1.1 北京外企：人服行业综合型龙头，产品线覆盖全产业链
开拓、深耕人服领域，成就行业综合型龙头。北京外企成立于1979年，前身为北京市友谊商业服务总公司，是国内首家人力资源服务机 构，亦是首家为外商驻华代表机构、外商金融机构、经济组织提供专业化人力资源服务的公司。深耕人服行业40余年，北京外企是国内 人服行业的开创者、引领者，现已逐步成长为国内最大且最具综合实力的人力资源综合服务商之一。
产品条线丰富，覆盖人力资源全产业链。北京外企已围绕人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工四大核心主业，较早建立起 专业的产品体系，产品条线覆盖人力资源全产业链，在人力资源服务各细分领域成立了产品型事业部，形成了由业务总监协管的 25 个 转型创新产品管理模式，不断推进产品优化迭代。公司致力于构建全方位、专业化、生态化的人力资源综合服务解决方案，持续赋能企 业人力资源管理。
1.2 北京外企：基本面扎实向上，外包、招聘及灵工业务驱动营收高增
业绩稳健增长，营收增速更高。2021年实现营收254.18亿元，同比高增40.5%；实现归母净利润6.15亿元，同比增长6.9%；2019-2021年 营收、归母净利润复合增速分别为26%/22.1%，公司基本面扎实向上，盈利能力稳步提升。
外包、招聘及灵活用工业务持续高景气，驱动营收高增。业务外包、招聘及灵活用工两大业务为营收增长核心驱动， 2019-2021年营收 复合增速分别为29.3%/20.2%。其中，外包业务持续发力，贡献主要营收，占比80%以上，招聘及灵活用工业务体量虽小，但增势强劲； 2021年疫情扰动仍存，外包、招聘及灵活用工业务分别实现营收217.25/11.44亿元，同比高增46%/43.6%，加速增长态势明显。
人事管理、薪酬福利业务营收占比10%左右，增长稳健。人事管理、薪酬福利两大传统业务合计营收占比10%左右，且占比逐年下降， 2021年对应营收分别同比增长5.2%/7.4%，业务发展相对稳定，业绩增长稳健。
1.3 北京外企：人事管理贡献主要毛利，外包毛利率较低、毛利增势强劲
人事管理业务毛利率最高，2021年毛利贡献超50%。2021年，人事管理业务毛利率高达80%，大幅领先于其他业务；得益于其高毛利率 水平，2021年人事管理业务营收占比仅5%，就贡献超50%的毛利，毛利同比增长11.7%。薪酬福利业务毛利率水平次之，且近年来毛利 率、毛利占比持续走低，2021年薪酬福利毛利率达33%，毛利同比增长0.1%，贡献毛利占比14.9%。
外包业务因其独特业务特性，毛利率相对较低，且因毛利占比提升拉低综合毛利率，但毛利增势强劲。外包业务拥有独特的业务特性， 即收入伴随服务人数规模大幅增长，但毛利率水平仍处于低位，核心原因在其按全额法确认收入，收入包含外包员工的工资、社保、公 积金、福利、服务费等，但唯独服务费对人资企业具备增值价值，因此外包业务毛利率较低实属正常。近年来，公司外包业务发展较快， 对应毛利率由2019年的3.1%持续下降至2021年2.6%，受低毛利率的外包业务占比提升影响，综合毛利率小幅下滑至2021年的8.5%。但 因其业务特性，我们认为，相较于毛利率，根据毛利绝对额变动趋势判断外包业务增长潜力或更为合理。2021年，外包业务毛利同比增 长38.4%；与之类似的招聘及灵工业务毛利率持续下降至2021年的9.3%，但2021年毛利实现同比增长40.8%，增势强劲。
2.1 传统业务特性：按人按月收费，盈利稳定的现金牛业务
人事管理、薪酬福利为公司的两大传统基石业务，附加值虽低，但毛利率较高，普适性最强，并可积累基础服务的客户数、庞大的代理 员工人数，多数服务产品均按人按月收费，且客户需求稳定、粘性高。两大传统业务盈利稳定且确定性高，具备明显的规模效应，是公 司的现金牛业务。
人事管理服务：1）基础人事管理：提供包括劳动关系管理、入离职管理、在职人事管理、社保公积金代缴及管理服务等，全方位覆盖 人力资源事务型工作，帮助企业在不同阶段快速构建基础人事管理能力，赋能企业聚焦人力资源的核心职能，规避企业快速扩张时期人 力资源管理异地政策合规风险，并提升多地服务触达的能力。2）劳务派遣：作为派遣机构，与派遣员工签署劳动合同；当客户存在用 工需求时，把派遣员工派向用工单位为其提供服务。随着政策严格限制企业中劳务派遣比例，预计劳务派遣服务占比小且将持续走低。
薪酬福利服务：1）薪酬财税管理服务：包括薪酬服务、税务代理、会计代理等，协助企业高效算薪、精准报税、规避风险、有效降低 成本。2）员工弹性福利关怀服务：涵盖整体弹性福利、节日祝福、专项福利、工会慰问四大解决方案，为企业规划福利体系、优化福 利成本、提升管理效率。3）健康管理服务：为企业员工提供涵盖全生命周期的职场健康管理，包括以“健康保障”、“健康体检”与 “健康服务”为核心的健康管理整体解决方案。
2.2 国有背景背书安全可靠，先发优势推动品牌加速积淀
早期以人事管理等传统业务切入大型外资企业，国有背景为其提供先发优势。公司伴随改革开放应运而生，作为国内第一家人力资源服 务机构，且受国资委实控，最早为外资企业提供人事管理、人才派遣等传统人力资源服务，满足外资企业进入中国投资建厂对中国雇员 的大量用工、人事管理的需求。人力资源业务深度绑定企业人力资本（员工薪酬、社保、福利），客户企业，尤其是行业头部客户，基 于安全性的考虑，对人资企业资金实力要求颇高；国有背景为公司提供安全性背书，公司也因此享有资金、合规、政府资源等先发优势， 迅速积淀起品牌效应。
增资混改注入活力，市场化进程提速。公司于2018年成功入围国务院国资委国企改革“双百行动”企业名单，2019年9月引入3家实力雄 厚的战略投资者（京国发、北创投、天津融衡），合计持股14%，以增资控股方式进行混合所有制改革，健全公司治理结构，注入活力、 提升运营管理效率。2012年12月，外企集团将其持有的86%的公司股权无偿划转至北京国管，北京国管是以国有资本运营和股权管理为 重点，以国有资本证券化和价值最大化为目标的北京市属重点骨干企业，坚定以市场化方式进行资本运作，推动公司市场化进程提速。
2.3 客户资源庞大且优质，长期增长基础稳固
服务外企起家，随后民企、国企客户占比明显提升，客户结构渐趋平衡。公司以服务外资企业起家，多年以来深耕人服行业，凭借其卓 越的品牌力、强大的服务网络、优秀的服务能力，持续扩大其客群覆盖范围，现客户已覆盖各类民企、外企、国企及政府事业单位； 2021年，公司前五大客户营收占比36.98%，前五大客户分别为华为/贝壳/飞鹤/阿里巴巴/禹璨信息技术，均为行业头部民企，客户相对 集中，据此我们判断公司自成立以来，客户结构最早以外企为主，发展至今民企、国企客户占比明显提升，客户结构渐趋平衡。
传统业务积累庞大、优质、稳定的客户资源，未来持续增长基础稳固。人事管理、薪酬福利两大传统业务积累基础服务客户数、代理员 工人数，规模效应突出，其他新兴业务均是在传统业务积累的客户资源基础上迭代而来，为未来持续增长奠定稳固基础。1）规模：目 前，公司服务于上百个国家和地区的5万余家客户、500余万名中外人才；2）行业分布：客户行业分布广泛，涵盖互联网、金融、医药、 能源、汽车、制造、零售等众多领域，彰显公司优秀、可复制的跨行业服务能力。3）客户质量佳、粘性强：服务大量行业头部优质客 户，包括华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴、国家电网、中粮、三星、IBM、微软、辉瑞制药、施耐德电器等企业。对业务多元、 员工众多的大型企业而言，人力资源服务转换成本较高（涉及员工社保、公积金及其档案），因此倾向于与其合作的人资公司达成长期 深度合作；公司服务的众多客户服务周期达数十余年，客户粘性较强。
2.4 领先的全国服务网络，权威、专业的服务团队
率先建立全国服务网络，占据渠道先发优势。公司立足北京，于业内率先建立起全国服务网络，覆盖全国31个省、自治区及直辖市、 400 余座城市；目前公司在北方大区、华东大区渠道优势明显，两大区域销售占比之和约80%。同时，公司已建立起集产品、销售、服 务等功能于一体的灵敏服务部门和运营单元，提升各地前端业务人员的客户对接效率、客户需求响应速度；并结合全国各区域市场禀赋 和产业需求，实现成熟产品和服务模式在全国各地的协同实施落地，真正为客户企业实现“一地签约，全国服务”。
传统业务领域的权威专家+当地专业的服务团队，是全国化落地服务能力背后的坚实支撑。公司在人事档案、退休工伤、社会保险、公 积金、劳动法规等传统业务领域拥有最完备的专家团队，实时关注人力资源相关政策、法规调整，依托40余年行业经验积累，为企业员 工提供覆盖职场全生命周期的贴心服务。此外，公司在服务网络内还拥有当地专业的服务团队，帮助客户快速建立异地的人事管理能力、 提升合规水平、规避风险，并能迅速响应客户的不同需求，为其提供专业、定制的人力资源服务。
2.5 加码数字化建设，科技赋能降本增效
先发布局数字化转型，研发投入行业领先。公司于业内较早布局人力资源服务数字化转型，目前已开发、迭代了四大数字化平台：员工 自助服务平台、弹性福利平台、共享服务平台和国际人才一站式智慧服务平台易北京App。通过打通各产品、服务、平台的底层数据和 服务场景切换，公司初步形成了智慧人力服务生态，并搭建起全国业务共享平台，目前公司95%以上的人力资源服务已实施数智一体化 技术应用。公司2019-2021年研发费用率居0.7%-0.9%区间，明显领先于科锐国际、外服控股， 2019-2021年公司研发费用复合增速达 15.6%。
募资13.04亿元用于数字一体化建设。本次重组交易拟募集13.04亿元用于公司数字一体化建设，具体细分为创新研发与数字体验中心和 数字一体化平台两大建设项目。1）创新研发与数字体验中心：建设面积共10,075 平方米，重点建成数字研发中心、解决方案与产品创 新中心、数字科技体验中心等，作为公司项目研发、创新业务孵化、解决方案与产品展示体验的平台。2）数字一体化平台：涉及三大 板块建设，即FESCO 数字化赋能平台、FESCO 研发运维平台、FESCO 基础架构技术底座，构建这三大数字化平台旨在更好向产业链 各方（客户、供应商、内部及外包员工）数字化赋能，支撑公司研发能力和运维保障能力，为应用提供完善的基础设施服务。
科技赋能助力效率提升、费用节约。公司坚定推进数字化建设，不断强化科技赋能，有望推动其核心业务从局部的人工事务处理向全面 的数字化管理转型，业务流程得以标准化、模块化，进而提升交付效率；此外，在精细化管理下有望提升业务运营效率、降低组织管理 成本。纵观国内其他人力资源龙头企业，公司管理费用率居3-4.5%区间，处于中间水平，但相较于人瑞人才、万宝盛华这类高度市场化 的民企/外企，仍有小幅节约空间；进一步细拆管理费用结构，科技赋能理应对其中占比最高的人工成本的优化作用最明显，公司管理 费用中的人工成本占比居54-60%区间，在行业中处于相对高位，相较于科锐国际、人瑞人才有约10%的下降空间。
3.1 新兴业务特性：企业刚需，消费粘性高，业务呈滚雪球式增长
业务外包、招聘及灵活用工为公司的两大新兴业务。业务外包属于广义灵活用工，可对标科锐国际的灵活用工业务；而公司招聘及灵活 用工业务里的灵活用工类似狭义灵活用工（零工、互联网平台用工、实习），用工需求短频快，人资公司对于灵工员工承担更少的责任 与风险。从生意模式上看，灵活用工是企业刚需，消费粘性高，业务呈滚雪球式增长，持续稳定赚取服务费；从行业上看，灵活用工是 人服领域里高景气的细分赛道，竞争格局优，且顺应政策稳增长、保就业的主旋律。
业务外包：提供包括办公室岗位的业务流程支持类人员外包、财务外包、政务服务外包、档案数字化管理外包、综合商务代理外包、呼 叫中心外包等一系列专业化的外包服务；中台部门负责对外包人员进行招聘、管理等。
招聘及灵活用工：1）灵活用工：提供灵活用工项目承接及分包服务；根据特定业务场景，协助用工方与求职者完成对接，并协助项目 实现接发包全流程管控、资金结算管控、税收合规管控一站式解决等业务。2）中高端人才访寻：猎头业务，为客户提供咨询、搜寻、 甄选、评估、推荐并协助录用中高级人才的服务。3）招聘流程外包：包括企事业单位公开招聘、笔面试考务服务、综合批量全国招聘、 定制专项招聘会、派驻式招聘顾问、校园招聘以及定制化招聘服务等。
3.2 何为灵活用工：更具弹性的用工模式，有效匹配用工企业和求职者的需求
灵活用工：更具弹性的用工模式，有效匹配用工企业和求职者的需求。传统固定用工模式在组织结构、雇佣模式上缺乏 弹性，已无法满足当下众多企业战略和业务发展的需要。相较于传统固定用工模式，灵活用工在劳动力需求、劳动时间、 服务形态、劳动关系等多方面灵活，弹性更佳。灵活用工本质在于用工关系的灵活，即从传统的劳动关系（企业+员工） 延伸为广泛的劳务和合作关系（企业+个人），灵工模式有效匹配了企业的用工需求和求职者的求职需求：对于用工企 业而言，灵工模式能快速满足大批量、迭代快的非核心、短期性岗位用工需求，顺应企业业务发展变化，助推企业实现 价值落地；对于求职者（尤其是竞争力较弱的初级白领、蓝领）而言，灵工模式提供更多就业可能性。
商业模式：涉及三大主体（人力资源公司、求职者、用人单位），两权（劳动归属权和使用权）分离。人力资源公司与 用人单位签署服务协议，按需招聘匹配的求职者，并负责其入职后的日常管理，其与求职者签署用工协议，拥有劳动力 归属权，并负责发放劳动力工资、社保福利等劳动报酬。用人单位则不与求职者签署劳动合同，但负责考核求职者的工 作内容，享有劳动力使用权。
定价模式：人工成本+服务费。人资公司（灵工服务商）向用人单位收取人工成本和服务费，其中人工成本主要包含人 资公司应向劳动者发放的工资和社保公积金，服务费则是基于人工成本的特定比例收取的费用，主要包含招聘费、管理 费和风险金。
3.3 灵工价值：知识密集型/大中型企业价值落地的刚需
痛点：知识密集型/大中型企业人员需求量大（初级白领和蓝领）、招聘需求迭代快、对员工进行全流程管理的难度大， 且需要承担临时性大批量的用工风险。
核心价值：解决企业批量化招聘和管理员工的难题，并承担风险，助力企业业务稳定扩张，实现价值落地。
3.4 行业空间：灵活用工万亿市场，渗透率提升空间大
灵活用工万亿市场、高景气：根据艾瑞咨询，2016-2019年灵活用工行业规模CAGR达45%；2020年新冠疫情进一步催化行业发展，预计 2022年灵活用工市场规模达10660亿元，突破万亿市场；预计2020-2023年CAGR达25%，灵工市场将持续高速扩容。
灵活用工国内渗透率极低，对标海外渗透率提升空间大。市场现有灵工渗透率统计口径尚不准确，但毋庸置疑目前国内灵工渗透率极低。 根据灼识咨询，2019年中国灵活用工行业渗透率不足1%，对标海外成熟市场（美国、日本、欧盟）渗透率，中国灵活用工渗透率具备3- 10倍的提升空间。
受益于企业规模扩大、管理能力提升、人力成本刚性上涨以及人口红利逐渐消失，灵活用工渗透率提升趋势非常明确。 企业规模扩大：伴随企业规模扩大、业务扩张，招聘难度陡然提升，企业人才供需缺口逐步扩大。 企业管理能力提升：企业对周期性、临时性的用工时点判断将愈发准确，岗位愈发细分是大势所趋。 人力成本刚性上涨：人力成本持续上涨的趋势无法避免，企业用工成本高企，灵活用工降低成本的价值将会愈发凸显，加速实现企业灵 活用工对传统用工的替代，以助力企业在有限的成本下满足更大批量、迭代更快的用工需求。 人口红利逐渐消失：国内劳动力人口已于2019年开始出现负增长，人口红利逐渐消失迫使企业直面用工荒的难题，批量化招聘难度陡然 提升。
3.5 合规壁垒：政策法规发展利好合规龙头企业，中小企业较难上市融资
2008年至今，政策法规不断完善，逐步限制劳务派遣发展，助推灵活用工替代需求充分释放。劳务派遣下求职者权益较难得到合法保护，供需匹 配效率仍不够高，复盘灵活用工行业发展历程，总结政策沿保护权益+提升效率两大方向坚定推进： 1）保护求职者权益：先后通过要求企业与派遣者签订劳动合同、同工同酬 、规范三性（临时性+辅助性+替代性）、限制劳务派遣比例等条款， 递进式保护求职者权益；财税等政策频繁出台，鼓励、引导灵工市场发展，进一步保护灵工求职者的权益。 2）提升供需匹配效率：传统的用工模式已跟不上快速变化的企业业务成长需求；灵活用工弹性强、灵活性高（雇佣形式及管理方式的灵活），能 精准、高效匹配企业愈发细分化的用工需求，并具备大批量、快速交付的能力，因此灵活用工模式提升供需匹配效率的作用更为显著。
合规壁垒利好龙头企业：相较于上市企业业务的合规性，大量中小人资企业存在灰色业务、擦边球等现象，一方面不利于持续培育中小企业的核 心招聘能力，另一方面也很难上市融资。
3.6 竞争格局：行业经历混战，龙头已现，集中度仍较低
行业竞争已步入“战国时代”，龙头已现，市场高度分散。我国灵活用工这一新型用工模式萌芽于2008年，2014年是中国灵活用工真正由兴 起向快速发展过渡的重要节点。
1）2008-2014年：鱼龙混杂，龙头雏形未现，市场规范度亟待提升。2008年政策法规对劳务派遣时间和规范性做出限制，催化大量灵活用工 企业的诞生和发展，灵工市场鱼龙混杂，龙头壁垒尚未形成，市场规范程度有待提升。 2）2014-至今：限制劳务派遣释放灵工需求，龙头构筑壁垒，行业集中度仍较低。政策法规持续催化，限制劳务派遣比例，释放社会灵工需 求，以科锐、人瑞、万宝盛华为代表的灵活用工企业伴随各自深耕的优势行业的蓬勃发展，成长为专业规范，具备先发优势与规模优势的行 业龙头；三家企业灵活用工派出人数占全市场比重自2016年3.4%提升至2020年5.6%，行业集中度仍较低。
3.7 携手德科合资实现强强联合，国际化实践先发制胜
携手人资巨头德科合资创立外企德科，其中上海公司体量最大，单体贡献业绩近30%。2010年，公司迈出行业内国际化合作实践的第一步， 携手全球人资巨头瑞士德科集团成立国内第一家中外合资人力资源服务企业——上海外企德科公司，至今已在上海、浙江、重庆、深圳、苏 州、陕西、湖南成立了由北京外企控股的七家外企德科子公司，其均由北京外企持股51%、德科集团持股49%。其中，上海外企德科公司体 量最大；2021年上海外企德科实现营收81.6亿元，同比高增51.8%，占北京外企总营收的32.1%；实现归母净利润1.61亿元，同比微降6.7%， 占北京外企总归母净利润的26.2%。
灵工营收贡献超80%，在管灵工及外包员工约200万人。德科集团成立于1996年，由法国Ecco和瑞士Adia Interim两家公司合并而成，通过频 繁地外延并购开拓全球市场，成长为如今的全球人力资源巨头，目前在全球已拥有5000多家分支机构、超过38,000名自有员工，服务于60个 国家和地区的约10万家客户，每年为超过350万名求职者提供职业机会。2020年，德科集团实现营收195.6亿欧元，在全球人力资源服务机构 中排名第二，仅次于Randstad，并在全球人力资源市场占据约5%的市场份额。分业务来看，德科集团主营灵活用工、外包/RPO及其他、猎头、 职业过渡、技能培训五大业务，其中灵活用工奠定业绩基本盘，业务已相对成熟稳定，近两年虽受疫情影响增速略有波动，但每年营收贡献 均超80%。凭借集团品牌口碑、全球广泛的落地服务网络和在当地的强大的服务团队，德科在管灵活用工以及外包员工约200万人（含合资企 业在管员工人数）。
外企德科主营外包服务、招聘猎头、人事薪酬、员工福利四大业务。1）外包服务：涵盖垂直行业及专业领域的外包服务、通用类岗位及人 力资源综合管理的外包服务、国际人才外包服务；2）人事薪酬服务：以社保公积金代理、薪税落地服务为核心，并提供相关数字化新产品； 3）招聘猎头：下设专业招聘品牌FA Talent，提供高级人才甄选、招聘流程外包（RPO）等服务，品牌成立仅3年半就实现年营业额过亿；目 前，在全国拥有200多名专业招聘顾问。4）员工福利：下设员工福利品牌FAFULI，亦为国内首个全流程自主福利平台，服务于全球6,000家 知名企业，为超过100万名企业员工提供一体化的数字化福利解决方案。目前，外企德科全国服务人数超过210万名，服务客户超23,000家。
外资深度赋能+本土先发优势，新兴业务增长势能强劲。德科集团通过频繁并购、高度整合快速渗透进灵活用工各细分领域和行业，并得以 迅速做大规模，成长为全球灵活用工服务巨头。通过与德科集团密切的战略合资合作，德科集团在灵活用工上丰富的实践经验、全球服务网 络、先进的市场化的管理机制深度赋能公司；同时，融合公司品牌效应、本土服务网络、庞大且优质的客户资源等先发优势，公司新兴的外 包、招聘及灵活用工业务增长势能强劲。
4.1 北京城乡：重大资产重组草案发布，老牌人服龙头接力登陆A股
2022年4月12日，北京城乡发布公告，拟以资产置换及发行股份方式收购北京外企100% 股权，交易后，北京国管仍为上市公司控股股 东，持股比例由34.23%上升至49.23%。本次交易主要分为三部分：
1）重大资产置换：同一控制下的资产置换。北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外（房产及车辆）的全部资产及负债与北京国管 持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。根据评估结果，拟置出资产交易价格为 65.02 亿元，置入 资产交易价格为 89.46 亿元。
2）发行股份购买资产：北京城乡取得北京外企100%股权。北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企 86% 股权与置出资产交易价格的差额部分（24.44亿元），并向天津融衡、北创投以及京国发发行股份购买其分别持有的北京外企 8.81%、 4.00%、1.19%的股权，发行价15.84 元/股 。重组后，北京城乡将取得北京外企 100%股权。
3）募集配套资金：拟向北京国管定增募资16亿元。上市公司拟以发行价16.80 元/股，向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资 金约16亿元，募集配套资金发行股份的数量不超过 9504万股。
4.2 业绩承诺：北京外企2022-2025年承诺归母净利润复合增速为13.3%
承诺归母净利润为扣非归母净利润+税后专项财政补贴，2022-2025年CAGR为13.3%。北京外企业绩承诺期为本次交易实施完毕后的连 续三个会计年度，若本次交易于 2022 年实施完毕，则2022-2024年为三年业绩承诺期；若本次交易于 2023 年实施完毕，则2023-2025年 为三年业绩承诺期； 以此类推。2022-2025 年承诺归母净利润（扣非归母净利润+税后专项财政补贴）分别需达 4.55 /5.19 /5.94 /6.62 亿 元，CAGR 为 13.3%；其中扣非归母净利润CAGR约14.2%；此外，因公司非经常性损益主要系业务外包模式下的政府税收返还，此类 非经常性损益相对稳定，且伴随外包业务持续常态化存在，所以业绩承诺指标包含假设2022-2025年每年税后专向财政补贴均为 3109.5 万元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
