实现正增长。5 月全国每日新增本土确诊 病例和无症状感染者新增病例开始从高位回落，到了 5 月末，上海和北京疫情基本得到控制，实现社会 面清零。上海开始推进复工复产，4 月底启动首批重点企业复工复产，6 月 1 日,上海全面恢复全市正常 生产生活秩序。同时物流受阻问题也有所缓解，物流运输速度有所加快。多数企业复工复产加上物流情 况好转带动制造业增速由跌转涨。汽车制造业在 4 月出现大幅下行（下降 31.8%），本月虽仍在下行区间， 增速为-7.0%，降幅已显著缩小。
5 月采矿业仍保持相对高增速。虽然采矿业与电力、热力、燃气及水生产和供应业增速持续出现下 滑，但能源保供依旧显效，采矿业仍保持相对高速增长，5 月煤炭开采和洗选业增长 8.2%，石油和天然 气开采业增长 6.6%。
能源方面，对俄新一轮制裁导致国际原油、天然气价格持续攀升，我国提出要保障能源安全稳定供 应。5 月主要能源产品原煤、原油、天然气生产保持稳定增长，电力生产降幅有所收窄。分项来看，5 月份，生产原煤 3.7 亿吨，同比增长 10.3%，增速比上月放缓 0.4 个百分点，虽然有所放缓，但煤炭增 产增供政策持续推进，国内煤炭产量维持上涨趋势，1—5 月份，生产原煤 18.1 亿吨，同比增长 10.4%。 进口煤炭 9595 万吨，同比下降 13.6%。
原油生产平稳，进口改善，1—5 月份，生产原油 8569 万吨，同 比增长 4.1%。进口原油进口原油 4582 万吨，同比增长 11.8%，比上月加快 5.2 个百分点。天然气生产 保持平稳，1—5 月份，生产天然气 924 亿立方米，同比增长 5.8%。进口天然气 4491 万吨，同比下降 9.3%。电力生产降幅收窄。5 月份，发电 6410 亿千瓦时，同比下降 3.3%，降幅比上月收窄 1.0 个百分 点，日均发电 206.8 亿千瓦时。
1.2. 基建投资小幅回升，制造业投资持续走弱
2022 年 1—5 月份，全国固定资产投资（不含农户）205964 亿元，同比增长 6.2%，较 1-4 月下降 0.6 个百分点。从环比看，5 月份固定资产投资（不含农户）增长 0.72%。 分产业看，第一、二、三产业投资同比分别增长 5.8%、11.1%、6.7%。分领域看，基建投资继续改 善，制造业投资出现小幅下滑。
基建投资仍受疫情影响，边际改善较弱。1-5 月基础设施建设投资（不含电力、热力、燃气及水生 产和供应业）同比增长 6.7%，较 1-4 月仅回升 0.2 个百分点。交通运输仓储邮政业投资增速继续下滑， 由上月的 7.4%继续下降到 6.9%。其中，铁路运输业投资是主要拖累项，同比减少 3.0%，道路运输投资 也持续走低，同比增速仅为 0.3%（前值 0.4%）。主要是 5 月疫情犹存，虽然物流运输开始恢复，但效率 仍未达到疫情前水平，对于铁、道路建设所需材料运送仍有一定影响。政策支持下，水利、环境公共设 施管理业投资增速 7.9%，较上月小幅回升（前值 7.2%），不过水利管理业投资增速有所降低，增长 11.8% （前值 12%），公共设施管理业投资出现好转，增长 7.9%（前值 7.1%）。
基建作为稳增长政策的主要抓手，政策对于基建支持力度不断增加，专项债发行速度显著加快。近 期《关于积极扩大交通运输有效投资的通知》《关于扎实推动“十四五”规划交通运输重大工程项目实 施的工作方案》《扎实稳住经济的一揽子政策措施》等政策密集出台，明确了后续要加大基建投资力度。 此外 6 月初的财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会上也提出后续新增专项债券要在 6 月底前基本 发行完毕，8 月底前基本使用到位。下半年基建投资将有明显支撑和回升。
制造业投资在疫情冲击、生产受阻影响下继续走弱。1-5 月制造业投资同比增速为 10.6%。较 1-4 月减少 1.6 个百分点。5 月上半月仍受疫情影响较为严重，疫情防控政策依旧严格，上海仅有部分企业 复工复产，直到 6 月开始完全恢复，北京疫情也基本是在月底才实现社会面清零，所以 5 月仍存在生产 活动受阻、供应链不畅的情况，企业经营和投资受到一定程度限制，对制造业投资造成拖累。此外，虽 然疫情影响在逐步缓解，经济也开始恢复，但当前多数企业面临较大资金压力，内生需求偏弱，企业对 未来信心的仍需进一步修复，导致企业长期贷款需求和投资均表现较弱，但投资降幅已有所缓和。
分项来看，高技术制造业投资虽有所下降，但仍为制造业的主要支撑。近几年，中国制造业在转型的重要时期，不断的有对于高技术制造业的利好政策出台。高技术制造一直是制造业的主要支撑力，1- 5 月高技术投资增速为 20.5%（前值 25.9%），出现一定程度下滑，但仍显著高于整体制造业投资增速水 平。其中，高技术制造业中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长 30.4%、29.3%；高技术服务业中，研发设计服务业、科技成果转化服务业投资分别增长 20.1%、14.9%。 后续，随着经济活动逐步恢复正常，加上政策力度的不断加大，预计基建、制造业投资将逐步修复。
1.3. 消费：有所反弹，仍呈疫时结构特征
5 月份，社会消费品零售总额 33547 亿元，同比下降 6.7%，较上月回升 4.4 个百分点。其中，除汽 车以外的消费品零售额 30361 亿元，下降 5.6%（前值 0.8%）。
在疫情逐步修复背景下，消费降速收窄。5 月中下旬开始，上海有部分区域逐步转为防范区，北京 疫情也得到控制，对于线下消费管控有所放松，再加上 5 月份消费季节性的增加，5 月消费出现改善。 但目前的改善更多的是疫情修复之后的反弹，需求的变化受到居民可支配收入的影响，以及对未来经济 的预期的好转。
当前仍存在几个问题：1）疫情局部反复，当前社会面又出现新增病例，堂食仍受限， 部分线下消费场景缺失；2）居民对于未来信心较弱，居民储蓄意愿升高，5 月居民存款多增 6321 亿元。 3）居民可支配收入降低和就业问题犹存。5 月城镇调查失业率回落了 0.2 个百分点，但存在城市失业率 较高，年轻人口失业率较高等结构上的问题。31 个大城市失业率再度上行 0.2 个百分点至 6.9%，主要 还是大城市受到疫情冲击后，企业面临经营压力，招聘需求减弱，加上今年毕业生人数又是历史高峰， 造成较大就业压力。后续临近毕业季，大批学生将涌入就业市场，或将带来更大就业压力。当前政策对 于就业问题关注度也较高，后续是否能有缓解还需观察。
从行业来看，消费仍呈现居家条件下的行业结构性特征。5 月的消费结构延续了上月的特点，必选 消费依旧维持韧性，如粮油食品类、饮料类、中西药品类都保持了较高增速，5 月同比增长分别为 12.3%、7.7%和 10.8%，此外本月烟酒类消费也有所改善，同比增长 3.8%，可能是疫情缓解后，聚餐的 增多所带动。而可选消费则表现低迷，仍以负增长为主，但 5 月疫情有所好转、管控出现放松后，场景 类消费的恢复使可选消费较上月出现改善。此外，汽车消费回升显著，同比下滑 16%，较上月回升 15.6%。由于欧盟对俄的新一轮制裁再次推升油价，导致石油及制品类消费持续上涨。
后续疫情防控进一步放松叠加政策支持力度加强，消费的反弹将持续。虽然现在仍有新增的零星病 例，但上海深圳等地区开始逐步实施核酸常态化模式，疫情管控逐步放松。预计后续可选消费将出现反 弹，尤其是在堂食逐步恢复之后。同时，政策对于刺激消费的支持也在不断加大力度，包括多地发放消 费券，减免汽车购置税等。预计消费将持续修复。
随着疫情企稳，消费市场有所回暖，未来反弹仍需信心修复。5 月，山东全省社会消费品零售总额 同比下降 5.0%，降幅较 4 月收窄 7.4%。其中汽车、家电等 11 类重点商品零售额已恢复至 3 月份水平。 线上消费保持快速增长。5 月份，限额以上实物商品网上零售额同比增长 22.5%，增速高于全部限上零 售额 20.7%。
随着 5 月份“长三角”复工复产提速，工业生产逐步回升。1-5 月，全省规模以上工业增加值同比 增长 4.5%，较 1-4 月提高 0.2%。其中，5 月份同比增长 5.1%，扭转 4 月下滑态势。高端产业加速发展， 1-5 月，高技术制造业增加值同比增长 15.1%，增速高于规模以上工业 10.6%。
高新技术投资保持高景气度。1-5 月，固定资产投资同比增长 7.8%。其中，第二产业投资增速最高， 为 20.0%。“四新”经济投资增长 16.8%，占全部投资比重为 52.8%。技术改造投资加，1-5 月，工业技 改投资同比增长 16.6%。分行业看，采矿业和制造业技改投资分别增长 47.0%和 19.3%；其中，石油和天 然气开采业、计算机通信和其他电子设备制造业、化学纤维制造业等 12 个行业技改投资增速均超过 50%。
外需旺盛，维持较高增速。1-5 月，实现进出口总额 1.27 万亿元人民币，同比增长 17.3%。其中， 出口 7572.5 亿元，增长 26.8%。
分城市看：
济南， 工业生产逐渐复苏，高新技术产业复苏迅速。5 月，规模以上工业增加值同比增长 7.4%， 较上月提高 9 个百分点，分别高于全国（0.7%）、全省（5.1%）。工业用电量由上月下降 4.7%转为增长 0.8%。1-5 月，规模以上工业增加值增长 0.3%，今年首次实现正增长，高技术制造业实现增加值同比增 长 14.6%，较 1-4 月加快 4.8 个百分点。
固定资产投资回暖，工业投资引领。前 5 个月，固定资产投资累计同比增长 2.8%，较 1-4 月回升 9 个百分点。分产业看，第一产业增长 25.3%；第二产业增长 23.7%；第三产业增长 0.1%。分领域看，工 业投资增长 24.7%，较 1-4 月回升 15.3 个百分点，其中，工业技改投资增长 33.9%，较 1-4 月回升 19.2%。工业技改投资快速增长，有力带动全市工业投资。“四新”经济投资维持高速增长。1-5 月全市 “四新”经济投资同比增长 8.1%，高于全市投资增速 5.3%，“四新”经济投资占全市投资比重为 37.9%， 占比同比提高 1.8%。房地产供需两端持续低迷。1-5 月房地产投资累计同比增长 0.2%，较 1-4 月回升 11.4%。5 月，商品房销售面积下降 27.4%。
消费呈现恢复态势，新能源车热度持续。5 月初，随着济南本轮疫情实现社会面动态清零，全市消 费市场逐步恢复。5 月份，全市限额以上单位商品零售额同比下降 15.2%，较 4 月份降幅收窄了 16.6%， 降幅收窄显著。得益于堂食开放，餐饮业零售额当月降幅收窄显著，5 月份，全市限额以上餐饮业单位 零售额同比下降 20.8%，较 4 月份降幅收窄 29.7%。线上消费保持较高增长。1-5 月份，全市限额以上单 位网上商品零售额同比增长 15.6%，高于全市限额以上零售额增速 22.4%。新能源汽车热度持续。
随着 技术的不断升级和使用成本较低等优势，消费者对新能源汽车愈发认可。1-5 月份，全市限额以上单位 新能源汽车实现零售额同比增长 110.6%，拉动全市限额以上单位零售额增长 2.1%。外贸进出口保持高 速增长。1-5 月，实现进出口总额 875.5 亿元，增长 39.3%。其中，出口总额 494.8 亿元，增长 41.7%。
青岛，工业生产恢复增长。1-5 月份，规模以上工业增加值累计同比增长 1.9%，比 1-4 月份提升 0.2 个百分点。5 月份，规模以上工业增加值同比增长 3.0%，比 4 月份提升 13.7%。其中，医药制造业、 纺织服装服饰业增长较快，同比分别增长 34.6%、30.4%。
固定资产投资趋缓，“四新”投资保持较高增速。1-5 月份，固定资产投资同比增长 1.2%。其中，5 月份投资同比增长 0.3%，比 4 月份提升 6.1 个百分点。分产业看，1-5 月份，第一产业投资同比增长 57.9%；第二产业投资增长 16.9；第三产业投资下降 4.3%。“四新”经济投资占比提升，1-5 月份，“四 新”经济投资同比增长 20.4%，占固定资产投资比重 54.9%，比上年同期提升 8.7%。
消费市场有所恢复，网络消费保持活跃。1-5 月份，限额以上零售业销售额同比增长 6.6%，比 1-4 月份提升 1.2%。5 月，限额以上零售业销售额同比增长 12.1%，比 4 月份提升 13.1%。消费升级类商品 销售有所改善，5 月份，限额以上单位家用电器和音像器材类、通讯器材类和体育娱乐用品类商品销售 额分别增长 40.1%、16.2%、13.3%。网络消费保持活跃，5 月份，全市限额以上零售业网上销售额同比 增长 39.7%。
外需维持高景气。1-5 月份，全市货物进出口总值 3390.8 亿元，同比增长 6.8%。其中，出口 1961.9 亿元，增长 15.8%。 5 月份，进出口同比增长 9.5%。其中，出口 444.7 亿元，同比增长 25.8%。
总体上，从前 5 个月主要经济指标来看，山东经济下行压力大，其中受疫情影响，内需领域压力加 大，消费下降显著。当前疫情对消费影响有所减缓，未来反弹仍需关注政策刺激和消费者信心的修复。
随着复工复产加速，供给端恢复表现迅速。外需领域仍表现出较强的增长韧性。从中长期来看，随 着疫情企稳，稳增长政策的加码和落地，经济运行情况有望得到改善。其中山东重点支持的新旧动能转 换、高新技术产业有望成为发力点，带动全省经济重新回归正轨。
3.1. 事件点评
国内：生态环境部加快建设温室气体自愿减排交易市场 2022 年，6 月 17 日下午，“完善温室气体自愿减排交易机制座谈会”在国家气候战略中心召开， 国家气候战略中心有关负责人介绍了我国温室气体自愿减排交易机制有关工作情况，与会同志围绕温室 气体自愿减排交易市场的定位和建设目标、自愿减排交易市场的制度体系和管理模式、具体规则和技术 要求等进行了深入讨论。与会同志认为，温室气体自愿减排交易机制是推动实现碳达峰碳中和目标的重 要市场机制，对于优化能源结构、促进生态保护补偿、鼓励全社会共同参与温室气体减排具有积极意义。
点评：利用市场机制控制和减少温室气体排放，增加碳汇和发展负碳技术产业是推动绿色低碳发展 的重要制度创新，是实现我国碳达峰碳中和目标的重要政策工具。完善温室气体自愿减排交易机制要以 服务双碳目标为根本出发点，做好顶层制度设计，要在确保数据真实准确、维护市场公平的基础上，按 照循序渐进原则，先易后难，逐步扩大覆盖行业范围，加快建设形成符合中国国情、体现中国特色，有 效调动各类市场主体参与双碳工作的温室气体自愿减排交易市场。
国际：欧洲议会投票通过欧盟碳边境调节机制
欧盟时间 6 月 22 日，欧洲议会以 450 票赞成、115 票反对和 55 票弃权通过了关于建立碳边界调整 机制（CBAM）草案的修正案。该提案原定于 6 月 8 日进行投票，但因各方面原因被取消，此次投票通过 的提案是在 6 月 8 日版本上继续修正稿。
点评：CBAM 在欧洲议会正式投票通过，再一次巩固了欧盟的气候雄心：欧盟志在通过 CBAM 机制， 一方面加快争夺全球应对气候变化的主导权，推动全球共同应对气候行动；另一方面，以“防止碳泄漏” 为名，建立新的绿色贸易壁垒，促进资金、产业回流，并利用碳价国际传导强化欧盟碳定价机制的核心 地位。与欧委会和欧盟理事会的草案内容相比，此次修正案变化内容包括扩大 CBAM 纳入行业的范围、 纳入电力产生的间接排放、加快 EU-ETS 免费配额退出等，其次是新规则将 CBAM 正式实施时间延期到 2027 年（延后一年）。总的来说，我国碳市场建设将进入重要发展期，新规则将对新增纳入行业的出口 带来一定影响，同时将加大部分出口企业对绿电消费需求。
3.2. 绿色债券跟踪
转型类债券发展势头良好
以起息日统计在 2022 年 5 月 24 日至 6 月 23 日，市场共计发行绿债 47 只，其中转型债券共计发行 8 只，绿债共计发行金额为 702.89 亿元，转型债共计发行金额为 42.9 亿元。
6 月 2 日，上海证券交易所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 2 号—特 定品种公司债券（2022 年修订）》，支持高耗能行业等的低碳转型公司债券的发行。6 月 6 日，中国银行 间市场交易商协会发布《关于开展转型债券相关创新试点的通知》，支持推动传统行业转型升级。自此 转型债进入发展的高速阶段。
根据上述交易所的指引及交易商协会的通知，转型债定义分别为 1）本指引所称低碳转型公司债券， 是指募集资金用于推动企业绿色低碳转型的公司债券，用于投向低碳转型领域的金额一般不应低于募集 资金总额的 70%；2）本通知所称转型债券，是指支持适应环境改善和应对气候变化，募集资金专项用于 低碳转型领域（100%）的债务融资工具。转型债券是绿色金融的有益补充，也是可持续金融的子品种。 发行转型债券需在募集资金用途、转型信息披露、第三方评估认证和募集资金管理四项核心要素等方面 满足本通知要求。从上述定义可以看出，银行间市场就所发行转型债的募集资金要求完全投入与低碳转 型领域，较证监体系的约定（70%）来的更为严苛。
从具体募集资金用途来说，交易所约定的转型债适用于高耗能、煤炭等行业及园区能源系统的产业 升级领域、节能降耗方面及综合优化及环保提升等。募集资金可以 ：
1）技术研发、工艺改进、设备采购 及租赁、专业服务采购，2）项目的建设、并购、补充项目配套营运资金或偿还项目有息负债，3）通过直接投资或基金投资等方式进行合理使用。银行间市场募集资金使用试点领域包括电力、建材、钢铁、 有色、石化、化工、造纸、民航等八个行业。主要支持两类项目和经济活动：一是已纳入《绿色债券支 持项目目录》但技术指标未达标的项目；二是与碳达峰碳中和目标相适应、具有减污降碳和能效提升作 用的项目和其他相关经济活动，上述项目和经济活动包括但不限于：1）煤炭清洁生产及高效利用，2） 天然气清洁能源使用，3）八个行业的产能等量臵换，4）绿色装备/技术应用等。因此，从募集资金约 定用途来看，跨市场的约定有一定的重合度。
从 2022 年 5 月 24 日至 6 月 23 日间绿债的发行情况来看，首先，绿债发行以非城投为主；商业银 行债品种在该期间的绿债发行量最大、中票次之；从行业来看，金融行业及公共事业为发行规模最大的 行业；从发行人所在省份来看，北京及湖北为绿债该期间发行规模最大的省份。
从同样期间发行的转型 债来看，转型债的发行人均为非城投，品种主要是中票及公司债；从行业来看，材料行业的发行规模最 大；从发行人所在省份来看，山东省为转型债在该期间发行规模最大的省份。 2022 年 5 月 24 日至 6 月 23 日间，转型债发行体量最大的债分别为“22 网租 04”及“22 鲁钢铁 MTN001(转型)”，发行金额均为 10 亿元，期限分别为 1+1 及 2+N，票面利率分别为 2.7%及 4%。从转型层 面来看，两只债券的分别约定/预计内容如下：
1）22 网租 04：本期债券与发行人国网国际融资租赁有限公司低碳转型发展目标挂钩，发行人预设 关键绩效指标为国网租赁智能电网、输变配电及清洁能源领域融资租赁业务投放金额；低碳转型绩效目 标为 2021 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日，国网租赁智能电网、输变配电及清洁能源领域融资租赁业 务合计投放金额不低于 660 亿元。若发行人未达到设定的低碳转型绩效目标，则第 1 个付息日赎回全部 债券。
2）22 鲁钢铁 MTN001(转型)：本期债券的募集资金用途投向为山东钢铁股份有限公司莱芜分公司新 旧动能转换系统优化升级改造项目，为减量置换项目。本期债券募集资金拟投项目替代原有高耗能生产 线，工艺系统高效运行和产品提档升级是山钢集团提升核心竞争力的重要途经，本项目经升级改造后， 核定新建炼铁产能 608 万吨/年、炼钢产能 615 万吨/年，较技改前分别减少 16 万吨/年、4 万吨/年，一 定程度上压减了炼铁产能和炼钢产能；
烧结工序单位产品能耗由 51.3kgce/t 下降至 44.7kgce/t，高炉 工序单位产品能耗由 52397.62kgce/t 下降至 359.33kgce/t，转炉工序单位产品能耗由-13.03kgce/t 下 降至-30.08kgce/t，均有明显节能降碳效果。预计每年可节能 32.52 万吨标准煤，减少二氧化碳排放量 78.49 万吨。按用于项目的募投资金占项目总投资比例折算后，每年可节能 3.58 万吨标准煤，减少二氧 化碳排放量 7.91 万吨。
综上，从制度框来来看，绿色债券、低碳转型债券、低碳转型挂钩债券均已在政策及市场认可度上 逐步得到完善，期待全国传统企业的减碳之路能越走越远。
3.3. ESG 基金投资跟踪
截至 2022 年 6 月底，沪深 300 ESG 基准指数、中证 500 ESG 基准指数自 2017 年 7 月（基日）以来 的累计收益分别比母指数高 1.40%和 6.79%。其中，年初以来，中证 500 ESG 基准指数收益为-11.16%， 比中证 500 指数（-13.41%）高 2.25%。沪深 300 和中证 500ESG 基准指数最新成份股中分别有 78.72%和 49.75%的上市公司采取了明确碳减排措施，平均社会贡献值分别为 472.06 亿元和 43.9 亿元，均高于沪 深 300 和中证 500 指数成份股，反映了 ESG 基准指数相对母指数在 ESG 方面的优异表现。
沪深 300 碳中和指数从沪深 300 指数样本中剔除中证 ESG 评价在 B 及以下的上市公司证券，选取剩 余证券作为指数样本，依据中证碳评价对指数权重进行调整，使指数碳强度以逐年递减为目标，并相对 沪深 300 降低 20%，为投资者提供以“碳中和”为目标的绿色业绩基准和投资标的。从对比中可以发现， 同时考虑了 ESG 和国家降碳指标筛选出的投资组合拥有更好的累计收益率，足见 ESG 治理对公司发展的 重要性。
4.1. 短期煤气化制氢存在成本优势，长期电解水制氢降本空间更大
4.1.1.煤制氢拥有制造成本优势，但受到较大的碳排放约束
从资源端、成本竞争力、碳排放约束、产业技术突破等方面来看，目前煤制氢依然拥有资源端优势， 制氢成本最低，但是，其面临的碳排放约束也最大。
从产业链上游资源端来看，煤制氢、电解水制氢受资源端支撑强。焦炉煤气制氢尽管有潜力，但面 临焦炭供给下降、原料气减少的影响；国内天然气进口依赖度高，制氢面临原料供给紧张；甲醇作为二 次能源产品，制氢将面临下游其他行业对资源挤占。
从制造成本模拟来看，虽然受到受炼焦煤、天然气、甲醇价格上涨的影响，但是国内煤气化制氢成 本依然最低。例如，受炼焦煤价格的大幅上升的影响，2022 年焦炉煤气制氢成本相比去年年末增加 36%-44%，测算 4 月国内不同地区的焦炉煤气制氢成本：华北地区为 2.66 元/m3，华东地区为 2.75 元 /m3，西北地区为 2.52 元/m3。成本优势变小。煤气化制氢成本相比 2021 年年末几乎持平。测算 4 月在 内蒙褐煤资源主产地，用当地褐煤进行煤气化制氢，其成本 1.08 元/m3；在国内华东地区和华南地区， 用外购褐煤进行煤气化制氢成本为 1.20 元/m3 和 1.21 元/m3。
从碳排放约束来看，煤气化制氢碳排放强度最高，如按照 2022 月 4 月国内平均碳价，煤气化制氢 成本增加 0.12 元/m3；但煤气化制氢也具备实现更经济 CCS 的潜力。如采用煤制氢+CCS 技术，成本增加 0.7 元/m3-0.8 元/m3。如考虑煤气化制氢+CCS 模式，则与国内部分拥有天然气资源优势的地区制氢成本 接近。
例如，焦炉煤气制氢的 CO₂的排放量约为 0.44 kg/(Nm³ H₂)；按照 4 月国内碳价 60 元/吨，考虑碳 价焦炉煤气制氢成本增加 0.03 元/m3；如采用焦炉煤气制氢+CCS 技术，成本增加 0.15 元/m3-0.17 元 /m3。煤气化制氢碳排放强度高，但具备实现更经济 CCS 的潜力。煤气化制氢分离之后的 CO2 纯度高 （接近 100%）、压力高，完全区别于化石燃料普通燃烧过程汇总产生的常压、低溶度 CO2（含量仅为 12%左右），具备更经济低实现 CO2 的捕捉封存（CCS）的潜力；考虑碳价，煤气化制氢成本增加 0.12 元/m3。 如采用煤制氢+CCS 技术，成本增加 0.7 元/m3-0.8 元/m3。
4.1.2.电解水制氢资源端优势逐步建立，降本空间较大
电解水制氢受益于风电、光伏装机容量的提升，其资源端优势逐步建立。虽然目前电解水制氢成本 最高，但未来随着技术进步和材料突破，其降本空间较大。PEM 制氢与可再生能源发电的适配性强，未 来如在离网模式下，其受益电价下降带来的降本空间更大。
以两种主要电解水制氢方式为例，AWE 电解制氢未来的降本空间主要来自于电价降低、能耗降低。 碱性电解槽的优势在于技术成熟、规模灵活、投资成本相对较低。目前制氢规模能覆盖几十到 1500NM3/h。但其局限性在能源效率低、相应速度慢、适配性差、体积大。目前碱性电解水制氢成本中 82％来自电力的成本，另外 18％是其他费用（包含折旧、耗材、人工、维修、水等），其中电解水制氢 装备折旧的费用占比约 10%。如采用离网式制氢，到 2035 年可再生能源上网电价 0.2 元/kw.h 和 2050 年可再生能源上网电价 0.13 元/kw.h，碱性电解水制氢的平均降本空间在 24%和 36%。随着技术进步和 材料的突破，到 2025 年随着电解能耗效率提升，预计 AWE 电解水制氢降本空间约 24%。电解槽投资成本 降低，相关折旧减少带来的降本幅度 1-2%。
PEM 电解制氢未来的降本空间主要来自于电价降低、能耗降低、寿命延长、设备折旧降低，以及规 模效率。PEM 电解槽的电流密度高、结构紧凑，安全性好、气体纯度高，产气压力高，动态响应速度更 快，能适应可再生能源发电的波动性，可以很好满足离网制氢要求。但其局限性在投资成本高。目前 PEM 电解水制氢成本中 73％来自电力的成本，另外 27％是其他费用（包含折旧、耗材、人工、维修、水 等），其中电解水制氢装备折旧的费用占比约 15%。如到 2035 年可再生能源上网电价 0.2 元/kw.h 和 2050 年可再生能源上网电价 0.13 元/kw.h， PEM 电解水制氢的平均降本空间在 22%和 31%。随着技术进 步和材料的突破，预计到 2025 年 PEM 电解能耗效率提升，PEM 电解水制氢降本空间约 24%。到 2025 年 电解槽投资减少带来的折旧下降幅度约 6-8%。电堆寿命提升，预计带来折旧成本降低 30%-40%。
PEM 技术更大的降本空间来自于规模效率。目前海外 PEM 水电解制氢已迈入 10MW 级别示范应用阶 段，100MW 级别的 PEM 电解槽正在开发，自 2017 年以来，PEM 水电解的项目数量就大幅提升，且额定 装机功率的平均值也在 2020 年得到了大幅提高。从制造端来看，规模效率提升，将带来制造成本的下 降。
据高工产研（GGII）调研统计，2021 年中国电解水制氢设备市场规模超过 9 亿元，出货量超过 350MW。其中，考克利尔竞立出货量达到 160MW 排名第一，主要受益于宝丰能源绿氢项目，其 1000 标方 制氢设备出货量国内领先；传统电解水制氢设备头部企业中船重工 718 所排名第二，其大标方 AWE 制氢 设备产品成为北京冬奥会用氢的重要保障，一体化 PEM 制氢设备也成功打入海外市场；赛克赛斯氢能位 列第三，作为老牌 PEM 制氢设备企业，2021 年成功开发出国内首台套 MW 级 PEM 制氢设备，同时是国内 中小型 PEM 电解槽出货量最多的厂商。
在政策支持方面，我国高度重视绿氢生产。根据《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》报 告显示：以 2025 年中国绿氢产量达到 10-20 万吨/年为基础目标，根据 GGII 的测算，我国实现这一目 标对应的电解槽装机规模为 1400-2800MW（按设备利用率 4000h 计算）。因此，预计 2022-2025 年中国电 解水制氢设备市场将迎来高速发展期。同时 2021 年以来国内部分企业，例如国富氢能、宝武重工等企 业陆续进军制氢设备制造领域，将有望加速我国生产绿氢的生产速度。
4.2. 政策支持再生稀土规模化有序发展
4.2.1.稀土分布“北轻南重”，配额受限，下游新能源需求旺盛，供不应求下价格高涨
我国现形成以内蒙古白云鄂博、四川冕宁、山东微山湖稀土矿为主的北方轻稀土生产基地；以江西、 广东等六省区离子吸附型稀土矿为主的南方中重稀土生产基地。内蒙古稀土储量占全国稀土储量的 84%， 主要矿山为包头白云鄂博矿，山东稀土储量占 8%，四川储量约 3%，江西等南方七省稀土储量共占全国 稀土储量的 3%，主要矿山位于江西赣州等地。
稀土作为不可再生资源，且为我国战略性资源，“十四五”时期，稀土行业将继续围绕“双碳”目 标持续发展。我国稀土开采冶炼分离总量控制指标受到工业和信息化部、自然资源部的严格控制，根据 2022 年上半年稀土配额指标，目前具备稀土开采、冶炼分离权限的仅有中国稀土集团、北方稀土、厦门 钨业和广东省稀土产业集团。钕铁硼磁材所需的轻稀土只有中国稀土集团以及北方稀土可以供应。
以高性能钕铁硼稀土永磁材料为代表的稀土磁材广泛应用于风力发电、新能源汽车、空调、电梯等 下游产品中。高涨的需求和上游稀土原料配额限制导致供需错配，氧化镨钕的价格一度超过 100 万元/ 吨，稀土产业链上游具备强力的议价能力，占据主动地位。
4.2.2.稀土回收行业填补稀土原料供给的不足，乘稀土原料涨价之势盈利能力大增
稀土磁材大量应用为稀土回收行业的供给带来了支撑。随着稀土材料制作的产品进入更新换代周期， 大量含有稀土元素的电子产品废物的出现为稀土回收行业的发展提供了契机。在稀土原料资源短缺、成 本大幅提高和稀土回收技术不断发展的大背景下，稀土回收产业逐渐被重视起来。
稀土磁材制造过程中产生的废料也是稀土回收原料的重要组成部分。从稀土磁性材料代表企业的平 均技术能力来看，烧结钕铁硼产品从毛坯到成品的材料利用率约在 60-70%之间，而剩下 30%的废料构成 基本与钕铁硼磁材成品一致，其中钕 24%、镨 5%、镝 2%、铽 1%。2021 年我国钕铁硼磁材产量达到 21 万 吨，其产量的大幅增长意味着钕铁硼废料也在大幅增长。
和稀土开采冶炼行业类似，为了防止盲目竞争，保护稀土的战略价值，稀土回收行业的发展也并非 完全自由，而是受到工信部的限制。国家在过去十年出台法律法规和优惠政策，推动稀土产业的资源节 约和综合利用工作。
从对再生稀土行业的政策来看，国家重点打击的对象是零散的不合规小作坊，对于成规模的稀土资 源综合利用企业，国家鼓励其扩张，给予其优惠政策，争取提高行业的集中度。过去，由于钕铁硼废料 的原材料来源较为分散，行业内已形成个人在某地区统一收集废料，然后卖给稀土综合利用企业的现象。 集中度的提高有利于将零散的稀土废料统一管理，在缓解稀土原料紧缺的同时与国家管控稀土开采冶炼 指标的政策并不冲突。
从目前的稀土回收技术来看，仍有较大进步空间。稀土废料回收主要采用湿法回收或火法回收技术， 回收分离过程复杂，流程长，有二次污染，、破碎分离设备较复杂及拆分困难以及成本高等问题。因此， 未来废旧稀土资源综合利用技术的研究需要积极开发引进新技术、新工艺，不断改进、完善现行工艺， 最大限度地减少工艺过程中稀土元素的损耗，以便于资源化治理和综合回收利用。
4.2.3.稀土回收行业市场格局逐步呈现出国有化、集中化
从目前的市场格局来看，稀土再生行业头部企业的产能不容小觑，华宏科技已具备 5500 吨稀土氧 化物的产能，排在整个稀土冶炼行业的第四位，对下游需求端的影响力逐步提升。根据金力永磁 2021 年 ESG 报告，公司 2021 年使用回收稀土金属的比例约 24%，且在未来将进一步提升回收利用稀土元素的 比例。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
