1.1 公司简介：中国领先的健康与美丽管理服务提供商
老牌健康与美丽管理连锁品牌，国内生美龙头。公司1993年于海南创立，98年总部迁至上海。成立初期公司定位生活美容服务提供商，经过近三 十年的发展，业务范围逐步涵盖身体及皮肤护理服务以及抗衰医学服务，致力于提供一站式健康与美丽管理服务。根据Frost&Sullivan，以21年收 入计算，公司已成长为国内最大的日常面部及身体护理服务提供商，市占率0.2%，以及第二大身体及皮肤护理服务提供商，市占率0.3%。
4大品牌覆盖生美+医美+抗衰服务，全国门店数达337家。公司拥有美丽田园、贝黎诗、秀可儿和研源4大品牌，其中创立于1993年的美丽田园与 创立于2005年的贝黎诗定位于“日常面部及身体护理服务”，创立于2011年的秀可儿侧重“能量仪器与注射服务”，创立于2018年的研源医疗定 位抗衰医学服务。截至2021年末，公司在全国共拥有177家直营店及160家加盟店，合计门店数达337家。其中直营店中有87家位于一线城市，70 家位于新一线城市。
1.2 业绩概览：生活美容占比59%，整体毛利率47%，净利率12%
业绩稳健增长，收入及利润复合增速超10%。19-21年公司营收14.05、15.03、17.81亿元，CAGR为12.59%。归母净利从19年的1.40亿元增长至21 年的1.93亿元，CAGR 17.41%。
盈利能力较为稳定，毛利率稳定在45%-50%，20/21年净利率达10.1%/11.7%。19-21年毛利率分别为50.4%、46.6%及46.8%，20年毛利率下滑较 大主要系疫情影响，直营门店成本较刚性侵蚀毛利。21年受益于日常护理直营店成熟门店增多带来的规模效应，毛利率略有提升。
以直营生美为主，收入占比达53%。按业务拆分，公司主要收入来源仍为日常面部及身体护理服务，21年收入占比58.8%，其中直营/加盟渠道 占比53%/6%，19-21年生美直营CAGR达11.3%。能量仪器与注射服务21年营收达6.7亿元，占比38%，19-21年CAGR达20.4%。抗衰医学服务营 收6093万，占比3.4%，较20年下降主要源于20年底公司出售海南启研所致，售前海南启研为全资附属公司，创立于16年，是一家集独立细胞实 验室、手术室、国际问诊中心、国际会议中心为一体的抗衰老医院，公司创新研发需大量精力，且由于区域原因业务协同性较弱，故进行出售。
1.3 管理层：高管团队行业背景深厚，产业基金经验丰富
管理层深耕生美行业，经验丰富。 公司董事会主席李阳：62岁，自04年担任公司董事会主席， 具有丰富的业务领导经验，对行业理解深刻。 CEO兼副董事长连松泳：毕业于清华大学工商管理专业，生 美行业工作近20年，曾任河南整形美容医院副总经理、北京 曼思美医疗技术总经理，拥有丰富的投资及整合经验。成功 收购和投资3家以上国有中大型公立医院，投资新建多家命 运专科型和综合型医院，成功并购境外医疗高科技上市公司。 ✓ CFO周敏：自15年3月担任CFO，自21年3月起担任联席公司 秘书。拥有20年连锁企业财务管理、投资并购经验，曾担任 人百联集团股份有限公司超商事业部、联华超市股份有限公 司财务部主管超10年。
翟峰、耿嘉琦：均为中信产业基金背景。负责公司战略制定， 其中耿嘉琦也负责聘请行政人员，推动并购及管理融资。 公司于22年3月采纳股份激励计划。最高可授出309.3万股， 占已发行股份数目的3%，除此之外，公司还有IGHL、Crest Sail Limited两个员工激励平台，持股比例分别为1.57%、 3.54%。
2.1 健康美丽管理服务=生美&医美+抗衰+其他
生美（日常面部及身体护肤服务）市场广阔，增速平稳，竞争格局较为分散。16/20年生美市场规模3132/3716亿元，16-19年CAGR 9%，预计20-30 年CAGR 6%。市场以单体小机构为主，据智研咨询，18年全国美容机构数量约15.7万个，格局较为分散，CR5仅为0.7%。
医美（能量源仪器&注射服务）高成长低渗透，粘性高，较生美进入门槛更高。16/20年医美市场规模308/773亿元，16-20年CAGR 26%，预计20-30 年CAGR 18%。行业市场集中度较其他细分赛道相对较高，CR5为6.5%。机构须持有医疗机构执业许可证，诊疗科目中需登记有医疗美容科及相关二 级诊疗科目。
抗衰医学服务市场作为早期新兴市场，体量小但增速快。16/20年市场规模24/57亿元，16-19年CAGR 25%，预计20-30年CAGR 18%。
2.2 身体及皮肤管理服务市场：生美类+轻医美类，万亿市场空间
人均可支配收入日益增加，中产群体日益扩大。中国城市居民的人均可支配收入由2016年的人民币33616元增长至2020年的人民币43834元，年 复合增长率为6.9%。此外，一线城市家庭年收入在人民币30万元以上的中产家庭数目已由2016年约2400万个增长至2020年约4300万个。
身体及皮肤护理万亿市场空间，医美类呈现高增趋势。据Frost&Sullivan，市场空间细分来看： 1）20年生美（日常面部及身体护肤服务）3716亿，16-19年复合增速9%，预计20-30年复合增速6%； 2）20年医美（能量源仪器、注射服务） 773亿，16-19年复合增速25%，预计20-30年复合增速18%。 3）16-19年生美+医美中国身体及皮肤护理服务市场规模由3440亿元增至4697亿元，CAGR为10.9%；由于新冠肺炎疫情的影响，2020年的市场规模 缩减至4489亿元。随着整体经济的逐渐恢复，预期2030年市场规模将增至10567亿元，对应20-30年CAGR为8.9%。
2.3 抗衰医学服务行业：亚健康群体驱动，蓝海市场体量小增速快
亚健康人口不断增加，亚健康现象驱动抗衰医学服务行业快速发展。中国亚健康状态人口日益增加，由16年的5.5亿人增至20年的5.7亿人，预期于 30年达5.8亿人。于2020年，超过50%介于25岁至55岁总人口的人群出现亚健康状态。同时，各种亚健康症状已对出现亚健康状态的人造成严重困 扰，提高了人们对健康改善及疾病预防的意识，进而产生了对抗衰医学服务的庞大需求。
抗衰医学服务行业处于一个相对早期阶段的新兴市场，行业体量小但增速快。据招股书，中国抗衰医学服务市场规模由16年的24亿元增长至2020 年的57亿元，2016年至2020年CAGR为24.9%；预计30年达290亿元，20年至30年CAGR为17.6%。
趋势：各项服务间的协同效应有助于实现身体及皮肤护理服务向抗衰医学服务的延伸。在消费者保健意识增强的推动下，抗衰医学服务的目标客 户将更广泛，为满足客户进一步的需求，原有身体及皮肤护理服务提供商将依托原有的客户规模及信任度，进一步布局抗衰医学服务。
4.1 四大品牌矩阵知名度高，定位高端美容服务市场
公司4大品牌+47类服务项目+超过800个SKU全面布局，定位高端美容服务市场。公司全面布局生活美容、医疗美容以及抗衰医学服务，多种服 务覆盖各类应用场景、消费者群体，跨越客户全生命周期。21年直营店会员人数达7.7万人，会员年均消费2.1万元。
直营门店+专业的服务人员带来优质的服务体验。公司门店重点覆盖高线城市，率先于人口众多及人均收入高的一线城市建立据点，针对高端客 户群体。美丽田园在17年聘请明星刘涛为代言人，在小红书等社交购物平台，提及美丽田园多称之为“美容界的爱马仕”、“贵妇级美容院”等。 享有较高的品牌知名度，荣获时尚COSMO年度美容连锁机构大奖、时尚COSMO年度达人推荐品牌大奖、年度人气品牌、最受女性欢迎品牌等多 项大奖。
美丽田园和贝黎诗
国内日常面部及身体护理服务龙头
美丽田园创立于93年，是国内历史最悠久的健康美丽管理服务连锁品牌之一。截至21年，品牌在全国共拥有直营店138家。93年创立之初即引进 了德国品牌丹妮嘉（DEYNIQUE）的全套技术、服务和理念，二十多年来美丽田园的国际供应链更是在全球范围整合引进先进的产品和技术。
贝黎诗创立于05年，是一家高级日常面部及身体护理服务提供商，协同美丽田园发挥品牌效应。16年美丽田园与贝黎诗开始开展战略投资合作。 21年11月，上海美丽田园收购其12.3%的股权，于21年12月进一步收购其7.7%的股权，交易完成后上海美丽田园持有北京贝黎诗90%的股权。
美丽田园和贝黎诗旨在提供改善客户的皮肤状况和整体身体健康的相关服务，项目团购价相对较为优惠。据大众点评，服务项目集中在日常护肤 （保湿、祛痘、均匀肤色）、按摩等，单次团购价集中在200-400元不等。
直营占比9成，成熟直营店年均收入870万
日常面部及身体服务（美丽田园+贝黎诗）收入占比59%，其中直营收入占比53%，加盟收入占比6%。 21年公司日常面部及身体服务营收10.5亿元，收入占比59%，其中直营/加盟贡献9.4/1.1亿元，收入占比 53%/6%。
直营门店中以美丽田园品牌为主。19-21年美丽田园营收为6.8/7.0/8.6亿元，占总营收比重保持在50%左 右，贝黎诗营收为0.8/0.6/0.9亿元，21年收入占比5%。 直营单店收入爬坡情况：单店年收入由约200-300万元（运营3年）→450-500万元（运营3-8年）→780- 880万元（运营8年以上）。21年直营店达154个，其中成熟门店平均单店贡献收入870万元。21年成熟/发 展中/新成立门店数量分别为66/53/35个，平均单店收入为870/497/297万元，合计贡献收入5.74/2.63/1.04 亿元。
加盟店模式较为成熟，严格加盟条件保证服 务质量
17年美丽田园与贝黎诗开放加盟，已形成较为系统、成熟的加盟流程。截至 21年，公司加盟店共160家。公司加盟条件严格，有利于保障服务质量，维 护公司品牌形象。 1）前期投入：预计在300万以上。投资资金200万以上，包含加盟费10万/店 +保证金10万/店+首批进货70万起/店+培训费5.85万/店。 2）店面及管理要求：高端区域200平米以上独立店面+5年以上管理经验的 团队+加盟商需本科以上学历的经营所在地常住居民。
公司给予全周期、全方位的加盟支持，保证加盟店标准化及平稳发展。公司 对加盟店的支持覆盖加盟的全周期，从开业前指导到运营期间指导，提供选 址、设计装修、人员培训、营销推广、营运管理、物流等多维度的支持，为 消费者带去标准化的、优质的高端服务，实现品牌、加盟商、消费者的三方 共赢。
秀可儿
国内高端医疗美容连锁品牌，主要布局商业中心
美丽田园集团于2011年创立秀可儿(CellCare)，秀可儿致力于整合和探索世界前沿医学技术、医疗资源。秀可儿主要在全国一二线城市的地标性 商业中心布局，定位高品质女性客户，旨在提供专业、安全、舒适的医美诊疗全流程体验。
秀可儿主要提供能量仪器与注射服务。秀可儿服务项目覆盖肤质管理、肤色管理、复合微整、无创提拉、体雕塑形、手术精雕6大服务领域，涵 盖超过300个SKU。至20年，秀可儿已覆盖中国上海、北京、武汉、重庆、深圳、成都、西安、太原、长春、杭州、南京、无锡、郑州、海口、 长沙、南宁、青岛、宁波共18座城市，是保妥适、乔雅登、热玛吉、科医人等产品/项目/公司的指定授权机构。同时，作为公司第二增长曲线战 略布局，秀可儿承接生美客户的医美需求。
活跃用户1.7万人，会员年均消费4万元，毛利率达57%
秀可儿收入增速维持约20%，收入占比达38%。19-21年秀可儿营收为4.6/5.6/6.7亿元，保持20%左右较高增速，19-21年品牌收入占比由33%提升 至38%。
定位轻医美，21年活跃客户1.7万人，每名活跃会员年均消费3.98万元。秀可儿定位轻医美，较传统的日常皮肤及身体护理（生美）而言，客单价 更高，消费频次更低，21年每名活跃会员年均到店次数3.1次，客单价对应1.28万元。
高客单价拉动，毛利率达57%。19-21年秀可儿毛利率分别为61%/59%/57%，高于公司整体毛利率水准。
全直营发展，单店年均收入3000-4000万元。秀可儿为100%直营模式，19-21年门店数14/17/18家，受疫情影响21年门店扩张速度有所放缓。19-21 年单店年均收入分别为3318/3318/3739万元，高于公司旗下其他品牌。
研源医疗：医疗抗衰服务机构，把握抗衰新风口
研源医疗是美丽田园集团于18年创立研源医疗，是一家整合国际先行医疗技术资源与医 学专家团队的医疗抗衰机构。截至21年，全国共有5家研源医疗中心提供抗衰医学服务， 分别位于北京、上海、深圳、重庆、武汉5座城市。美丽田园集团于20年12月出售海南 启研，售前为集团的间接全资附属公司。
研源医疗中心主要提供抗衰医学服务，以响应日常面部及身体护理服务客户的需求。研 源旨在就亚健康评估及干预项目，使用专门技术及各类测试以评估健康状况并干预护理。 截至21年，研源医疗中心提供6类抗衰医学服务项目，涵盖近400个SKU。凭借先进技术 和医疗设备，汇集德国、日本、韩国、台湾等临床医学专家与技术研发人员，以功能医 学为核心技术，提供精准医疗、个体化的健康管理。
21年收入4400万，收入占比2.5%，出售海南启研对品牌经营状况影响较大。研源定位抗衰医学服务行业，属于发展处于相对早期阶段的新兴市 场。19-21年品牌贡献营收0.64/0.91/0.44亿元，21年收入占比2.5%，毛利率保持在40%左右。21年营收下降主要系公司在20年12月出售海南启研， 其售前为集团创立于16年的全资附属公司，主要业务为干细胞生物技术研发与服务。因其业务与公司核心服务无直接关系，创新研发需大量精力， 故进行出售。
21年活跃会员数2675人，活跃会员年均消费1.64万元，对应客单价4959元，年均到店次数为3.3次。 全国5家门店，21年单店年均收入875万元。19-21年公司单店年均收入分别为1287/2278/875万元，21年大幅下降主要源于出售海南研源。
4.1 领先的健康与美丽管理服务提供商，一站式服务满足多重需求
美丽田园是中国领先的健康与美丽管理服务提供商。按21年收益计，公司是中国最大的日常面部及身体护理服务和第二大的身体及皮肤护理服务 提供商。美丽田园品牌建立于1993年，是中国健康与美丽管理服务行业中历史最悠久的国内连锁品牌之一。
一站式健康管理服务，跨越客户全生命周期，满足多重需求。公司健康与美丽管理服务涵盖所有个性化身体及皮肤护理服务（包括日常面部及身 体护理服务及能量仪器与注射服务）以及抗衰医学服务。截至21年，公司提供的各项健康与美丽管理服务涵盖47类服务项目，超800个SKU，能 满足18-60岁客户在不同年龄的需求。
公司各项服务之间形成协同效应，由日常面部和身体护理服务进一步延伸至医美服务。公司通过日常面部及身体护理服务初步赢得消费者信任， 继而延伸至能量仪器与注射服务及抗衰医学服务。公司于11年推出能量仪器与注射服务等高价格服务项目，打造公司收入第二增长曲线，21年收 入占比接近四成；于18年推出抗衰医疗服务，打造未来新增长曲线。同时公司为市场中有稳定客源且规模较小的参与者提供指导和支持，形成协 同效应。
4.2 已建立全国服务网络，一线加密+新一线及下沉市场扩张并行
四大品牌定位分明，已建立全国服务网络，覆盖99个城市。
美丽田园&秀可儿：建立完善的全国覆盖网络，177家直营店+160家加 盟店。
秀可儿&研源：全直营，仅为现有日常面部及身体护理客户中有更进阶 需求的城市开设。当前，研源仅覆盖北京、上海、深圳、重庆、武汉； 秀可儿覆盖上海、北京、武汉、重庆、深圳、成都、西安、太原、长春、 杭州、南京、无锡、郑州、海口、长沙、南宁、青岛、宁波18个城市。
一线城市为主，加密一线城市布局的同时，增加新一线城市的门店数。 21年公司一线城市直营店达87家，数量占比49%，其中北上广各有 43/33/12家；一线+新一线直营店157家，数量占比89%，其中重庆&湖北 各有14家，浙江11家，江苏9家， 四川&吉林各6家。 一线加密&新一线、下沉市场扩张双线并行。新增店来看，19-21年期间， 公司一线/新一线/二三线及以下新增门店数量分别为7/11/5家。
直营为主，美丽田园/贝黎诗/秀可儿/研源各有138/16/18/5家；加盟为辅， 合计160家。截至21年，公司拥有177家直营店以及160家加盟门店，直 营店包括138家美丽田园、16家贝黎诗、18家秀可儿、5家研源医疗中心。 21年全国共计160家加盟店，覆盖全国28个省及直辖市，除内蒙古、宁 夏、贵州、台湾外皆有加盟店。其中，江苏（27家加盟+9家直营）、山 东（18家加盟+3家直营）、湖南（8家加盟+1家直营）、江西/福建（均 为4家加盟） 、广西、河南等地，以加盟店为主。
新开店平均10个月实现盈亏平衡，23-26年预计新增172家门店
公司已具备成熟的选址运营模式，及标准化复制模型，通常选址→开业3个月，生美门店开业→盈亏平衡10个月，开业→收回现金投资21个月。 19-21年公司新开设40家直营店。选址主要集中各大购物商场，合作稳定且客流量充足，从完成选址到门店开张所需时间通常约3个月。据招股书， 14-21年公司日常面部及身体护理门店平均于开业后10个月实现盈亏平衡，平均于开业后21个月后收回现金投资。
未来公司将持续进行全国扩张，预计23-26年合计新增172家门店，其中生美类直营门店新增115家。 1）通过内生增长及收购扩张现有生美(美丽田园/贝黎诗)门店网络。预计23-26年新增生美直营店25/30/30/30家，战略并购8/8/6/6家生美加盟店，与现 有直营店形成协同效应。23-26年美丽田园/贝黎诗门店预计共增加115家，预计至26年将共计拥有457家门店(直营店297家/加盟店132家)。 2）新一线城市扩展升级医美抗衰(秀可儿/研源医疗中心)门店网络。预计23-26年新增医美及抗衰4/6/6/2家，23-25年升级3/3/3家现有医美抗衰门店， 计划在北京、上海各建设一家旗舰美容及抗衰服务中心，以提升品牌宣传效应。23-26年秀可儿/研源医疗中心预计共增加29家，预计至26年将合计 拥有52家门店。
4.3 同店增长靓丽，21年成熟门店年均收入已恢复至19年水准
21年公司同店增长达20%，内生增长表现靓丽，其中秀可 儿已成为核心增长驱动力。 19-20年受疫情影响，公司同店增长仅4%，日常面部及身 体护理服务的发展中门店与成熟门店以及研源医疗同店收 入下降。20-21年公司疫后恢复良好，整体同店增长率达 20%，其中日常面部身体护理门店（成熟店）／秀可儿／ 研源同店增长率18%/19%/27%。 秀可儿已成为内生增长的核心驱动，20年疫情影响下仍实 现19%的高速增长；20/21年公司同店销售额同比增长4633 万/2.72亿，其中秀可儿贡献8280万/1.04亿。
21年美丽田园/贝黎诗成熟门店单店收入已恢复至19年水 准。19-21年公司成熟门店数量为49/57/66家，单店年均收 入为868/773/870万元，21年已恢复至19年水准。
美丽田园/秀可儿/研源规模TOP1门店21年收入分别为0.29/2.2/0.2亿，19-21年复合增速0%/18%/3%。前十大门店中包括5家秀可儿、4家美丽田园 以及1家研源医疗，从19-21年复合增速来看，秀可儿TOP5单店仍有较大成长空间，美丽田园TOP单店收入增速放缓。21年前十大门店收入占总营 收的37%。
各品牌成熟门店年均收入vs各品牌TOP机构收入：均有较大提升空间。21年来看，1）美丽田园前4大门店单店年均收入约2500万元，而当前美丽 田园/贝黎诗成熟直营门店整体单店年均收入约900万元，全部直营门店年均收入约600万元。2）秀可儿前5大门店单店年均收入约1.1亿元，整体单 店年均收入约3700万元。
4.4 通过精细化运营+数字化赋能+专业人员培训，已积累高质量客户群
公司已积累了由活跃及忠实会员组成的庞大客户群，21年直营店活跃会员人数达7.7万人，加盟店服务了2.8万名活跃会员。21年公司直营店的活跃 会员77356名，较20年上升12.5%，其中，能量仪器与注射服务活跃会员增长相对较快，同比增长18%；日常面部及身体护理服务活跃会员同比增 长12%；21年加盟店服务了2.8万名活跃会员。
公司客户群年均消费高，客户粘性强，光顾频次多。1）从年均消费来看，直营店的每名活跃会员平均消费人民币20832元，而20年则平均消费人 民币20151元，其中能量仪器及注射服务平均消费最高，为39833元。2）从光顾频次看，21年直营店活跃会员平均光顾门店13.3次，较20年增加1.2 次，其中日常面部及身体护理服务到店次数最多。19-21年，活跃会员中的81%、82%及85%分别于当年多次购买了公司服务。 3）从消费粘性看， 19年活跃会员中的71%在随后2年曾继续购买服务。
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