1.1 国铁集团旗下唯一铁路煤炭运输上市平台
太原局集团控股铁路煤炭运输上市平台，国铁集团为实际控制人，股权架构稳定。大秦铁路股权架构稳定性强，股东主体为机 构投资者。国铁全资子公司太原局集团是公司的第一大股东，截止2022年一季报持股62.69%，公司的实际控制人仍为国铁集 团。公司前十大股东中，除中铁太原局集团外，其余股东主要是中央汇金、中国证金及公募金融资产管理计划等“国家队” 。
大股东增持完毕，彰显对公司未来发展信心。基于对公司未来持续稳定发展的信心和长期投资价值的认可，大股东太原局集团 自2020年11月25日起12个月内择机增持公司股份，截止2021年11月18日已累计增持1.49亿股，已达《增持计划公告》披露日 总股本的1%，持股比例进一步提升至62.69%。
1.2 公司发展进程与我国铁路改革趋势整体切合
从改制到上市、再到扩张，步伐不止。2004年，大秦线运输资产率先进行改制重组，原北京铁路局集团联合其余6家发起人设 立大秦铁路股份有限公司；2005年，公司通过对丰沙大线、北同蒲线的资产收购实现原大同铁路分局运输主业的整体改制； 2006年，随着股权分置改革推进，公司成功登陆A股市场；2010年，公司再度公开增发A股，用于收购太原局运输主业站段和 相关直属单位；2015-2020年，公司数次开展铁路参控股收购，实现运输资源整合与布局拓展；2021年，太原局集团实现增持。 大秦铁路的发展历程，相应反映我国铁路运输改革政企分开、引入民间资本开展良性竞争以及优质资产证券化的推进思维。
1.3 以大秦线为核心资产，坐拥多条煤运专线
大秦线西煤东运大动脉，为我国煤炭运输“生命线”。大秦线作为国内首条重载铁路，以及华北地区连接山西大同与河北秦皇 岛的国铁I级货运专线铁路，承担着山西、陕西、内蒙古西部煤炭外运的重任。线路全长658公里，营业里程仅占2021年15万 公里全国铁路营业里程的0.44%，却承担起2021年全国22.56%的煤炭运输任务。
基于核心资产大秦线向外拓张多条煤炭运输线路。公司依托晋北、蒙西地区煤炭资源腹地开展煤运主业，目前所辖线路包括大 秦线等运输干线9条，口泉线、宁岢线等运输支线8条，合计营运里程达2724.6公里。其中，北同蒲线是大秦线、丰沙大线上 游最主要的煤炭装车线路，煤炭经核心干线大秦线运往秦皇岛港、曹妃甸港，下水后大多数发运东南沿海地区，部分出口日韩 等东亚地区，其余则运往天津、辽宁、河北等地。
1.4 煤炭运输业务为主，兼顾西安局部分客运业务
货运业务：2021年，公司发送货物6.91亿吨，录得货运收入623.73亿元，占总营业收入比重79.27%。货运结构中煤炭发运 5.82亿吨，占公司货运总量比重84.22%。
客运业务：兼营西安局客运业务，担当开行数列始发终到太原、大同的客列，2021年录得客运收入61.85亿元，若剔除疫情影 响客运收入占比维稳于10%左右。
其他：公司还向其他铁路运输企业提供委托运输管理服务、场站设备维修等业务。
2.1 供给端运力无忧
公司运力供给端运力无忧（测算大秦线当前日均极限可达140万吨），未来增长空间来自发车间隔、列长、车重三方面：
发车间隔：列车发车间隔是指前方列车从车站发车时起，至该站同方向下一列车发车时止的最小时间间隔。2010年以 来公司2万吨、1.5万吨列车平均追踪间隔时间在13分钟以内，万吨列车在10分钟以内。
列长：列车列长是指列车车身的长度。其他条件不变，列车越长则单次运量越大。目前大秦线上开行的货列分为2万 吨重载、1.5万吨重载及1万吨重载（单元万吨及组合万吨）三种类型。公司不断增加重载列车开行对数，2万吨日均发 车列次由2006年的6.3列高增至2021年的57.8列，占比由8.75%上升至73.63%。我们保守假设2万吨与1.5万吨编组发 车间隔13分钟、万吨编组发车间隔10分钟，若将1.5万吨编组与万吨编组列车全替换为2万吨编组（对万吨编组列车进 行换算时根据发车间隔差异作出调整），则2019年度货运量将在原4.31亿吨基础上提升32.19%至5.70亿吨。
车重：列车车重是指单车载重。其他条件不变，列车单车载重越重则单次运量越大。目前大秦线主要列车为C80型煤 矿专用敞车（截止2020年6月末公司拥有C80E型5000辆，C80型3.63万辆，C76型410辆，C63A型258辆）。与之对 比，瓦日线已成功试运行C96型敞车，单车载重96吨。从长期角度考虑，大秦线车辆型号迭代仍有运力升级空间。
2.2 长期需求端仍有三层安全垫保障
长远看能耗双控、碳中和等环保政策影响略微，大秦线运量仍有“三层安全垫”支撑： 煤源结构调整，煤产地持续向三西地区集中。 运输结构调整，公转铁持续推进，国铁集团与各地方政企合作推动铁路货运增量行动。 运输成本优势，西煤东运四大干线比较下，大秦线运输成本优势仍存。
全行业看，我国能源结构仍以煤炭为主，这在根本上决定了铁路货运的重心在于煤运，而煤运业务需求主要与下游火电需求挂 钩。但是，具体到单个煤炭运输线路看，某一干线是否拥有运输需求取决于煤源地的产销情况。大秦线所依托的煤源地分布于 山西、陕西及蒙西地区，其中以山西煤矿为主。综合来讲，大秦线运量需求逻辑仍是跳出电煤需求周期，在“三层安全垫”支 撑下高位稳增。
2.3 长期需求端仍有三层安全垫保障
三层安全垫之一：煤源结构调整-煤源地继续向“三西”集中
为贯彻落实党中央、国务院深化供给侧结构性改革的决策部署，2019年以来，国家能源局会同有关部门组织开展了30万吨/年 以下煤矿分类处置工作，指导各地按照“严格执法关闭一批、实施产能置换退出一批、升级改造提升一批”的要求，有序淘汰 落后产能。根据中国煤炭工业协会，截至2021年底，全国煤矿数量减少至4500处以内，年产120万吨以上的大型煤矿产量占全 国的85%左右，年产30万吨以下小型煤矿产能占全国的比重下降至2%左右，煤炭集约开发布局进一步优化。
与此同时优质产能区域集中度不断提升，三西地区原煤产量占全国原煤产量比重由2018年的68.89%提升至2021年的71.97%， （其中以山西省增幅最为明显），22H1进一步提升至72.47%，说明我国原煤优质产能持续归拢于山西、陕西及蒙西地区。淘 汰落后产能大背景下，煤源地集中化锁定大秦铁路区位优势，进一步巩固主业护城河，凸显自然垄断优势。
三层安全垫之二：运输结构调整-“公转铁”继续推进
交通运输部《综合运输服务“十四五”发展规划》要求到2025年铁路货物周转量占比提升至17%；国务院《推进多式联运发 展优化调整运输结构工作方案（2021—2025年）》要求晋陕蒙煤炭主产区大型工矿企业中长距离运输（运距500公里以上）的 煤炭和焦炭中，铁路运输比例力争达到90%。
三层安全垫之三：分流影响较弱-大秦线具备运输成本及产能优势
铁路货运计费单位为吨公里，因此在同水平载重下运距越长则总运费越 高。西煤东运的四条干线通道由北向南依次是唐包线、大秦线、朔黄线、 瓦日线。其中，朔黄线营运里程最短，但下水港黄骅港产能扼制导致难 以持续上量；唐包线营运里程为大秦线全长的1.29倍，运输费用较高； 瓦日线运营里程最长，为大秦线全长的1.91倍，运输成本高企，此外集 运站建设相对较缓。综合运输成本、产能空间与配套设施考虑，西煤东 运其余三条干线对大秦线的分流影响较弱。北煤南运方面，浩吉线同样 运距长，且煤源地与大秦线煤源地不相重合。 竞争性线路已基本开展股权合作。公司大股东太原局集团持有瓦日线 34.29%股权，此外公司自身对浩吉线及朔黄线分别参股10%、41.16%， 具备线路间协同整合能力。
3.1 复盘美国铁路发展，回归市场化迎来复兴
美国铁路发展史整体上是由自由发展，到严加管制，再到放松管制并形成适度有效管制的过程，最终回归市场化迎来运营效率的 提升与行业景气度的提升：
自由发展阶段（20世纪初及之前）：政府对铁路极少干预，相应铁路运输占据货运市场绝大部分份额，但也带来供给过度饱和。
严加监管阶段（20世纪早中期）：政府出台多部法律，使铁路定价权回归中央部门，过度监管导致企业经营积极性下降。
放松管制阶段（20世纪末及之后）：政府赋予铁路公司更多市场化权利，铁路运输逐步恢复市场调节的运作模式。
通过对美国铁路发展历程的复盘，我们认为启示在于政府对铁路运输的管理需要顺势而为、适时适度。一方面，铁路运输对国家 经济体系运行具备极高重要性，因此应适当给与引导从而规避无序竞争、呵护平稳运行；另一方面，如果管制过度，或可能使市 场调节失效，降低市场参与主体的积极性，导致行业景气下行。
3.2 我国铁路货运运费实行政府指导，公司具备浮动权限
从计费模式看，当前我国铁路运输企业货物运输收入的清算方式是以承运企业为核算主体的承运清算方式，发货局收取全段运 费进款，并按照国铁集团定价标准向过路局支付机车牵引等服务费，从而提升运价调节的市场化水平。
从定价机制看，2014年起，铁路货运由政府定价转变为政府指导价；2015年，运价市场化方面进一步放权，铁路运输企业有 权在基准价基础上10%幅度内适当上浮运价，下浮不限；2017年，国铁口径电气化附加费并入统一运价，上浮限制上调至 15%。整体看我国铁路货运定价机制市场化程度在不断提高，价格形成机制趋于有效。
从标称费率看，铁路货运基准运价调整基本到位。我国铁路货运价格变动相对频繁，仅从2012年至今便经历了四次整体提价， 分别在2012年5月、2013年2月、2014年2月及2015年1月每吨公里提高1分、1.5分、1.5分及1分，至2015年铁路货运平均基 准运价15.51分/吨公里，其中，国铁统一运费12.21分/吨公里、铁路建设基金普通整车费率3.3分/吨公里。由此铁路货运价格 水平的调整基本到位，铁路与公路的合理比价关系基本实现，铁路货运企业的经营效益得到改善。
3.3 公司具备运价利润弹性
公司运价自2017年3月以来未有调整。自2011年以来，公司货运价格累计变动6次。其中，2012-2015年间公司运价整体上调4 次，带来货运收入增量；2016年2月，公司针对煤炭运价每吨公里回调0.01元（主要是当年煤炭需求下滑，国铁 下调 煤炭运价）；但2017年3月又上调恢复至原有水平。整体看，公司实行基准运价，15%上浮权限仍未完全动用。
运价上浮几乎不存在边际成本，贡献收入即转化为利润增量。公司的货运成本主要是人工费用、折旧摊销、土地房屋租赁费、 货车使用费、电力燃料费、机客车租赁费等，其中前三项费用整体较为刚性，后三项主要与货物运输量正相关。因此，提价带 来的收入增长相对应的边际成本几乎为0，绝大部分转化为利润增量。
谨慎及乐观情境下，测算疫情前2019年大秦铁路提价利润弹性系数为3.36，静态看业绩增量可观：
假设谨慎情境下，仅大秦线涨价，在原有整车4号运价（适用煤炭）基础上，基价1及基价2皆上浮10%；
假设乐观情境下，公司货运业务整体平均运价上浮10%；
假设适用所得税率25%。
我们测算在谨慎情境下，2018-2021年归母净利润静态增幅分别18.79%、19.10%、22.52%、20.94%，也即提价利润 弹性系数分别1.88、1.91、2.25、2.09；在乐观情境下，2018-2021年归母净利润静态增幅分别30.83%、33.56%、 39.81%、38.40%，也即提价利润弹性系数分别3.08、3.36、3.98、3.84。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
