1.1.公司简介：小型模块制造起家，逐步开拓EPFCO全产业链布局
历史沿革。公司前身利柏特有限成立于 2006 年，系由中方法人利柏特设备及外方法人东侨国际共 同出资设立的中外合资经营企业，2011 年转为股份制，2017 年正式更名为江苏利柏特 股份有限公司，2021 年于上交所主板上市。公司早期主业聚焦冷箱、管道预制件及小型 模块制造，拥有扎实的模块及管道制造技术，2011 年起开始承接化工行业大型装置的工 业模块设计和制造项目，并逐步延伸至油气能源行业。2016 年公司对控股股东旗下业务 进行整合，收购利柏特工程及利柏特建设 100%股权，业务链由“模块设计-制造”拓宽 至“设计（E）-采购（P）-模块化（F）-施工（C）-维保（O）”全产业链布局。
股权结构。股东实力雄厚，决策权集中于沈氏家族。利柏特投资为公司第一大股东，持股比例达 40.85%。公司实际控制人为董事长沈斌强及其子沈翾，实控人通过利柏特投资、兴利合 伙及直接控股合计对公司控制权达 47%，经营决策权基本集中于沈氏家族。公司第二大 股东为香港和石，系振石集团旗下子公司，2017 年香港和石接受东侨国际股份转让入股 公司，当前持股比例 16.09%。公司第三大股东中核二三系中国核建旗下全资子公司，为 公司发起人之一，因看好公司模块化业务于 2010 年入股，持股比例 3.68%，公司核心 参股股东均具备较强实力。
回购用于股权激励方案，有望激发市值动力。截至 2022Q3 末公司员工持股平台兴利合 伙持有公司股份 1792 万股，持股比例约 4%，覆盖员工 30 余人。2022 年 10 月公司公 告拟回购公司股份不超过 500 万股（占总股本 1.11%），价格不超过 12.00 元/股，回购 规模在 0.3-0.6 亿元之间，用于员工持股计划或股权激励。后续预计相关激励方案将提 上审议日程，有望进一步绑定员工利益，激发市值增长。
1.2.业务结构：工程EPFCO为核心主业，模块化占比持续提升
EPFCO 为核心主业，模块化占比持续提升。公司主营业务包括工程服务（EPFCO）、模 块化设计及制造业务，2021 年分别占比 73%/27%，工程总承包项目中模块化占比约 15%，按重述口径测算，模块化业务约占总收入的 38%。2017 年受益张家港重装园区 生产基地投产，公司模块化制造能力大幅提升，带动模块化业务收入（原口径）快速增 长，2018-2021 年 CAGR 达 34%。2018-2021 年公司工程服务收入维持较稳健增速， CAGR 约 13%，占比受模块业务高增影响有所下滑。当前公司业务主要集中于精细化工 领域，近年来逐步延伸至油气能源、矿业、水处理等多个行业，业务领域持续拓宽。
1）工业模块设计与制造：公司模块化业务包括设计及制造两大环节，收入以模块直接外 销为主（出口占比约 60%-80%），总承包涉及的模块化环节不计入该业务口径。公司工 业模块均为非标产品，需根据客户需求进行个性化设计及制造，主要模块类型含工艺模 块（工业装置集成主体）、管廊模块及管道预制件（作为介质输送枢纽连接各工艺设备）。 2）工程服务：公司工程板块包含工程总承包、工程设计、工程采购、工程施工及工程维 保 服 务 ， 可 提 供 EPFCO 全 产 业 链 服 务 ， 2020 年 各 环 节 占 比 分 别 约 28%/2%/3%/55%/11%。
境内业务占比超 80%，海外收入均为模块出口业务。分区域看，2021 年公司境内/境外 收入分别占比 84%/16%，其中海外收入均来自模块出口业务，不包含工程服务，外销 国家中美国为第一出口国（2020 年占比约 63%）。境内业务包含 EPFCO 全产业链，主 要服务于来华投资的国际化工龙头，如巴斯夫、英威达等。
1.3.财务分析：新签订单大幅增长，明年业绩放量可期
疫情扰动致收入延后确认，业绩呈现较强韧性。2017-2021 年公司营业收入及归母净利 润 CAGR 分别为 17%/16%，维持稳健增长，彰显优异成长性。2022 年受疫情影响，公 司项目执行进度放缓，收入确认节点滞后，Q1-3 收入同降 28%；业绩受益毛利率显著 改善（Q1-3 毛利率同比+5.3 个 pct；Q3 单季同比+8 个 pct）与去年同期基本持平，同 比小幅增长 0.4%。
新签订单大幅增长，有望驱动今年业绩快速放量。根据公司公告，2022 年公司已披露 6 笔重大项目中标，合计中标额在 38-43 亿元之间，较 2021 年大幅增长，约为 2021 年营 收的 2 倍。从合同负债看（反映项目预收款），截至 2022Q3 末公司合同负债为 4.35 亿， 为 2021 年同期的 9 倍，同步印证新签订单高增。公司常规项目工期约 1-2 年，除巴斯 夫项目外其余重大工程均将于 2023 年完工，同时考虑到去年部分收入受疫情影响将延 后至今年确认，预计公司今年收入将大幅增长，有望驱动业绩同步放量。
盈利能力优于同业，Q3 毛利率显著改善。2017 年以来公司毛利率维持在 15%以上，明 显高于中国化学、东华科技等同业公司，主要系公司模块化制造业务壁垒较高，对比传 统化学工程企业具备更优盈利模式。2022Q1-3 公司综合毛利率 19.6%，较同期上升 5.3 个 pct；Q3 单季毛利率 23.63%，较去年同期大幅提升 8 个 pct，我们分析主要因公司承 接项目逐步向大型化、综合化转变，且模块化占比有所提升，带动盈利水平上行。后续 随着模块化业务规模扩张、占比提升，公司综合毛利率有望延续上行态势。人均盈利指标稳步上行。2021 年公司人均创收为 57.55 万元，同比增长 21.5%，近五年 （2017-2021）CAGR 达 9%；人均创利 3.18 万元，受毛利率下降影响 2021 年小幅下 滑，整体仍维持稳健增长态势。
业务回款情况优，净利润现金率稳步提升。公司客户多为大型跨国企业，资信情况普遍 较优，项目回款质量较高，近五年公司经营现金流均维持净流入，2019-2021 年经营性 现金流分别为 0.69/1.00/1.50 亿元，占归母净利润比分别为 69%/96%/137%，净利润 现金率稳步提升，表现持续优异。
2.1.行业概况：工业模块化优势显著，渗透率有望持续提升
何为工业模块化建造？工业模块化为工业装置的建造方式之一，指将大型、复杂的工业 装置通过设计拆解为数个工业模块，并在工厂预制后将模块运输到现场安装。安装过程 类似“搭积木”，与房建领域的“装配式”模式较为相似。对比传统施工方式，模块化建 造在成本控制、施工效率、后端运营等方面具备核心优势。
1）缩短工期，节约综合成本。模块化建造通过工厂预制、预组装代替传统工程施工模式， 可大幅压缩项目建设周期、加快投产进度，助力业主尽早抢占市场、收回投资。以中国 石油承建的新疆独山子石化分公司 8 台 15 万吨乙烯裂解炉为例，对比现场安装模式， 采用模块化建造下平均单台裂解炉建造施工成本减少约 260 万元。2）避免恶劣施工环境。石油天然气开采、矿业等行业项目建设地多为自然环境条件恶劣、 人迹罕至地区，模块化建造可以把大型开采和生产装置设计拆解为数个中小型模块，在 异地工厂制造完成后运输至现场进行简单安装即可生产，有效避免了恶劣施工环境。
3）有利于产线后续升级改造及运营维保。得益于模块化“搭积木”的建造特性，业主可根据不同时期的市场需求和资金情况灵活布局产能，后续仅需新增模块即可快速增产，大幅缩减技改周期。同时，由于产线上各个模块相互独立、拆分便捷通过拆卸单个模块装置即可实现产线检修及部件回收利用，有效避免产线停工导致的生产损失。模块化早期多应用于海工领域，近年来逐步向化工、矿业延伸。由于海上施工的不便利性，模块化早期主要应用于海洋油气资源开发工程，如浮式生产储油卸油船（FPSO）、浮式液化天然气生产储油卸油船（FLNG）等，后拓展至其他油气能源工程。近年来，随着模块化的成本优势及灵活度逐步得到验证，矿业、化工、水处理等领域业主也开始采用模块化建造方式，应用范围持续拓宽。
海外模块化起步早、应用广泛，境内业主渗透率偏低。早于 20 世纪 60 年代，模块化技 术在美国、俄罗斯、日本等国已有应用，因海外发展起步早、且人工成本较高，模块化 建造模式在各类行业得到迅速普及，渗透率持续提升。我国虽有部分大型石油炼化运用 模块化技术，但由于大部分行业人工成本尚未上行至模块化效益边际点，且业主对传统 施工形式依赖度较高，模块化在我国境内业主项目中渗透率整体较低。
人工成本上行、智能建造发展有望带动模块化渗透率提升。近年来我国建筑工人薪资水 平逐年攀升，且老龄化问题凸显，劳动力供需缺口持续扩大，预计未来建筑工程对人工 依赖度将逐步降低。2020 年 8 月，住建部印发《关于推动智能建造与建筑工业化协同发 展的指导意见》，提出到 2025 年，我国智能建造与建筑工业化协同发展的政策体系和产 业体系应基本建立，建筑工业化、数字化、智能化水平显著提高。模块化系智能建造技 术的重要应用方向之一，在政策推动及劳动力供给承压背景下，境内项目的模块化渗透 率有望逐步提升。
2.2.市场需求：国际化工龙头在华投资扩张，工程化需求超1500亿
外资营商环境优化，国际对华投资持续提升。近年来，我国政府在原先为外资提供资源 和政策支持的基础上，通过不断深化自贸区改革、逐步建立和完善负面清单制度、逐步 改革简化外商投资监管方式以及良好的服务意识，为跨国外企在华发展提供了大力支持。 基于投资环境的逐渐完善，我国凭借完善的产业链、劳动力成本优势及对比其他发展中 国家更成熟先进的生产技术，吸引了大量外商在华投资，特别是欧洲地区企业出于供应 链稳定考虑持续加大对华投资额。
根据商务部披露数据显示，2022 年 1-11 月我国实际 使用外资金额 11561 亿元，同增 10%，其中韩国、德国 FDI 同增 122%/53%。10 月 25 日，发改委印发《关于以制造业为重点促进外资扩增量稳存量提质量的若干政策措施》， 部署三大方向共 15 条措施，旨在“进一步扩大外资流入，稳定外商投资规模，提高利用 外资质量，更好发挥利用外资在促进我国制造业高质量发展”，有望进一步优化外资营商 环境，带动对华投资稳步提升。
受俄“断气”影响，欧洲化工业能耗成本攀升，驱动产业对外转移。2022 年受地缘政治 冲突影响，俄罗斯石油、天然气等能源供给收缩，欧洲对俄罗斯能源进口大幅减少。根 据德国伊福经济研究所调查，天然气约占德国化工行业能源消耗的 44%，且约 30%的 化工产品使用天然气作为生产原料，此轮“断气”对欧洲化工上游供应链造成巨大冲击， 为提升原料供应稳定性、降低能源成本，部分欧洲化工龙头逐步将生产工厂转移至别国。 中国作为全球化工销量第一大国，上游供应链稳定，且产业链结构完备、能源成本优势 显著，已成为国际化工产业转移重要承接地。
按工程占总投资的 20%假设测算，上述化工龙头在华投资规划有望贡献约 312 亿施工 订单，年均贡献额 73 亿元。同时考虑到存量技改、未披露投资额等，预计实际潜在订 单量将高于规划测算值。当前我国对外资支持力度持续加大，叠加欧洲能源危机、局部 动荡，供应链风险明显加大，后续国际化工龙头预计将延续对华产业转移趋势，工程景 气度有望维持高位，上游服务商有望核心受益。
股价复盘：业绩关联度高，高速成长期 PE 达 50 倍。自 2002 年上市以来，公司股价走势整体与业绩表现趋同：2002-2007 年间受外延增长 驱动，股价大幅上涨，最高点涨幅近 30 倍，PE 达 50 倍。2008 年受金融危机影响股价 大幅下行，危机后虽有回升但由于业绩增长放缓，2012-2015 年间股价持续下行至最低 点。2016-2018 年间公司积极调整业务发展战略，业绩明显回弹，股价稳步回升。2019 年末-2020Q1 受新冠疫情影响，公司盈利预期下行，股价大幅下跌；2020 年 5 月起在疫 后复苏、业绩恢复预期驱动下，公司股价重回上行通道。截至 2022 年 12 月 30 日，公 司最新收盘价为 15 澳元，PE 达 46X。
3.1.工业模块技术领先，资质储备丰富
工业模块技术储备丰富，提供多工艺场景解决方案。工业模块设计需根据工艺设备、空 间布局等需求，综合应用结构设计、三维建模、总装、管道应力计算等多项设计技术， 将大型装置拆解为数个模块或将多个工艺流程中的设备及管路集成至单个大型模块，涉 及结构、材料、电气、暖通、消防、控制等多个工程学科；制造环节涉及钢结构制造、 管道制造、无损检测、激光扫描预拼装等多个环节，技术门槛较高，且要求承接方对工 业装置的工艺流程具备 Know-How 积累。公司为国内少数具备大型工业模块设计和制造 能力的企业，掌握多项关键模块设计及制造技术，可针对不同工艺场景进行定制化设计， 业务综合实力突出。
项目经验丰富，业主认可度高。2011 年起公司开始承接化工行业大型装置的工业模块设 计和制造业务，随着项目模块化建设在全球应用逐步拓宽，公司模块化业务规模快速扩 张。2018 年，巴斯夫全球首套模块化化工装置——世界级抗氧化剂年产能 42000 吨装 置在上海漕泾基地正式竣工。该项目系公司模块化业务标杆项目，整套装置被分为了 10 个模块独立制造，模块预制完成后仅 5 天即在施工现场完成整套装置拼装，并对施工现 场的噪声、废气和固体废弃物全面控制。在此阶段公司陆续承接科慕公司、富美实等企 业矿业装置、水处理装置的工业模块设计及制造业务，均取得业主高度认可，优质项目 业绩丰富。
国际国内认证证书全面，具备多国准入资质。公司在手资质基本可覆盖国际及国内市场 所有模块化业务：国际市场包括美国机械工程师协会“ASME U”&“ASME S”资质认证 证书、欧盟焊接质量管理体系 EN 认证、加拿大焊接协会 CWB 焊接体系认证、韩国气体 安全公社 KGS 认证等，可覆盖全球大多数国家及地区对工业模块的准入要求；在国内市 场公司拥有《工程设计资质证书（化工石化医药行业甲级；建筑行业（建筑工程）甲级）》及压力管道、压力容器的设计和制造等相关资质，在手资质全面，为公司业务开拓奠定 良好基础。
3.2.EPFCO一体化产业链布局，增强客户粘性
布局工程 EPFCO 全产业链，一体化服务优势显著。公司工程服务板块可提供从工程设 计、工程采购、模块化制造到工程施工、工程维保全产业链业务，为业内少数具备一体 化解决方案能力的企业之一。依托全产业链布局，公司可为客户提供 EFC、EPC、EC 等 多元服务组合，能够更有效满足大型客户需求，降低客户与其他供应商的磨合成本。此 外，针对委托单一业务的客户，公司通过初期业务积累可较好为后续其他环节引流：如 通过设计环节为后续模块化制造及施工提供经济性方案指引；或利用模块制造及施工过 程的数据信息为其他设计项目提供经验，减少设计变更工作，提高设计效率；亦或作为 EPFC 项目实施方为客户提供后续 O 端维保业务，有望大幅增强客户粘性，助力公司进 一步挖掘客户潜在增量价值。
3.3.头部客户认可度高，优质客户资源丰富
头部客户合作稳定，前五大客户占比约 50%。2018-2021 年公司前五大客户占比均在 48%-50%之间，头部客户对公司认可度普遍较高，其中林德气体、巴斯夫、科思创连续 三年（2018-2020）为公司前五大客户，持续为公司贡献稳定订单。
优质客户资源丰富，保障公司业绩稳健增长。公司客户主要为巴斯夫、林德气体、霍尼 韦尔、科思创、优美科、陶氏化学、液化空气、英威达等大型跨国化工企业，此类客户 具有严格的供应商遴选制度，出于对化学工程的安全性、稳定性考虑，不会轻易更换供 应商，公司与其已建立稳定合作关系，深入了解其工艺流程，未来有望延续与其长期合 作。大型跨国企业通常具备较长远投资计划及发展规划，在宏观经济波动情况下仍能保 持持续、稳定的投资，且由于外资资金实力普遍较强、信誉程度高，销售回款一般优于 境内企业，有望为公司业务稳健发展提供保障。
4.1.产能扩张：湛江化工园区基地投产在即，区位资源有望支撑订单高增
公司成立于江苏张家港，于张家港拥有两个生产基地，其一为创业初期投产的张家港保 税区工厂，主要定位模块配套的压力容器、管道、钢结构及小型模块制造；其二为 2017 年投产运营的张家港重装园区，占地 15 万平，主要用于大型模块的制造和总装，该基地 位于张家港保税区港新重装码头区域，靠近出海口，可充分满足公司大型工业模块的全 球发运需求。 新建湛江基地毗邻化工园区、区位优势显著，产能释放有望促订单高增。2021 年公司拟 于湛江投建新生产基地，IPO 募集资金中约有 1.6 亿投向湛江基地模块制造及管道预制 件项目（项目总投资 2.6 亿），项目建设期 1.5 年，达产后预计每年可生产 400 套模块撬 块设备、8000 吨钢结构预制件及 30000 吨管道预制件，预计每年增加营收 3.5 亿元。
湛 江基地位于湛江经济技术开发区东海岛石化产业园，毗邻巴斯夫、中科炼化、宝钢等大 型化工企业生产基地，区位优势显著。根据湛江政府公布的《湛江经济技术开发区产业 园区(2019-2022 年)发展规划》，预计钢铁和石化两大产业相关项目将拉动投资 5000 亿 元以上，产业集聚效应显著。根据公司 9 月公告披露，湛江基地一期已具备生产能力， 二期工程推进中；11 月披露已进入资质办理及人员配备期，随着湛江产能逐步释放，公 司有望形成“南北呼应、内外联动”的战略布局，并依托湛江区位优势大幅提升对重点 客户需求响应速度，同时挖掘潜在市场资源，订单有望迈入高速增长期。
投建上海佘山基地，提升业务效率。公司拟于上海松江建立佘山基地，用于整合公司现 有管理资源，进行集中化办公，同时建设综合培训中心，加大技术人才储备，后续有望 为公司团队扩容、技术创新提供支撑，助力公司模块化业务向标准化、智能化转变。
4.2.横向拓展：加大跨行业开拓力度，转型综合模块化工程服务商
立足化工主业，开拓油气能源、水处理、矿业等下游领域。公司近年来依托化工领域模 块化技术优势，持续向油气能源、矿业等其他模块化渗透率较高的领域延伸：油气能源：油气能源领域模块化技术多运用于液化天然气（LNG）项目，由于大多数 油气资源丰富地区施工环境较恶劣，应用模块化可有效降低施工风险，缩短建设周 期。公司于 2015 年承接亚马尔项目（全球在北极开展的最大型液化天然气过程）部 分模块配件制造业务，并于后续承接 GYGAZ SNC 俄罗斯大型液化天然气的管廊模 块制造项目，具备一定业务基础。
水处理：2016 年 12 月建成的荷兰林堡省 Simpelveld 污水处理厂系全球首例以模块 化建造的水处理厂，此后水处理领域的模块化渗透率持续提升。2019 年公司承接富 美实“Los Patos Water Treatment Plant Project”（阿根廷水处理项目），提供水处 理装置模块设计及制造业务。
矿业及新材料：矿业设备模块化指将具备标准接口的功能模块按照工艺流程联接， 以形成一座集开采、选矿、运输、精炼等功能为一体的工厂，可大幅降低条件恶劣 地区矿产资源的开采难度及建造成本。公司在矿业新材料领域曾承接科慕公司矿石 筛选及精制工艺模块项目，并于今年 11 月与雅保集团签署其年产 5 万吨氢氧化锂 锂电池材料项目 A8XZ-40-K022 湿法区及部分公用工程机电安装标段项目。矿业及 新材料工程的相关技术及客户资源均与公司精细化工主业存在较强协同，随着新能 源渗透率提升、锂电需求上行，公司相关业务开拓有望取得较积极成效。
从海外龙头沃利帕森斯发展轨迹看，由单一行业向多行业拓展为重要扩张战略之一，当 前公司在 LNG、水处理、矿业等领域虽具备一定项目基础，但尚未形成较大规模，后续 有望通过搭建团队、外延收购等方式加大跨行业开拓力度，长期成长空间广阔。
4.3.纵向延伸：做大O端业务，开拓下游工艺包运营
建立维保技术支持中心，夯实 EPFCO 产业链优势。目前公司工程维保业务主要由公司 检维修团队赴客户项目所在地进行简单检查及维修工作，尚未形成较大规模（营收约 1.2- 1.3 亿）。公司拟于佘山基地建设检维修辅助车间，通过购置专业检测和维修设备，建立 维保技术支持中心，有望明显提升公司维保业务竞争力，实现业务规模化扩张。 除常规维保外，在全球碳排放净零行动下，巴斯夫、林德化学、英威达等企业均设立碳 减排目标，并加大绿色低碳投资，预计后续 O 端绿色化、智能化改造需求将持续提升， 有望为公司 O 端运营业务提供新动能。 沿下游开拓运营业务，打造新增长点。基于在化工领域模块化建造经验，公司可沿下游 开拓工艺包运营业务，在收购核心工艺包后选择自持赚取运营收入，或将其工程化后以 成品转让客户（类 BOT 模式），有望打造工程业务以外新增长点。
营收增速：2022 年受疫情影响，公司项目执行进度放缓，收入确认节点滞后，预计全年 营业收入同比下滑 25%。从新签订单看，2022 年披露重大项目中标额合计约 40 亿元， 为 2021 年营收的约 2 倍，较同期大幅增长，同时考虑到去年部分收入延后至今年确认， 预计 2023 年营业收入将大幅增长，结合公司常规项目工期假设 2023 年工程板块收入增 速约为 68%；工业模块化业务同时受益订单高增及渗透率上行，给予 75%的增速假设， 综合计算得 2023 年营收增速约 70%。
中长期看，受益欧洲产业转移趋势，巴斯夫等国 际化工龙头在华投资持续加码，公司系其在华核心供应商，随着湛江基地产能逐步释放， 后续订单有望延续较快增长，我们预计 2024 年公司工程服务/工业模块化营收增速分别 为 30%/32%，营业总收入增速为 30%。 毛利率：2022Q1-3 公司毛利率已有显著恢复（较去年同期上行 5 个 pct），我们预计主 要系公司承接项目逐步向大型化、综合化转变，且模块化占比有所提升，带动盈利水平 上行。
预计 2022 全年公司工程服务板块毛利率变动趋势与 Q1-3 一致，2023-2024 年趋 于稳定，三年分别为 18.0%/17.5%/17.5%；工业模块化业务给予毛利率稳定假设，2022- 2024 年均为 20%。 费用率：1）销售费用方面，由于公司未设专门销售部门，销售费用额规模较小、且相对 固定，费用率受营收增速影响，2022 年由于营收下滑，销售费用率预计将有所抬升， 2023-2024 年随营收恢复增长，费率将明显下滑，测算时假设 2022-2024 年分别为 1%/0.7%/0.7%。2）管理费用方面，2022 年受营收下滑影响，预计费率有所抬升，2023 年受营收高增影响预计将明显下行，2024 年逐步企稳，测算时假设 2022-2024 年分别 为 6%/5.7%/5.8%。3）研发费用方面，考虑到公司持续加大研发力度，给予 2022-2024 年稳步提升假设，分别为 1.2%/1.2%/1.3%。
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