1.1 从振静股份到巨星农牧：皮革厂到猪企的转变
巨星农牧前身为振静股份，2020年7月通过资产重组确立了以生猪养殖为主营产品的产业链一体化发展战略。四川振静股份有限公司 主要从事中高档天然皮革的研发、制造与销售，2020年7月10日，振静股份定增募资17.025亿元，完成对巨星农牧股份有限公司 100%股权的收购并完成资产过户（巨星农牧股权评估值为18.2亿元，振静股份以发股方式支付17.025亿元，另以现金方式向巨星集 团支付1.175亿元）；2020年8月21日，振静股份更名为乐山巨星农牧股份有限公司并完成工商变更登记。
目前贺正刚为公司实际控制人及最大股东，累计持股29.55%；四川巨星企业集团有限公司为第二大股东，持股24.4%。
四川巨星集团创建于1994年8月，是一家立足农业产业化经营的农业产业化国家重点龙头企业。拥有国家生猪核心育种场的中国畜牧业 百强企业，四川省民营企业100强，四川省扶贫明星企业，先后荣获四川省科技成果进步一等奖，中国驰名商标，四川名牌等荣誉，入选 农业农村部“农业产业化国家重点龙头企业名单”。
据天眼查数据显示，巨星集团现共参股10家公司，其中包括2家A股上市公司。四川省饲料工业协会2019年数据显示巨星集团具备年产饲 料100万吨、聚氯乙烯产品12万吨、多晶硅20000吨的生产能力。集团存栏原种母猪2万头，年销售肉土鸡1000万只，年加工处理稀土 精矿1万吨；年销售收入45亿元。
《业绩承诺补偿协议》+猪价攀升，未来盈利稳定性强，振静股份收购巨星农牧时曾签订《业绩承诺补偿协议》。巨星集团、和邦集团 承诺巨星农牧2020年度、2021年度和2022年度的净利润总额不低于5.77亿元，和邦集团承诺巨星农牧2020、2021和2022年度的净 利润分别不低于1.58亿元、1.59亿元、2.60亿元。如标的公司2020年度、2021年度、2022年度累积实现的净利润数/截至当期期末累 积实现的净利润数低于巨星集团、和邦集团相应承诺净利润数的，则巨星集团、和邦集团应就未达到承诺净利润数的部分分别按照85% 和15%的比例向上市公司承担补偿责任，且巨星集团与和邦集团间负有连带补偿责任。
业绩承诺激励管理层、员工积极性。若巨星有限于补偿期（2020-2022 年度）内累积实际实现的净利润数高于 7.8 亿元，则将超额净 利润的 30%作为奖励一次性支付给巨星有限管理层、核心技术人员。
1.2 公司业绩高速增长，生猪业务贡献显著
2020年收购巨星农牧后，公司总营收和归母净利润大幅增长。2014年-2019年，总营收基本在4.33-6.55亿元范围内波动；2020年 完成资产重组后，总营收增加至14.39亿元，同比增加158.81%；2021年随生猪出栏量增加，总营收增至29.83亿元，同比增加 107.3%。
资产重组后，公司利润大幅增长，2021年逆周期盈利2.59亿元。2014年-2019年间，归母净利润最高为0.62亿元，同比增长率逐年 下降，2018年和2019年步入负增长率。完成资产重组后，归母净利润由2019年的0.4亿元大幅增加至2020年的1.28亿元，同比增幅 达220%；2021年再度翻番，实现归母净利润2.59亿元。
公司的生产性生物资产主要为生猪和鸡禽，随猪周期变化波动。2020第三季度至2021年第一季度，公司拥有的生产性生物资产呈上升 趋势，2021年5月份开始，持续走低，公司开始产能去化，故三、四季度生产性生物资产呈负增长。2022年开始，公司开生产性生物资 产持续增加，能繁母猪存栏量上升，截止2022年一季度末，公司拥有生产性生物资产243亿元。
公司三大费率基本保持稳定状态。销售费率基本维持在1.5%左右；2020年三季度至2021年四季度的财务费率基本维持在1.5%左右， 受产能扩张贷款影响，2022年一季度财务费率略有上涨，突破2%达到2.33%。除2020年四季度末管理费率达到7.77%外，其余季度管 理费率基本在4.5%上下波动。
公司生猪业务立足四川，占据区位优势，母猪存栏在行业内位居前列。四川省是养猪大省，生猪出栏量连续多年位居全国前列，2020 年四 川省生猪出栏量 5614.4 万头，约占全国生猪出栏量的 10.65%。根据《全国生猪生产发展规划（2016-2020 年）》对未来全国生猪发展 的布局规划，四川省属于重点发展区，是我国猪肉供给的核心区域之一。区域性优势为公司饲料业务、养殖业务长远、健康、持续发展奠 定了良好的市场基础和发展空间。
产业基地布局全国，发展空间广阔。目前在全国布局了“成都基地、广元基地、泸州基地、宜宾基地、眉山基地、乐山基地、雅安基地、 攀西基地、平塘基地、平南基地、廊坊基地”十一个生猪养殖基地，已建成19个标准化种猪场；同时已建成2个20万套土肉鸡种鸡场。此 外，公司在饲料行业中深度布局，拥有较强的科技研发力量和完善的营销网络，在四川、重庆、云南等地拥有多个饲料生产基地，现有饲 料生产能力超90万吨/年，与其畜禽养殖业务的协同效应得以有效发挥。
2.1 养殖模式：紧密型“公司+农户”养殖模式
公司养殖模式以“公司+农户”为主，未来自养比例会有所提升。“公司+农户”产业模式的基本做法是：公司为合作农户提供种苗、 饲料、药物、技术及销售等服务，养殖户负责生猪的饲养管理。生猪达到上市天龄后，公司根据与合作农户签订的委托养殖合同回收 商品肉猪进行统一销售，与合作农户进行收益结算。在养殖场修建上，合作养殖下由农户自建，农户选择厂址，公司对其进行生物安 全评价，合格后对猪场硬件设施、设备等提相应要求，公司本身不会在硬件上做投资；母猪场建设采取公司自建+租赁的模式，租赁 模式和农户自建的流程相似，出租方选址，经巨星评估合格后，依据巨星的建议要求进行建设、设备配置，母猪场场建好后，出租方 按事先谈好的租金租给巨星，巨星在四川省外的扩张以租赁猪场的方式为主。
公司目前采取的以“公司+农户”模式为主，属于轻资产养殖模式，符合公司发展需要。2021年出栏生猪87.1万头，其中“公司+农户” 模式出栏量占总出栏量90%左右。公司目前合作农户400多户，农户饲养规模在行业里中等偏上。公司合作农户平均存栏2000头左右， 出栏规模4000左右。2018年非瘟前平均400-500头，非瘟后，很多硬件设施不达标、规模偏小、业绩不佳的养殖场被淘汰了，饲养规 模进一步提升。
公司的募资的在建产能中，加大了对一体化自养项目的投资，保障未来出栏量。未来发展中公司会进一步提升自养比例，保障产能稳步扩 张，2022年预计公司出栏商品猪120万头，考虑到随着猪周期景气度回升，公司出栏仔猪数量有望进一步增长，2022出栏量预计在150 万头以上；2023年计划出栏300万头，最终实现千万头的出栏目标。
“增重报酬”+“成本奖励”+“高价分红”的独特代养模式。巨星目前采用的代养模式不同于市场上常见的“回收差价即代养费”形式， 公司现在的代养费分为三部分，即增重报酬+成本奖励+高价分红。基础增重报酬是指农户拿到公司提供的已测重量猪苗后养殖到出栏， 共计增重多少kg，就可以获得对应的报酬，和市场猪价无关；成本奖励是指公司为农户提供固定价格的猪苗、饲料及动保药物，设定的全 程养殖成本，如果养殖户最终养殖成本可以控制在该成本之下，就可以获得所节约部分的奖励；当周期景气上行，毛猪市场价格上涨，农 户会获得高价的分红。 该代养模式价格透明，一方面可以激发农户尽力提高养殖水平、降低养殖成本，另一方面农户可以自己计算收益， 避免了农户因代养费问题和公司产生纠纷问题的产生，所以提高了养户黏性。2020年猪价较高有分享机制，代养费约300元/头，2022年 猪价处于低位，公司的平均代养费在200-220元/头之间。
2.2 种源优势突出，生产指标达行业领先水平
公司与世界知名种猪改良公司（PIC）、养猪服务技术公司（Pipestone）达成深度合作，五元杂交体系生产效率领先行业。公司与 PIC进行基因深度合作，PIC公司提供最新的公猪，扩繁的种猪按照头数收取基因费，费用会摊到商品代。PIC属于5元杂交体系，上 曾祖代有4种类型——02、03、337、65；其中02系公母猪繁育出祖代02系，03系公母猪繁育出祖代03系；337系和65系繁育出 337系和65系，其中337系公猪作为终端公猪与父母代母猪杂交繁育商品代猪。祖代02系和03系杂交生成1050系祖代和1050系父母 代母猪；1050系与02系回交，繁育出1054系父母代母猪。父母代母猪主要有1050系、1054系，与终端公猪（337、800）配种最 终出栏商品代肥猪。目前国内其他企业也与PIC有合作，但是巨星的五系种源最齐全，如果缺少谱系，会和巨星在时间效率上形成时 间差。
PIC配套系生产性能处于行业领先水平，成本节约凸显优势。2021年，PIC配套系种猪的PSY平均为26，公司个别优秀的养殖场 可以达到28-30；全程料肉比2.5-2.6；出生-断奶成活率达91%-92%，断奶-出栏成活率93%，2021年考虑非瘟影响，全程成 活率89%左右。PSY每提升1点，可节约成本0.02元/斤，料肉比每下降0.1，可节约成本0.18-0.2元/斤。通过高于同行的PSY和 料肉比，巨星成本节约的优势凸显。
2.3 降本增效，盈利中枢高于行业平均
公司成本把控较好，2021年商品猪完全成本8.47元/斤，在业内具有较强竞争力。公司建立了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等 多个环节于一体的完整生猪产业链，公司的种猪生产性能好、养殖过程中患病率低；种猪后代生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好、适应性 强和繁殖性能强。公司自产的仔猪、种猪完全可以满足公司扩张需求，自产饲料降低养殖成本+自繁降低仔猪成本+PIC配套系优良性能=有效降 低肥猪养殖成本。公司的养殖成本在行业内具有较强的竞争力，2021年商品猪养殖成本8.47元/斤，仔猪成本350元/头。2022年商品猪完全成本 目标为8元/斤，仔猪成本35元/头，进一步强化成本优势。
公司根据行情灵活调整销售结构，2021年逆势盈利。2021年猪价下行，育肥猪承压较大，公司可以通过调整出栏结构，调整对外销售种猪、仔 猪的规模，提高销售毛利率，降低了经营风险，成为上市企业内少有的盈利企业之一。
2.4 定增+可转债募资，产能稳定扩张
公司逆周期扩张，出栏量稳定增长，有望受益于周期上行。公司于2020年11月定增募资4.08亿元加码生猪养殖。公司产能扩建完成后，预计 可增母猪产能8.6万头，出栏生猪225万头，从单头生猪资本开支分析，种猪场的投入约为769元/头，一体化养殖场投入约1979元/头。2021 年公司逆势盈利2.59亿元，目前公司现金压力较小，资金安全性高，有望较为安全地度过猪价低迷期，随着未来产能持续释放，2022年出栏 150万头生猪确定性较强，随着2023年猪价上行，公司盈利能力将大幅提升。
从未来产能规划看，公司产能以川渝地区为主，占40-50%左右，两广20%左右，华东地区（安徽、浙江、江苏等）20%左右，京津冀10% 左右。定增和可转债的项目主要是在省内，未来省外主要通过租赁的方式做养殖。
德昌种猪繁育一体化生猪养殖场是公司重点建设项目。德昌项目计划总投资额19.21亿元，项目建成后，可容纳3.6万头母猪，年出栏生猪量 可达97.2万头。德昌项目预计2023年可建成投产，是公司未来发展一体化养殖的重要。
德昌项目采用批次化生产，利于疾病防控与生产管理，提高养殖效率。批次化生产即每四周或五周规律且集中地进行分娩、断奶。一般是将母 猪分成四至五批，同一批母猪在同一时间段里（一般是3-5天内）完成授精、分娩，这样基本可保证该批次生产的仔猪可以在同一时间段内断 奶、育肥及出栏。该种模式下，同一育肥舍在同一时间内只饲养同一日龄段的猪，又在同一时间内全部清空，按一定的节律转群生产，便于生 产管理和疾病防控，与传统养殖方式对比，养殖效率大大提高。
2.5 财务结构良好，控股股东实力雄厚
公司资产负债率较稳定，资金平稳安全。从2020年第三季度缓慢增加，截止2022年第一季度，资产负债率为49.15%，总体资产负率较低， 长期偿债能力较强。货币资金与交易性金融资产较稳定，在5亿元左右波动；截至2022年第一季度，货币资金与交易性金融资产共计4.28亿 元。和同行生猪企业相比，公司负债率保持在较低的水平。
母公司巨星集团、控股股东和邦集团业务较多，可满足集团总部及下属子公司日常资金需求。和邦集团控股了和邦生物（持股29.86%）和巨 星农牧（持股29.81%）两家上市公司，并持有多家上市公司（神驰机电3.34%、海天水务9.62%）股权，此外还拥有4个煤矿（合计产能超 80万吨/年），其本身经营情况良好，还款资金来源多元、稳定，具有良好的清偿能力。
3.1新一轮周期已开启，猪价重拾上行通道
新一轮周期已开启，猪价进入上行通道。从2002年至今，我国一共经历了5轮猪周期，每轮猪周期持续时间3-4年，供需跨期错配是猪周期形成 的本质原因。从供给端分析，能繁母猪存栏量变化决定8-12个月后的生猪出栏数量，生猪出栏数量决定猪价拐点，供给是分析猪周期的关键线 索。从2002年至今的五轮猪周期价格高点分别在10元/公斤、17.5元/公斤、19.9元/公斤、21.2元/公斤、41元/公斤，2018-2019受到非洲猪瘟 的影响，能繁母猪受到疫情影响大幅下降，出栏量减少，猪价达到41元/公斤的历史高位。本轮猪周期已经二次触底，6月份猪价进入上行通道， 新一轮周期已确定开启，随着三、四季度需求不断转好，下半年猪价有望稳定上涨。
猪周期形成的本质是供需错配，能繁母猪存栏数量变化大致对应10-12个月后生猪供给变化。每轮猪周期都存在疫情、政策等外生 性因素的影响，对供给端产生巨大影响的干扰因素如2018年非洲猪瘟，带来周期逆转；对供给影响较小的干扰因素，如政府收储、 食品安全事件往往会影响短期市场价格，但不能从根本上影响周期趋势和走向。
从猪周期的产能情况观察，2022年Q3的生猪出栏量对应2021年9、10月的能繁母猪存栏，是本轮猪周期去化幅度最大的阶段（9 月能繁去化、10月能繁去化），叠加下半年猪肉消费的季节性增加，供需两旺，基本面改善对于2022年下半年猪价有较好得支撑。 短期内为了防止价格过快上涨，政府进行调控影响短期价格走势，但拉长至整个猪周期看，猪周期上行趋势已得到确认，虽然受到 宏观调控、短期压栏等市场因素影响，猪价上行的大趋势是不变的。
从底部开始的猪周期投资逻辑分为三个阶段：1）第一阶段，左侧布局的产能去化逻辑；2）第二阶段，猪价进入上行通道后股价迎来上行周 期主升浪；3）第三阶段，行业景气度不断上行，进入业绩兑现阶段。2022年5月能繁母猪存栏环比转正，宣告左侧产能去化逻辑结束，随着 5月份猪价稳住后并小幅回升，6月份猪价超预期大幅回升，生猪板块已正式进入第二阶段，即猪价主升行情阶段，这一阶段对于经历了忽视、 犹豫、确认和追逐，从产能去化阶段过渡到猪价主升阶段具有一些波折，基本面先于股价上行。但随着猪价持续超预期，市场对于反转的性质 才会得到真正确认，其后将会迎来生猪板块的估值修复行情。
3.2 股价复盘：表现强势，上涨弹性较大
公司在左侧产能去化阶段股价表现强势，上涨空间弹性较大。猪价自2021年1月份进入下行周期，在2021年8月、12月出现两次调 整，每次调整后的猪价下降阶段基本和巨星农牧股价的上行时间段吻合，验证猪周期左侧产能去化的投资逻辑，公司在该阶段股价 创新高，表现出了较大的弹性。随着5月以来，猪价不断上涨，左侧逻辑宣告结束，公司在生猪行业中成本优势突出，养殖效率较高， 受益于价格上涨盈利能力将获得较大的改善，在猪周期价格的第二阶段、业绩的第三阶段，依然具有比较强的上涨空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
