1.1、历史悠久、实力雄厚
1.1.1、公司发展进程及业务范围
中国人寿保险股份有限公司肇始于 1949 年，其前身是原中国人民保险公司；1996 年改组 为集团公司，下设三家子公司；1998 年集团进一步改组，三家子公司分别更名，其中中 保人寿保险有限公司更名为中国人寿保险有限公司，成为国有独资的一级法人，直接隶 属于国务院；2003 年中国人寿保险有限公司重组改制，变更为中国人寿保险（集团）公 司，并发起设立中国人寿保险股份有限公司，改制重组后于同年 12 月在纽约和香港两地 同步上市；2007 年 1 月 9 日中国人寿回归 A 股，是国内首家在三地上市的金融保险企业。 2022 年 9 月中国人寿鉴于交易量有限且行政成本较高，已从美股退市。
2016 年，中国人寿入主广发银行，开启保险、投资、银行三大板块协同发展新格局。目 前，中国人寿（集团）业务范围全面涵盖寿险、财险、企业和职业年金、银行、基金、 资产管理、财富管理、实业投资、海外业务等多个领域，同时通过战略参股的方式进入 证券、信托、期货、地产等行业，布局持续推进，致力于打造大型综合性的金融保险集 团。
1.1.2、股权结构：中国人寿保险（集团）公司处于绝对控股地位
中国人寿 2022 半年报显示，当前中国人寿的第一大股东为中国人寿保险（集团）公司， 持股总数为 193.24 亿股，持股比例为 68.37%，处于绝对控股地位，公司实际控制人为财 政部。HKSCC Nominees Limited 和中国证券金融股份有限公司分列公司第二、三大股东， 持股比例分别为 25.92%和 2.51%。当前公司总股本 282.65 亿股，其中包括 208.24 亿 A 股流通股和 74.41 亿海外股，公司前十大股东合计持有 275.87 亿股，占总股本 97.61%， 股权结构较为集中，股东控制力强。
1.2、行业竞争加剧，国寿开启价值转型
自2014年开始价值转型，向规模效益型转变
中国人寿在 2011-2014 年间，保费收入增长较为缓慢，年平均增速仅为 1%左右，远远低 于其他三家上市险企。主要原因在于：一是银保渠道受银监会新规以及理财产品热销影 响，保费增速大幅下滑；二是前期公司注重规模增长，趸交型产品占比较高，面临较大 的满期给付和退保压力。2013 年赔付支出大增 85%，之后受银行理财产品冲击，公司迎 来退保大潮。粗放式的规模增长显现弊端，难以实现可持续的保费增长。 自 2014 年起，中国人寿开始价值转型，以规模速度型向规模效益型转变，致力于建设国 际一流寿险公司。公司推行新基本法并加强考核力度，精简业务员队伍并提升产能，随 着业务结构的不断优化，以及代理人队伍整肃后的企稳回升，公司保费收入增速逐渐回 升，重要指标均有所改善，个险渠道稳健增长，新业务价值率稳步提升，队伍规模和质 量稳中有升。
近十年公司资产、盈利能力稳健增长
最近十年，中国人寿的总资产规模稳健增长，保持着 10%以上的年增长率。截至 2022H1， 总资产规模已突破 5 万亿大关，稳居国内寿险公司首位。与总资产增长趋势相比，囿于 负债端压力，净资产在 2015-2018 年间增长趋缓。盈利能力方面，中国人寿表现稳健，整 体年均 ROE 在 10%以上，受投资收益下降及传统险准备金折现率假设更新影响，ROE 在 2012、2016、2018 年较低。经过不断创新、转型、振兴之后，2019 年中国人寿 ROE 大幅回升，趋势向好。2020 年受到疫情影响 ROE 有所下降，降幅不高，2020 年以后 ROE 维持稳定。
公司市占率持续占据行业第一
作为国内寿险业的龙头，中国人寿的市占率虽然在 2008~2017 年出现大幅下滑，但仍占 据行业第一。市占率下滑一方面是由于近年来中小寿险企业的迅速崛起，市场充分发挥 个性化优势，向多元化方向发展，挤压行业内市场份额；另一方面，中国人寿加强战略 调整，主动优化结构、控制银保趸交业务规模，使得市场份额逐年下滑，最低滑落至仅 为 23%。2018 年市占率企稳回升至 25%左右，后续年份稳步上升，战略转型和调整展现 出了良好的效果。
2.1、业务及产品结构持续优化
2.1.1、首年期交保费增速显著提升
自 2013 年开始，中国人寿开始主动压缩短交业务，并向长期期交转型。2016 年首年期交 保费占比首次超首年趸交保费，业务结构不断优化。但在疫情持续影响下，首年期交业 务有所下滑。2021 年首年期交保费实现 984.10 亿元，同比-14.7%，续期保费实现 4424.63 亿元，同比+5.8%；十年及以上首年期交保费实现 416.82 亿元，占首年期交保费 42.36%。 同比变动-6.51pct，长期期交保费有所承压。
2022H1，中国人寿在疫情多点复发等不利影响下，仍然保持业绩韧性，新单保费 1,393.58 亿元，同比+4.1%。首年期交保费实现 798.38 亿元，增速较 2021 年降幅显著收窄；十年 期及以上首年期交保费达302.26亿元，同比+4.44%，在首年期交保费中的占比为37.86%。 2022Q2 实现首年期交保费 144.72 亿元，同比+16.73%，增速较 2022Q1 明显提升。2022H1 十年期及以上首年期交保费 302.26 亿元，占长险首年保费比重为 34.95%，同比略有下滑 （-0.93pct）。
2.1.2、持续针对多元产品更新迭代
中国人寿坚持以客户为中心的产品开发理念，着力提高产品创新能力，持续丰富多元产 品供给体系；积极参与养老第三支柱建设，为专属养老保险全国扩面提供产品支持。在 保持市场竞争优势前提下，大力发展保障型和高价值业务；并兼顾客户需求变化，不断 对产品进行更新迭代升级。
近年来受新冠疫情反复影响，经济增速下行压力加大，居民消费趋于谨慎，保险消费需 求逐渐从保障型产品转向兼顾储蓄型产品。今年市场热门的“增额终身寿险”产品，其 兼顾保障与理财功能，整体收益较为可观，为行业显著贡献保费增量。
公司于 2017 年主 推的“盛世传家”即为一款增额终身寿险产品，是公司多元化产品体系中的重要组成部 分；2021H2，公司升级个险渠道终身寿险产品“臻享传家”；2022H1，在重疾产品销售 乏力的背景下，针对主销重疾产品升级至“尊享福”和“惠享福”，主打多次重疾+轻症 以及返本两全，以应对客户对于重疾产品直达保障需求并兼顾返本的需要；推出一款短 期医疗险“爱意康悦”，增值在线买药、健康服务等一揽子保障服务；银保渠道升级终 身寿险，为客户提供更加全面的保险保障服务，满足市场需要。2022 年以来公司新开发、 升级产品 42 款，保障型产品共计 39 款。
2.2、内含价值持续增长，NBV增速行业领先
内含价值是寿险公司进行估值评价的重要指标，剩余边际则是新会计准则下寿险公司会 计利润的核心来源。在对内含价值存量和增量进行拆解后，我们拟从 EV 预计回报、新业 务价值及投资和运营偏差等维度对公司价值进行估计。
2.2.1、剩余边际总量领先，增速降幅收窄
剩余边际释放是现行会计准则下寿险公司利润的主要稳定来源，自保单初始确认日予以 确定，在保险期间逐步摊销，代表着存量业务为公司带来的价值。2018 年-2020 年，其他 上市险企剩余边际余额增速都出现不同程度下滑，中国人寿增速保持稳定，维持在 12% 左右，处于高增速水平。
截至 2022H1，中国人寿剩余边际余额达到 8349.95 亿元。从绝对值来看，仅次于中国平 安 9247.26 亿元的剩余边际余额，并远高于中国太保和新华保险，分别约为后者的 2.42 和 3.75 倍。从相对增速来看，主要上市险企剩余边际余额的增长近年整体承压下滑，今 年上半年有所改善，其中中国人寿近三年剩余边际余额增速分别为 12.31%、8.98%和 -0.23%，弱于中国平安和中国太保的增长速度，整体表现较为稳健。作为会计准备金的 一部分，剩余边际余额将逐年释放，较大规模的剩余边际摊销释放对险企而言是一笔“隐 形”的财富，将为中国人寿业绩提供较强安全边际。随着疫情影响的趋缓和产品结构的 调整，2022H1 中国人寿剩余边际余额增速降幅收窄至-0.05%。
2.2.2、内含价值持续增长
内含价值（EV）是基于一组关于未来经验的假设，以精算方法估算的一家保险公司的经 济价值，是对寿险公司价值和盈利性的另一种衡量。2022H1，中国人寿内含价值达 12508.77 亿元，同比增长近 4%；其中有效业务价值为 5473.57 亿元，同比+4.12%，较之 前增速波动较大，但 EV 增速仍领先于行业。
通过进一步对 2022H1 内含价值进行分解，发现上市险企内含价值预期回报对 EV 增长的 贡献介于 3.6%-4.3%之间；新业务价值对 EV 增长的贡献在 0.8%-2.5%之间。中国人寿内 含价值预期回报对 EV 增长的贡献为 3.67%，同比变动-0.19pct；新业务价值对 EV 增长的 贡献为 2.14%，同比变动-0.65pct，整体处于行业领先地位。从 EV 增长来源来看，NBV 和期望收益分别助力 EV 增长 2.14%和 3.67%（2021H1 为 2.79%与 3.86%）；受益于上半 年业务结构调整和销售队伍规模缩减，经营偏差实现 38.81 亿元，对内含价值贡献 0.32% （2021H1 为 0.12%）。
2.2.3、NBV增速降幅收窄，margin领先行业
2022H1 各上市险企 NBV 增速分别为：中国人寿（-13.80%）>中国平安（-28.53%）>中 国人保（-38.10%）>中国太保（-45.30%）>新华保险（-48.36%）。2022H1 中国人寿新业 务价值实现 257.45 亿元，同比-13.8%，其中个险 NBV 实现 241.85 亿元，同比-16.51%； NBV 增速降幅进一步收窄，在行业内保持领先。 2022H1 中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保和中国太平的 NBV margin 分别为 28.5% （个险渠道）、25.7%、12.8%（首年保费）、10.7%和 13.5%，同比变动-7.7pct、-5.5pct、 -8.4pct、-14.7pct 和-4.1pct。公司个险 margin 虽有一定降幅，但仍保持行业领先。
2.3、人力规模受多因素共同影响下滑，目前呈企稳态势
2015 年-2017 年期间，中国人寿采取较为激进的人力扩张策略，成为驱动新单保费增长的 主要因素；2018 年开始，公司逐步摒弃“人海战术”策略，推动人力清虚，聚焦队伍质 效管理，代理人数量出现小幅下降。2019 年低，受新冠疫情影响导致代理人增员和展业 困难，公司销售队伍规模呈逐步收缩下行态势。
目前行业代理人规模仍处于下行通道，但下滑速度有所放缓。公司人力规模下降受多种因素共同影响：1）受疫情冲击增员受阻；2）行业深度调整转型、消费需求释放趋缓；3） 公司主动清虚调整。截至2022H1，公司总销售人力约81万人，同比-33.77%。个险销售 人力总计74.6万人，较2021H1、2021年及2022Q1分别同比-35.13%、-9.02%及-4.36%；销售队伍规模降幅逐步收窄，呈企稳态势；其中营销队伍规模为47.6万人，收展队伍规模为27.0万人，分别较去年末变动-8.29%、-10.30%，同比变动-33.80%、-37.35%。
3.1、渠道布局：个险板块发展稳健，银保渠道持续高增
作为寿险公司拓展业务最核心且重要的道路，个险渠道的优劣关系着公司的发展前景。 中国人寿的个险渠道自公司聚焦“大个险”战略以来，占比迅速提升，由 2010 年的 45.0% 增长为 2021 年 82.4%。受新冠疫情与监管压力影响，自 2020 年以来中国人寿个险渠道增 速虽逐年有所下降，但人力规模下滑速度减缓、队伍规模初步企稳。2022H1 个险板块总 保费 3524.87 亿元，同比-3.12%。首年期交保费 690.42 亿元，同比+0.42%，增速保持稳 定；其中十年期及以上首年期交保费 302.12 亿元，同比+4.7%，占首年期交保费比重同 比+1.76pct 至 42.05%。个险渠道占比随外界环境变化与公司经营战略布局变化有所下降， 目前占比 80.1%。个险板块 NBV 贡献 241.85 亿元，占比 93.94%，同比-3.05pct；NBV margin 30.4%，同比变动-6.1pct。个险渠道代理人月均产能领先其他上市险企，仅低于中国平安。
多元业务板块聚焦专业经营和转型创新。具体看，1）银保渠道深化与银行合作，规模价 值稳步提升；占比持续增长，由 2020 年 6.74%上升至 2021 年的 7.98%。2022H1 实现保 费收入 426.09 亿元，同比+23.7%；首年期交保费 108.64 亿元，同比-9.4%。续期保费 257.07 亿元，同比+15.5%，占银保渠道比重 60.33%，较去年-4.31pct；2）团险渠道保费收入 167.59 亿元，同比+0.4%；短期险保费收入 151.65 亿元，同比+2.3%。3）互联网保险业务保费 收入达 388.72 亿元，同比+121.5%，再创历史新高。4）其他渠道保费收入 281.14 亿元， 同比+2.8%。公司积极开展大病保险、补充医疗保险和长期护理保险等政策性健康保险业 务，持续保持市场领先。
3.2、地域布局：国寿在大中型市场省市保持领先，一线城市市场表现稍弱
为了解各险企的地域竞争格局，我们将全国各省市按照地域级别以及保费规模收入排名 进行分类：第一类为一线城市，包括北京、上海、深圳；第二类为大型市场省市，我们 将其定义为 2021 年区域总保费收入排名 1-10 位的省市；第三类为中型市场省市，保费收 入排名 11-20 位省市；第四类为小型市场省市，保费收入排名 21-29 位省市。
从保费收入市场份额来看，中国人寿在大中型市场省市中占绝对主场，一线城市市场表现稍弱于平安。具体来看，1）一线城市中，平安以19.96%的市占率位列第一，中国人寿以 6.86%的市场份额紧随其后，人保、太保市场份额仅为4.76%和2.99%；2）大型市场省市中，中国人寿凭借20.78%的市场份额稳居第一，但在广东（不含深圳）、湖北两省要落后于中国平安。就中国人寿自身来说，保费贡献居前五位地区均属于大型市场省市范畴（江苏、广东、浙江、山东、河南），2022H1前五位地区的保费贡献占国寿总保费收入比重达 40.4%；3）中型市场省市中，国寿以23.38%的市场份额保持领先地位，但在黑龙江、辽宁、重庆三省市要落后于中国平安；4）小型市场省市中，中国人寿以19.25%的市占率列第二，相较平安落后0.9%，在吉林、天津、青岛、宁波、大连五省市要落后于平安。
3.3、人力布局：加强人力下沉，推动队伍专业化、职业化转型
面对新冠疫情的持续蔓延与市场环境变化带来的多重挑战。中国人寿聚焦一线生产单元， 多措并举激发队伍活力，推出“众鑫计划”，加快推动队伍向专业化、职业化转型。公 司全面升级销售队伍管理办法，聚焦新人、主管和绩优群体，强化业务品质管理，持续 推进队伍分类分层管理，营销、收展两支队伍协同并进，绩优人群占比保持稳定，有利 于有序恢复销售队伍活力。2022H1 公司个险代理人月人均产能达 7712 元，在行业内保 持领先，仅低于中国平安。同时，公司提升多元板块传统优势，银保渠道客户经理达 2.3 万人，季均实动人力保持稳定，人均产能持续增长。团险销售人员为 4.1 万人，其中高绩 效人力较 2021 年底变动+6.0%。虽然多元业务销售人员有所下降，但人均产能仍然在持 续增长，呈现稳中向好的趋势。
公司坚持有效队伍驱动业务发展，坚持“稳中固量、稳中求效”的队伍发展策略，销售 队伍规模逐步企稳，队伍质态不断提升。随着“重振国寿”战略部署的推进，“鼎新工 程”的落地见效与“众鑫计划”的相继推出，“强总部 精省域 优地市 活基层”的坚持， 中国人寿有望进一步巩固线下网络优势，激发基层活力。
近年来，在国际局势动荡、国内经济下行的背景下，保险业扎实推进市场化改革，处于 深度调整期，险企的投资管理面临较大的挑战。对此各上市险企采取稳健的资产配置战 略，积极把握投资机会，灵活调整投资策略，以求维持投资收益的稳定。中国人寿始终 保持战略定力，进一步巩固市场化改革成果，加强资产负债协调联动，坚定执行中长期 战略资产配置规划，多措并举稳定投资收益。
4.1、资产管理能力持续优化，固收类投资增加
近十年来，中国人寿的总投资资产实现每年的持续增长，从 2011 年的 14949.12 亿元增长 至 2021 年的 47168.29 亿元，到 2022H1 累计有近 5 万亿元总投资资产。今年以来，受到 俄乌冲突、全球疫情反复和美联储加息等因素的影响，2022H1 经济增速下行、权益市场 震荡，国内债券收益率处于历史低位。在此背景下，中国人寿坚持以基本战略为指引， 坚定执行中长期战略资产配置规划，灵活调整固收资产配置，把握权益市场中的长期配 置机会，构建金字塔型的另类投资组合，力求投资收益的稳定发展。按大类投资资产类 别来看：
固定收益类投资占比呈绝对优势
2013-2021 年，国寿债券占总资产的比重基本维持在 45%左右上下震荡，2021 年占比为 48.2%，长期保持稳定；其他固收类资产占比呈较明显下降态势，从 2013 年的 42.69%降 至 2021 年的 29.66%；导致整体固收类投资占比收缩了近 13.5pct。2022H1，公司债券占 比为 47%，比 2021 年同期+2.77pct；其他固收类资产占比为 27.3%；固收类资产占比较 2021 年同期+5.18pct 至 74.3%。这主要源于在今年市场以及大环境的剧烈波动影响下， 公司灵活调整固收类资产的配置策略，积极把握配置机遇，稳定资产久期的同时控制利 率风险，优化内部结构。
股+基占比上升，其中股票投资占比显著上升
2013-2021 年，中国人寿股基占比维持在 10%左右，基金占比整体呈下滑态势，股票占比 则表现出上涨态势。2021 年底，公司股基占比结束较为稳定的局面出现了明显的下降， 到 2022H1 又恢复至 2020 年之前水平，较 2021 年底+2.44pct 至 11.23%。其中 2022H1 基 金占比为 2.53%，较 2021 年底+0.14pct，股票占比较 2021 年底+2.3pct 至 8.7%。在股基 配置上，公司从长期的机构投资者视角出发，在长期的战略模型指引下基于市场变化情 况作出中短期的战术调整，稳健开展投资布局。
其他权益类投资、投资性房地产占比基本稳定
2013-2021 年，中国人寿其他权益类投资占比实现了超过 10 倍的增长，2013 占比仅为 0.88%，到了 2021 年为 11.5%；投资性房地产占比也有明显的增长，2021 年的占比是 2013 年的 4 倍。2022H1，公司其他权益类投资占比由 2021 年底的 11.50%降低至 11.39%，投 资性房地产占比为 0.26%，较 2021 年底-0.02pct。如上文所述，受疫情影响，全球经济显 着下行，逆全球化趋势升温发酵，A 股市场快速下行后跌幅有所缓和，公司把握利率上 行窗口，调整久期，优化资产管理配置，同时加大另类投资组合模式创新，稳定投资组 合长期收益。
4.2、投资收益出现波动，长期保持稳定
在市场波动相对较大的情况下，中国人寿基本保持投资收益率的稳定，2022H1 公司总投 资收益率为 4.21%，同比-1.48pct；净投资收益率为 4.15%，同比-0.18pct。净投资收益率 的波动源于市场利率下行的影响，总投资收益率的下滑受到权益市场波动、权益品种价 差收入同比下降的影响，其中投资资产买卖价差收益减少最为明显。
历史数据比较来看，中国人寿自 2012 年处于行业中后到 2022H1 位于行业中上，净投资 收益率基本维持并稳定在4.5%左右，2022H1净资产收益率为4.15%，低于同期新华（4.7%）、 人保（4.9%）；近十年来公司总投资收益率波动幅度相对较大，但整体呈上升态势，从 2012 年的 2.79%到 2021 年的 4.98%，2022H1 为 4.21%，低于同期人保（5.5%），处于行业中上水平。这源于公司坚持顶层配置策略，不断调整完善资产配置架构，优化长期投 资布局。面对复杂的局面，公司坚持稳中求进的总基调，持续深化改革创新，强化资产 负债联动，根据市场变化灵活调整中短期战术，其行业领先地位更加稳固。
5.1、资产端弹性大，对利率敏感性逐渐扩大
我们通过计算假设条件变化对寿险 NBV 及有效业务价值的影响，可以测度出寿险业务价 值对投资收益率变化的敏感性情况。敏感性绝对值越大，说明投资收益率对 NBV 或有效 业务价值的影响越大，反映出负债端对投资端较高的依赖性，业务价值对利差更敏感。整 体来看，中国人寿和新华保险有相对更大的弹性，且近年来上市险企对投资收益率变化的 敏感性逐年升高。 投资端来看，由于监管规定财险公司的财务杠杆最高不超过 6 倍，但人身险公司的财务杠 杆均值在 10 倍左右。因此相比于综合类保险公司，纯寿险标的 的利润对于权益市场的波动敏感性更强。
5.2、自由流通市值水平相对较低
截至目前，中国平安、中国太保、新华保险、中国人保自由流通股占总股本比重分别为 54.0%、37.66%、23.42%、6.75%，而中国人寿自由流通股占总股本比重仅为 5.31%（不 包括 5%及以上持股的股东及一致行动人等），明显低于其他主要上市险企；中国平安、 中国太保、新华保险、中国人保自由流通市值分别为 4134.52 亿元、727.46 亿元、198.32 亿元、149.58 亿元，而国寿自由流通市值为 472.2 亿元，与同业公司相比同样处于较低的 水平。流通股占比较低，则股价具备较高弹性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
