2021 年，公司实现营业收入 157.4 亿元，同比增长 31.4%，过去 5 年 CAGR 达 28.8%；归母净利润-6.9 亿元，同比下降 139.9%，主要受生猪价格大幅下跌、饲 料部门外购仔猪育肥成本较高，以及河南、甘肃等新投产基地产能利用率较低等因 素影响，叠加 2021 年公司计提资产减值损失 3.85 亿元，养殖板块的深度亏损严重 拖累了公司业绩。 2022Q1，公司实现营收 33.9 亿元，同比增长 1.58%；归母净利润-6960 万元， 同比下降 123.1%，主要是春节后猪价低迷，原材料价格高企所致。
分业务看，2021 年公司饲料业务营业收入 51.4 亿元，占营业收入 32.6%；粮 食收储业务营收 38.3 亿元，占营业收入 24.3%；食品养殖业务营收 34.95 亿元，占 营业收入 22.2%；农产品加工、兽药与其他业务分别占营业收入 10.4%、6.2%、3.9%。
分产品看，占营业总额前三的产品为饲料、玉米加工和生猪养殖，分别占营业总额的 32.6%、24.33%、11.18%，与去年同期相比，饲料和生猪养殖业务所占比 例均有所下滑，而玉米加工占比出现较大幅度增加，同比增长 7.9 个百分点。 分地区看，新疆仍为公司业务集中地，2021 年公司新疆区内收入占营业总收入 的 60.8%，同比增长 0.2 个百分点；新疆区外营收占比则降至 39.5%。
偿债能力提升，现金流较为稳定。2021 年公司的流动比率为 1.53，同比增长 5.2%，速动比率 0.77，同比增长 22.0%，这主要源于公司保持较低短期借款，以及 饲料、动物疫苗等业务稳定增长，公司货币资金相对充裕。2021 年公司资产负债率 54.7%，同比下降 1.6 个百分点，长期偿债水平也有所提升。
2.1 生猪养殖行业处于产能出清阶段
非瘟疫情爆发后生猪产能大量出清，2019 年猪价大幅上涨，行业补栏热情高涨，全 国能繁母猪存栏量在 2021 年 6 月末达到峰值 4564 万头，较 2019 年 9 月末低点大增 52%，生猪养殖产能全面恢复。
受持续补栏影响，2021 年猪价开始大幅回落，行业进入去产能阶段。根据统计局数 据，截至 2022 年 4 月，全国能繁母猪存栏量 4177 万头，较 2021 年 6 月末峰值下降 8.5%。大型上市猪企的能繁母猪存栏量整体呈下降态势，但各家公司分化明显：2022 年 3 月末牧原股份能繁母猪存栏量 275 万头，与去年 6 月末基本持平；温氏股份 110-120 万头，较去年 6 月末上升逾 10%；新希望 90 万头，较去年 6 月末下降约 20%；正邦科 技 38 万头，较去年 6 月末下降 68%；天邦 28 万头，较去年 6 月末下降 33%；中粮家 佳康逾 20 万头，较去年 6 月末下降 17%。
由于猪细小病毒疫苗和猪乙型脑炎疫苗仅用于种猪，两款疫苗的批签发数据可从侧 面印证母猪存栏情况，2020 年，全国猪细小病毒疫苗、猪乙型脑炎疫苗的批签发数据达 到峰值，2021 年同比分别下降 14.0%、19.4%，2022 年前 5 月同比分别下降 25.8%、 59.4%。
仔猪价格反映的是散养户补栏积极性，二元母猪价格反映的是规模场补栏积极性， 并直接影响生猪产能变化。由于生猪价格走势会直接影响仔猪、二元母猪价格变化，我 们对后期猪价的判断显得尤为重要。2022 年 4 月以来，生猪价格从 12.5 元/公斤快速上 涨至 15.83 元/公斤，涨幅 26.6%，仔猪价格和二元母猪价格也随着上涨；其中，15 公 斤仔猪价格从 408 元/头大涨至 684 元/头，涨幅高达 67.6%，50 公斤二元母猪价格从 1622 元/头上涨至 1830 元/头，涨幅达到 12.8%。
2.2 变化一：生猪体重影响短期猪价
前几轮周期，生猪出栏体重对于猪价影响有限。我们根据统计局公布的季度猪肉产 量、季度猪肉出栏量推算头猪宰后均重：2018 年之前，头猪宰后均重稳定在 75.4 公斤 -78.7 公斤；2018 年非瘟疫情爆发后，猪价迎来史无前例的上涨，养殖户选择压栏、二 次育肥等方式获取更大利润，头猪宰后均重波幅明显扩大至 73.8 公斤-81.1 公斤。
目前，生猪出栏体重已成为影响短期猪价的重要因素。2022 年 4 月以来，生猪价 格迎来一波快速上行，与此同时，产业对后期行情相对乐观，生猪压栏、二次育肥再现。 2022 年 6 月 2 日，16 省份瘦肉型白条猪肉宰后均重 90.04 公斤，较 4 月 1 日上涨 2.7%； 6 月 2 日，全国商品猪出栏均重 121.81 公斤，较 3 月 31 日上涨 4.4%；6 月 2 日，150g 生猪与标猪价差-0.06 元/斤，175kg 与标猪价差-0.29 元/斤，200kg 与标猪价差-0.31 元 /斤，大体重猪价格低于标猪，从侧面反映目前大体重猪处于供过于求的状态。
我们判断，生猪压栏和二次育肥有望持续。首先，产业对后期猪价相对乐观。其次， 当前生猪均价 15.85 元/公斤，育肥猪增重具备性价比。若对照育肥猪增重所消耗的饲料 成本和当前猪价，育肥猪体重≤145kg 均具有性价比；若对照育肥猪增重后的完全成本， 育肥猪体重≤170kg 均具有性价比。
2.3 变化二：生产效率弹性大
三元母猪留种并不常用。然而，非瘟疫情造成种猪损失惨重，2019 年中开始，三元 留种成为非常普遍的现象。根据涌益咨询数据，能繁母猪中三元占比从 2019 年 6 月 10% 大幅攀升至 2021 年 5 月峰值 48%，其中，2020 年 3 月-2021 年 6 月三元占比稳定在 40%-48%。2021 年下半年三元占比开始大幅下行，从 6 月 42%快速回落至 12 月 21%， 并于 2022 年 4 月回落至 10%，5 月下旬以来，三元母猪已无市场交易，三元占比将进 一步回落。
我们根据统计局季度生猪出栏量和季末能繁母猪存栏量推导年化 MSY，由于生猪出 栏具有季节性，对应 MSY 也有季节性，通常 Q1 和 Q4 会高于 Q2 和 Q3。2018 年 8 月， 非瘟疫情爆发，2018Q4 的 MSY 开始回落；2019 年生猪大批量死亡，MSY 指标迅速恶化，养殖户开始大量三元留种；随着生物安全防控水平的逐步提高，2020 年非瘟疫情开 始相对可控，MSY 进入平稳阶段。值得一提的是，2020Q4 和 1H2021 年化 MSY 偏高， 这应当与大量三元母猪淘汰、补充二元母猪直接相关。2021 年 6 月以来，三元母猪占比 快速回落，我们预计 2022 年下半年 MSY 将步入上升期。
生猪养殖效率波动，不可避免会影响到生猪出栏量。我们尝试用统计局数据和涌益 咨询数据预测后期生猪出栏量。
1、根据统计局生猪出栏数据，2020 年和 2021 年生猪季度出栏占比较之前年份明 显平稳，我们判断是新冠疫情对节假日猪肉消费产生扰动，由此判断 2022-2023 年生猪 出栏季节性差异会缩小，MSY 季节性波动也会相应变小；由于非瘟疫情在 2018 年 8 月 爆发，2018 年上半年的 MSY 可作为正常情况下的参考。我们假设 2022Q2、2022Q2、 2022Q4、2023Q1 的 MSY 分别为 17、17、18.6、18.6；
2、根据市场主流观点，三元母猪效率较二元母猪低 30%。我们分别假设三元能繁 母猪 MSY 较二元母猪下降 30%、20%、10%三种情况，来推断 2022Q2、2022Q2、2022Q4 和 2023Q1 生猪出栏量；结论是：
1、若三元能繁母猪 MSY 较二元母猪低 30%，预计 2022Q2、2022Q3、 2022Q4 和 2023Q1 生猪出栏量分别为 16,953 万头、17,359 万头、18,862 万头、18,896 万头，同比分别增长 2.1%、12.3%、5.2%、-3.4%；
2、若三元能繁母猪 MSY 较二元母猪低 20%，预计 2022Q2、2022Q3、 2022Q4 和 2023Q1 生猪出栏量分别为 17,768 万头、17,890 万头、19,284 万头、19,149 万头，同比分别增长 7%、15.8%、7.5%、-2%；
3、若三元能繁母猪 MSY 较二元母猪低 10%，预计 2022Q2、2022Q3、 2022Q4 和 2023Q1 生猪出栏量分别为 18,582 万头、18,420 万头、19,707 万头、19,402 万头，同比分别增长 11.9%、19.2%、9.9%、-0.8%。
2.4 新周期猪价高点可期
根据统计局数据，去年 6 月末至今年 4 月末，全国能繁母猪存栏累计降幅 8.5%。我 们判断，短期猪价上涨与季节性因素、原料价格上涨、产业看好后市相关，养殖户压栏、 二次育肥再现。中线看，进口冻肉库存、种猪效率提升和压栏生猪将压制下半年猪价高 度；我们维持此前判断，若无严重疫情，今年行业将经历磨底阶段，下半年猪价或低于 预期，超预期猪价磨底时长有望支撑产能出清和新一轮周期的猪价高度。
2.5 公司产能布局稳步推进，出栏量持续快速增长
2017-2021 年，公司生猪出栏量从 48.9 万头快速增长至 160.3 万头，年复合增 长率达 34.6%。公司稳步推进新三年规划计划，2022 年规划出栏生猪 220 万头，其 中新疆 100 万头，河南 70~80 万头，甘肃 50 万头，2023 年计划出栏量达到 500 万头。2022 年 1-5 月公司出栏生猪 72 万头，近两月出栏量不断提高，后续月平均 出栏有望达到 20 万头。
充分发挥产业链一体化以及养殖区位优势，养殖成本持续优化。2022Q1，公司 养殖综合成本 18 元/公斤，计划年底降至 16 元/公斤。公司通过合理规划自供饲料、 兽药疫苗业务保证养殖全程可控，压缩成本，在饲料端使用部分小麦、大麦替代玉 米、豆粕，通过对一些优质、低价原料配方的调整、替代降低饲料成本；在养殖端 持续提高新建生产基地的产能利用率，降低固定费用摊销；进一步精细化成本管理， 将成本管理指标逐层分解，严格每日考核制度。此外，公司还通过大数据对成本关 键环节持续监测，及时发现市场情况，综合降低成本。
积极推动新疆、甘肃、河南等地的产能扩建，提高育肥以及屠宰产能的配套。 截至 2021 年底，公司生猪产能达 320 万头，新疆地区 150 万头、河南地区 100 万 头产能均已建设完毕，其中新疆地区建设较为完善，育肥配套比例达 70%，河南地 区目前育肥比例约 50%，以繁育场为主，未来将随着河南基地非瘟防控水平的提升 逐步提高配套育肥比例。甘肃地区方面，2021 年公司使用自有资金先期投建了 42 万头仔猪繁育和 20 万头保育育肥项目，产能达 70 万头，2022 年公司计划继续投建 仔猪产能 30 万头，年底完成 100 万头的产能目标。公司计划未来通过合作和并购 在川渝地区做进一步的生猪养殖布局，稳步实现 500 万头的生猪出栏规划。
积极探索并开展期货套期保值业务。为降低生猪价格波动所带来的风险，公司 在 2022 年各项业务计划开展期货套期保值业务，通过专业期货团队合理规划，总额 度达 10 亿元，主要用于生猪养殖业务套期保值。
3.1 饲料行业步入成熟阶段，以全国大型集团为主导
我国饲料工业发展起步于 20 世纪 70 年代末，在 40 多年发展历程中，大致经 历了四个阶段：1970 年末-1982 年初创期，1983-2000 年快速发展期，2001-2010 年快速扩张期，2011 年至今的稳定增长及整合扩张期。2011 年我国饲料产量已超 过美国，成为全球第一大饲料生产国。
2000-2021 年，全国饲料产量从 7429 万吨上升至 2.93 亿吨。自 2011 年以来， 国内饲料行业步入成熟阶段，年复合增长率 3.8%。2019 年受非瘟疫情影响，生猪 养殖行业损失惨重，全国饲料销量同比下降 3.7%，其中，猪料销量同比下降 26.6%。 2020 年和 2021 年我国饲料产量重新步入上升态势，2020 年全国饲料产量同比增长 10.4%，其中，猪料产量同比增长 16.4%，2021 年全国工业饲料总产量 29344.3 万 吨，同比增长 16.1%,其中，猪料产量同比增长 46.6%。
分品类看，2021 年我国猪料产量 13076.5 万吨，占全国饲料总产量 44.6%；蛋 禽料、肉禽料产量为 3231.4 万吨和 8909.6 万吨，分别占全国饲料总产量 11.0%和30.4%；反刍动物饲料产量 1480.3 万吨，占全国饲料总产量 5.0%；水产饲料产量 2293.0 万吨，占全国饲料总产量 7.8%。30.4%；反刍动物饲料产量 1480.3 万吨，占全国饲料总产量 5.0%；水产饲料产量 2293.0 万吨，占全国饲料总产量 7.8%。
目前，饲料行业已形成了以少数全国性大型企业集团为主导，部分中型企业占 据区域性市场，大批小企业为补充的市场格局。全国性大型农牧产业集团，无论是 品牌效应、产品品质、资金实力还是资源整合能力等均处于市场竞争的优势地位， 如新希望、海大集团、大北农等；区域性的中等饲料企业，拥有核心竞争力和核心 技术，在一个或多个局部地区拥有非常高市场认可度和品牌效应，属于快速成长期 或即将进入成熟期的企业，傲农生物、金新农等；中小型饲料企业没有技术特色或 核心优势，客户群体也相对不稳定，处于较弱势的市场地位。
2021 年全国 10 万吨以上规模饲料生产厂 957 家，比上年增加 208 家；合计饲 料产量 17707.7 万吨，比上年增长 24.4%，在全国饲料总产量中的占比为 60.3%， 同比提高 7.5 个百分点。全国有 14 家生产厂年产量超过 50 万吨，比上年增加 5 家， 单厂最大产量 125.1 万吨。年产百万吨以上规模饲料企业集团 39 家，比上年增加 6 家；合计饲料产量占全国饲料总产量的 59.7%，同比提高 5.1 个百分点；其中有 6 家企业集团年产量超过 1000 万吨，比上年增加 3 家。
3.2 2022Q1 饲料业务盈利受挤压，未来有望边际向好
2018-2021 年，公司饲料产能从 116.3 万吨增长至 234.95 万吨，年复合增长率 26.4%；饲料销量从 115.5 万吨增长至 231.3 万吨，年复合增长率 26.0%；公司饲 料业务营收从 25.6 亿元增长至 51.4 亿元，年复合增长率 26.2%。
公司 2022 年饲料业务利润目标为 2.2 亿元，但受饲料原材料价格上涨以及春节 后生猪价格低迷的影响，2022Q1 成本上涨压力难以快速传导至下游养殖端，饲料 业务利润受挤压。随着近期生猪价格持续回升，下游对于未来猪价普遍持乐观态度， 饲料端盈利能力有望改善，同时公司在西北陕甘宁青地区持续积极开拓市场，未来 饲料业务有望继续恢复高速增长。
原材料是饲料业务中最主要的成本来源，2021 年公司饲料成本构成中原材料成 本占比达 93.62%。上游农产品业务的经营有效的降低公司经营过程中由于原材料价 格波动所带来的经营风险，保证了原材料的稳定供应，在原料供应方面有较大的成 本优势。基于公司玉米收储业务对玉米市场的正确研判，2020 年下半年公司进行了 较大规模的玉米战略储备，有效提高了 2021 公司饲料业务的毛利率。2021 年公司 饲料业务毛利率达 13.35%，同比增长 0.34 个百分点，在可比上市公司中处于较高 水平。
合理规划发展战略，持续开拓西北市场。2020 年陕西、内蒙古、甘肃、青海、 宁夏等 12 个省份产量增幅超过 20%。在意识到西北五省的巨大市场潜力后，公司 持续在西北的陕甘宁青以及内蒙古西部开拓了新市场，市场的占有份额不断提高， 未来有望带来新的增量。2022 年公司饲料销量规划 320 万吨，其中约 30 万吨增量 来自西北陕甘宁青市场，2023 年公司饲料销量规划达 500 万吨。
4.1 国内猪用疫苗市场空间有望持续扩容
本轮周期最大的不同是养殖规模化程度加速提升，规模养殖场在土地、资金、种源、 疫病防控、管理水平等层面占据全方位优势，扩张速度远超行业平均，且防疫支出显著 高于散养户。我们认为，随着规模养殖出栏比重的持续提升，叠加后非瘟时期猪场疫病综合防控的客观需求，国内猪用疫苗市场空间有望持续扩容。基本假设如下：
①假设我国生猪年出栏量新平衡点 6 亿头，规模养殖出栏量 4 亿头；
②规模养殖部分：参考头部上市猪企头均防疫成本，假设规模养殖企业疫苗成本占 比 2.5%，养殖完全成本新平衡点 15 元/公斤，出栏均重 110 公斤，则头均疫苗使用费约 为 41 元/头；
③散养部分：2020 年头均防疫医疗费用为 20.59 元，若疫苗费用占 50%，假设后 期头均疫苗费用提至 11 元/头。 综上，由此可粗略测算出在不考虑非洲猪瘟疫苗的前提下，我国猪用疫苗潜在市场 空间可达 186 亿元，相较 2020 年规模 57 亿元，仍有非常可观的成长空间。若非瘟疫苗 能够推出，市场或可再扩容 100 亿元。
回溯非瘟期间，除生猪存栏大幅减少之外，下游生猪养殖业阶段性主要矛盾是“防非 控非”，规范养殖流程、减少外界与猪只接触，从而降低非瘟感染几率是养殖业核心考量， 疾病免疫受到不同程度影响。从中监所批签发数据来看，2019 年主要猪用疫苗批签发数 量同比降幅从高到低依次为，猪圆环疫苗、猪伪狂犬疫苗、猪蓝耳疫苗、猪瘟疫苗、腹 泻苗、口蹄疫疫苗和猪细小病毒病疫苗，降幅依次为-44%、-42%、-37%、-33%、-30%、 -26%和-17%。非瘟防控措施调整只能导致猪用疫苗使用量短期回落，随着生物安全防 控能力的逐步提升，2020 年除口蹄疫苗批签发数据同比微降，其他主要猪用疫苗批签发 数据均实现同比正增长，修复最快的品类依次为猪细小病毒疫苗 61%、腹泻苗 59.6%、 猪伪狂疫苗 52%。
疫苗景气度与猪价高度相关。2021 年猪价步入下行周期，猪用疫苗批签发数据同比 增速由高到低依次为，猪圆环疫苗 27.9%、猪瘟疫苗 9.3%、口蹄疫苗 5.1%、腹泻苗-8.3%、 猪细小病毒疫苗-14.1%、高致病性猪蓝耳疫苗-14.7%、猪伪狂犬疫苗-40.4%。2022 年 1-5 月，猪用疫苗批签发数同比增速由高到低依次为，口蹄疫苗-6.5%、高致病性猪蓝耳疫 苗-16.3%、猪细小病毒疫苗-25.8%、猪圆环疫苗-33.2%、腹泻苗-42.2%、猪伪狂犬疫 苗-45.9%、猪瘟疫苗-48.2%。
2022 年 5 月，生猪价格回暖，疫苗景气度有所改善，猪用疫苗批签发数同比增速 由高到低依次为，口蹄疫苗 19.0%、猪伪狂犬疫苗 15.2%、高致病性猪蓝耳疫苗-6.7%、 猪圆环疫苗-27.2%、猪细小病毒疫苗-29.2%、腹泻苗-36.0%、猪瘟疫苗-37.9%。
4.2 研发持续投入，猪用疫苗需求持续向好
疫苗产品品类齐全，储备丰富。公司主要产品包括口蹄疫、禽流感、小反刍兽 疫、布病、猪瘟、蓝耳病等全品类疫苗。产品储备包括猪流行性腹泻灭活疫苗（XJ-DB2 株）、猪圆环病毒 2 型猪支原体肺炎二联灭活疫苗、猪传染性胸膜肺炎基因工程亚单 位灭活疫苗等，项目储备的落地有望进一步优化公司疫苗产品结构，提高市场竞争 力，对公司业绩产生积极影响。
伴随公司动物疫苗市场化销售的不断拓展，制药业务销售收入和盈利能力实现 稳定增长。2021 年公司制药业务实现营收 9.8 亿元，同比增长 15.8%，年动物疫苗 销售量 13.18 亿头份（毫升），同比增长 2.35%，毛利率 68.38%，同比增长 0.9 个 百分点。2022年公司规划动物疫苗销量14亿头份（毫升），净利润达3亿元。2022Q1， 公司疫苗业务利润同比增加，结构呈现市场苗下降，招标苗同比增加趋势。随着 4 月以来生猪价格回暖，养殖端的疫苗使用热情有所提升，在疫病秋防形势下猪用疫 苗需求有望继续增加。
坚持科技创新，持续加大研发投入。公司国家高等级生物安全三级实验室（P3）于 2022 年 3 月通过了中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的评审，取得其授予的实验 室认可证书和认可决定书。目前公司共获得 20 项国家新兽药证书、84 余项发明和实用 新型专利，形成了丰富的产品和技术储备。
2018-2021 年，公司研发投入从8819.3万元增长至 1.4 亿元，年复合增长率17.5%， 连续3年每年产品研发与技术创新投入占生物制药业务销售收入的 10%以上，2022Q1， 公司研发费用达 3812.9 万元，同比增长 44.4%。
5.1 2022 年玉米价格或维持相对高位
美国农业部 2022 年 6 月供需报告预测：2022/23 年度全球玉米产量 11.86 亿吨， 消费量 11.86 亿吨，期末库存 3.1 亿吨，库消比 22.7%，较 21/22 年度提升 0.4 个百分 点，处于 16/17 年以来底部区域；22/23 年度全球（扣除中国）玉米库消比 9.9%，处于 97/98 年度以来底部区域。由于俄罗斯、乌克兰玉米出口量占全球 15.2%，玉米国际价 格走势需持续关注俄乌战争。
USDA6 月报预测：22/23 年度中国玉米库消比 69.2%，较 21/22 年度下降 3 个百 分点，处于 16/17 年度以来最低水平；据我国农业农村部市场预警专家委员会 6 月预测， 22/23 年度全国玉米结余量或降至 4 万吨，结余量较 21/22 年度下降 479 万吨，国内玉 米价格有望维持高位。国内玉米价格走势需重点关注拍卖小麦、稻谷代替量的变化；进 口玉米、进口谷物到港数量；国内基层售粮意愿及售粮进度；国际形势等因素。
5.2 农产品加工业务稳步推进，盈利能力受价格波动影响
结合新疆塔城伊犁地区丰富的玉米、棉籽资源，公司开展了玉米收储和农产品 加工业务，为饲料业务提供稳定的玉米供应，同时进一步完善产业链一体化布局。
受原材料价格大幅上涨影响，2021 年公司玉米收储业务实现营收 38.3 亿元， 同比提升 94.6%，而毛利率 8.6%，同比下降 1.45 个百分点；农产品加工业务实现 营收 16.4 亿元，同比提升 47.1%，毛利率 6.5%，同比下降 0.85 个百分点。2022Q1 公司农产品加工业务承压，主要是公司锁定部分远期合同，在农产品收购成本提高 的压力下造成了利润亏损，Q2 开始压力将得到充分缓解。
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