1.1、 船舶租赁行业升级，“金融+航运”融合趋势渐强
航运业是典型的资本密集型行业。船舶资产价值通常较高，部分高端船舶及 海洋工程装备单价甚至可达数亿美元，船队的更新发展会大幅增加航运企业的资 金需求。传统融资方式如银行抵押贷款、证券化融资、企业直接投资等普遍存在 融资成本高、企业资产负债率高、企业资金流动性差等问题，船舶租赁逐渐成为 航运企业青睐的融资方式。 中国的船舶租赁行业起步于航运业繁荣时期，发展于航运业低谷时期，后迅 速在世界上占据重要地位。据克拉克森数据显示，截至 2022 年 9 月底，共计 80 家中国租赁公司开展船舶租赁业务，船舶资产总量 2,669 艘，共计 1,416 亿美元。
船舶融资租赁已成为世界航运企业重要的融资方式之一，中国的船舶租赁行 业发展至今，在业务规模、客户级别以及业务多样性方面已取得突出成就。 业务客户方面，主要客户目标群体集中为各细分市场的一流船东。2021 年 全年新增租赁船舶中，数量上有 64%来自国外客户，近五成为各船型的头部船 东。2022 年，由于运费市场好转，国外船东对船舶融资租赁的兴趣减退，中国 租赁公司业务转移至国内租家尤其是头部航运公司。前三季度，中国租赁公司与 海外客户达成 104 艘船舶租赁合同，共计 50 亿美元，年化同比下降 60%；与中 国大陆客户达成 125 艘共计 44 亿美元船舶租赁项目，年化同比上升 19%。其中 与中远海及招商客户达成 49 艘，共 21 亿美元，年化同比上涨 517%。
船型结构方面，从以往主要围绕散货船和集装箱船转变为配置多样的船型种 类，形成多元化的船型结构。据克拉克森数据显示，2022 年前三季度新增散货 船租赁船舶 116 艘合 36 亿美元，占新增船舶租赁资产的 37%，居新增租赁船型 首位；同期新增气体船租赁 17 艘共 22 亿美元，包含 7 艘 17 万方以上 LNG 船。 同期新增租赁油轮 59 艘共 18 亿美元，其中巴拿马型油轮租赁业务发展最为强 劲，年化同比上升 458%。受近期火热的 LNG 船市场以及汽车运输船订单潮的 影响，2022 年三季度新增租赁船型主要为 LNG 船以及汽车运输船（皆为新造船 合同），以投资额计分别占三季度新增租赁船舶总量的 38%和 33%（年初至今 该比例分别为 20%和 6%）。 业务类型方面，从传统的融资租赁光租模式拓展到经营租赁光租租船、定期 租船、包运租船及联营池等广义经营租赁模式并存。目前，融资性租赁仍占据主 导地位，2022 年第一季度占比达 80%。当下全球航运产业格局剧烈变革，航运业产业资本和金融资本的融合向纵深发展。租赁公司的市场定位发生显著转变， 从传统的“融资方”或“金融船东”向“投资方”或“独立船东”转变。对于承 租人而言，经营性租赁亦能改善其“重资产”运营模式，选择经营性租赁的比重 在不断提高。经营性租赁结构灵活，市场接受度高，未来发展空间广阔。克拉克 森数据显示，2022 年上半年，中国租赁公司新增经营性租赁船舶 57 艘，融资性 租赁 97 艘。由于一季度租赁公司对新造散货船市场关注的延续，二季度 9 家中 国租赁公司成交 42 艘新增经营性租赁船舶，共计 14 亿美元，环比上升 212%。 在行业间竞争加剧的大趋势下，更依赖专业性的经营性租赁可能逐渐成为船 舶租赁行业新的业务增长点。虽然厂商系船舶租赁公司在融资服务和融资成本方 面与银行系存在一定差距，但在对航运的专业管理能力方面占优，可根据自身对 于特定船型的运营能力和商业判断逐步形成独特的差异化竞争优势。
1.2、 航运业呈现周期性复苏，租赁行业持续受益
船舶行业是典型的周期性行业。当全球经济形势整体向好，海运量和运费率 量价齐升，船东订船需求提高，二手船交易活跃，传导至新造船市场，使新造船 市场复苏，船舶租赁市场加速回暖，租赁公司将享受行业景气度带来的周期红利。 伴随航运市场的回稳走强和造船过剩产能的退出，叠加环保新规、IMO 规 则规范等因素影响，在造船企业层面竞争呈现出向优势头部企业集中的趋势，在船舶产品层面加快向绿色智能方向发展，在市场需求层面新船订单结构发生显著 变化，全球造船业或将逐步迎来新一轮周期。同时，伴随着新冠疫情的持续反复、 全球经济波动与下滑风险以及俄乌冲突等因素使船舶行业在周期发展过程中面 临一定的不确定性和风险。 航运业实现长期增长，受疫情、地缘政治和全球经济波动等因素影响短期震 荡运行。2012-2019 年，全球海运贸易量从 91.97 亿吨增长至 119.99 亿吨，年 均复合增速为 3.87%；2020 年由于疫情影响，下降至 115.82 亿吨；2021 年疫 情有所缓解，全球经济回暖，全球海运贸易量回升至 119.74 亿吨，同比增长 3.38%；根据克拉克森 11 月预测显示，2022 年受全球宏观经济波动影响,航运 市场预期出现区域性衰退，2022 年全球海运贸易量增速将降至 0.4%（年初预测 值为 3.5%）；在其设定的“基准情境”下， 2023 年全球海运贸易量预计增长 1.5%，各细分市场趋势分化。
干散货船运输市场 2021 年先行复苏，近期逐步回落至常态区间。2022 年 1-11 月，波罗的海干散货船运价指数(BDI)均值为 1969.58 点，相比 2021 年均 值 2943.33 点同比下降 33.08%。波罗的海巴拿马型指数均值 2354.10 点，相比 2021 年均值 2987.27 点同比下降 21.2%。干散货海运贸易较 21 年同期有所下 降，其中铁矿石和粮食的海运贸易量下滑明显。 受全球经济波动影响，预期需求端仍将持续影响现有干散货运输市场。根据 Clarksons11 月预测，预计 2022 年全球干散货海运周转量增速为-0.5%，海运 贸易量增速为-1.6%，船队增速为 2.7%；2023 年全球干散货海运周转量增速为 1.4%，海运贸易量增速为 0.8%，船队增速为 0.5%。分货种来看，2022 年，铁 矿石海运贸易量为 14.84 亿吨，增速为-2.2%；煤炭海运贸易量为 12.29 亿吨， 增速为-0.3%；粮食海运贸易量将为 5.15 亿吨，增速为- 2.5%；小宗散货贸易量 为 21.56 亿吨，增速为-1.6%。2023 年，煤炭、粮食的增速将分别达到 2.1%和 4.2%，小宗散货将与 2022 年持平，铁矿石则减少 0.2%。
集装箱运输市场 2021 年强劲复苏，近期加速回落。需求端，欧美通货膨胀 叠加零售商库存高企，全球运输需求仍将持续偏弱。美国零售联合会（NRF）指 出，在零售商已提前为年终销售准备充足的库存后,预计到 2022 年底美国主要集 装箱港口的进口量将降至近两年来的最低水平。 根据 Alphaliner、Clarksons 和 Drewry 于 2022 年 11 月预测，2022 年集 运需求增速将分别为 0.9%、-2.6%和 1.5%（Alphaliner 和 Drewry 需求预测为 港口吞吐量，Clarksons 为 TEU 海里需求），运力增速分别为 4.5%、3.7%和 3.3%；2023 年需求增速分别为 2.7%、1.1%和 1.9%，运力增速分别为 8.1%、 7.3%和 3.8%。供给端，港口拥堵对市场的支撑作用将逐步放缓。Drewry 预测， 拥堵导致的有效运力减少占比将从 2022 年平均占总运力的 15%降至 7%；综合 考虑新船交付、老旧船拆解、港口拥堵、船舶闲置、交付推迟、减速航行等因素， 2023 年有效运力将增长 11.3%，远高于需求增速。据此，Drewry 预计，2023 年集运市场平均运价将比 2022 年下降 37%，班轮业整体盈利将从 2022 年的 2750 亿美元大幅下降至 1000 亿美元。
油轮运输市场延续上行趋势。短期看，为对冲中东减产风险，美国持续释放 战略石油储备，对现有运输市场形成强支撑。长期看，随欧盟针对俄原油出口的 制裁落地，俄罗斯原油出口向亚洲转移，欧洲加大从美国、中东和北非进口力度， 能源区域贸易格局波动加剧，运距拉升亦将利好运输市场。Clarksons 预测，2023年原油轮需求增幅 5.9%，供给增幅 2.1%，其中 VLCC 需求增幅 5.2%，供给增 幅 3.5%。 全球二手船交易市场自 2020 下半年起回暖。受疫情导致货运链运行效率降 低，运费上涨影响，2020 年下半年开始，全球二手船交易量开始明显提升。集 装箱、散货船的二手船价格在 2021 年开始上升，2022 年下半年虽然随运价的 下降而有所回落，但仍高于此前价格水平。油轮二手船价格在 2022 年开始上升。
新造船市场复苏，清洁能源船型迎来新机遇。据克拉克森数据显示，2021 年全球新造船成交量 1756 艘合 1.23 亿载重吨位，创 7 年以来新高，同比增长 78%，与上一轮上升周期发端（2003 年，1.19 亿载重吨位）相似。2021 年新 造船价格指数达到 154 点，达 2009 年底以来新高，多数细分船型价格较 2020 年底涨幅约 30%。2022 年前三季度，新造船市场成交与完工量同比回落，手持 订单保持增长。根据中国船协统计数据，2022 年前三季度世界新造船市场成交 6053 万载重吨位、3192 万修正总吨，同比分别下降 40.5%、18.6%，但仍比“十 三五”同期高出 68.2%（按修正总吨）；完工交付 6060 万载重吨位、2149 万 修正总吨，同比分别减少 8.9%、14.6%，较十三五同期减少 17.6%（按修正总 吨），主要由于疫情、高温、罢工等因素影响中韩两大生产国导致产出滞后。截 至 9 月底，世界新造船手持订单 2.14 亿载重吨位、1.04 亿修正吨位，同比分别 增长 9.7%、40.5%。
本轮全球新造船市场的复苏体现能源转型的创新趋势，以大型 LNG 运输船 为主的气体船成为引领市场增长的主力船型。2022 年前三季度，气体运输船、集装箱船两种船型成交份额分别达 36%和 32%（按万修正吨计）。具体船型同 比成交中，LNG 运输船增长 152%，大型 LNG 运输船成交量达到 130 艘。不同 于箱船在 2021 年开始复苏，气体船市场从 2018 年起即随世界能源消费结构向 清洁能源转型而稳步扩大。近五年来，LNG 运输船市场成交量稳居前三，市场 份额稳定在 20%以上；世界排名前十的造船厂中有 6 家开展大型 LNG 运输船建 造业务；主要货主大部分为全球能源巨头。未来，随着能源结构转型加速、海洋 新能源开发扩大，船舶能效指数(EEXI)、碳排放强度指数（CII）、船舶能效管理 计划(SEEMP)等相关规则规范逐步生效，拥有绿色船舶以及绿色能源预留船舶的 船东将成为航运市场发展的主体，以 LNG、液态二氧化碳（LCO2）、液氢（LH2） 等新型液态气体介质的运输船或将成新造船市场的发展新动力。
受益于船舶需求增加，租赁行业充分享受周期红利。船舶行业是一个重资产、 长周期行业。近年来，航运产业在经历较长的航运低迷周期后强劲回暖，航运企 业对船舶产品需求持续增长，催生更多的船舶租赁业务，通过融资租赁方式引入 船舶已成为国际航运企业的主流做法。租赁公司在行业复苏之际通过跨周期战略 采购新船、购买二手船；有货运需求的大货主持续遭遇“一船难求”，买船、租 船的需求提升；加之新老船舶更替的刚需，诸多因素共同支撑航运租赁市场的繁 荣走强。2021 年克拉克森海运指数（ClarkSea Index）平均值 38,731 美金/天， 而 2008 年金融危机发生后运费平均水平仅为 14,736 美金/天。同时，运价助推 租金攀升，船舶租赁公司享受息差收益。
在海外市场上，船运租赁板块的机会已吸引资本市场的关注。如 2021 年 9 月 13 日，全球私募股权投资巨头 KKR 宣布将以 72 亿挪威克朗(约合 8.29 亿美 元)的价格收购挪威船舶租赁公司 Ocean Yield，出价为每股 41 挪威克朗，较 Ocean Yield 前一日收盘价 32.54 挪威克朗溢价 26%。Ocean Yield 是挪威最大 的船舶租赁公司，截至 2022 年 6 月底，拥有 63 艘油轮、LNG(液化天然气)运输 船、集装箱船等船舶。
1.3、 中国船舶租赁穿越周期布局，享受改革红利
1.3.1、发挥“懂船”优势，构建专业壁垒
中国船舶租赁是中国的船舶租赁领域第一家厂商系租赁公司。2008 年全球 金融危机传导至造船业，新签订单量大幅下降。经中国船舶集团旗下多家船厂联 名提议，中国船舶（香港）航运租赁有限公司于 2012 年 6 月 25 日正式宣告成 立，旨在利用集团的产能资源、市场资源、信誉资源，在船市行情低迷、船价较 低的时候自主下单造船，待市场回暖择机出售船舶资产以获得盈利。 船舶租赁不仅受租赁行业的影响，更会承受来自造船业和航运业的双重影 响。公司依托自身专业优势对船舶相关企业动态、海运市场供需关系以及全球主 要客户需求等重要信息有直接快速的获取渠道，进而能对行业趋势作出较为准确的研判，在行业低迷时积极果断布局，行业景气时收获资本溢价。2019 年全球 航运业低迷之际，公司与多家船东、船厂共同签订价值高达 100 亿元的一系列 新船订单，包括 17.4 万立方米大型 LNG（液化天然气）运输船、95000 吨冰区 加强型散货船、智能海洋渔工养殖船等，其中大部分是引领国际船舶市场发展的 高端船型，部分船舶建成交付后用于“一带一路”建设，在当时因一次签约价值 量较高、船型品种较广、船东船厂较多，形成了较好的市场影响力。2020 年， 新冠疫情对全球航运市场造成重大冲击。公司凭借与船厂的协同效应及紧密的业 务关系，准确掌握海运市场供需及客户需求最新数据，再次实行逆周期投资管理， 签订多笔新造船订单。自 2020 年四季度以来，全球航运市场企稳回升，船舶租 金屡创新高，公司不仅享受到船舶租赁带来的息差收益，更是凭借逆周期的投资 布局，筑造成本优势。
经过多轮逆周期布局，中国船舶租赁的船队不断扩大。截至 2022 年 6 月底， 公司运营船舶数量达到 132 艘，同比增长 15.8%，另有 25 艘在建船舶，已具一 定规模。截至 2022 年 6 月底，公司所有船舶均处于运营状态，且租约现金收款 率达 100%。其中，132 个正在执行的租赁合同中有 104 个是长期租赁合同，平 均租赁期为 7.34 年，保证现金流长期稳定。未来，公司将加大对优质、绿色、 环保型船舶以及具有良好市场前景的细分船型投放力度，择优开拓二手船和交付 期船舶融资，扩大资产体量，优化资产配置。
1.3.2、产融结合，现金流兼具稳定性和市场弹性
公司充分把握航运业长期向好发展的大趋势，产融结合运贸一体，发展自己 的差异化专业优势，打造具有独特竞争力的运营模式，跻身世界船舶租赁行业前 列。根据弗若斯特沙利文报告，2018 年公司收入于全球船舶租赁行业排名第四， 占市场份额的 3.9%；于全球非银行系船舶租赁行业排名第一，占市场份额的 14.8%。
不局限于传统的融资租赁模式，公司通过引入一定比例的经营性租赁业务， 以成立合资公司或完全自主投资的形式进入航运细分赛道，与合作伙伴共担风 险，享受航运周期红利。2013 年，公司与巴拉歌航运成立 CP WORLDWIDE 合 资公司，标志公司坚持以提供一体化综合服务的船舶租赁公司为目标。根据公司 发布的公告显示，2022 年 5 月，公司与亚海航运合资成立的 CA SHIPPING(60% 持股)与武昌船舶订立买卖协议，订造 4 艘 1100TEU 支线集装箱船，合同规模达 9192 万美元，每艘船价格 2298 万美元，预计新船将在 2024 年 1 月 31 日至 2024 年 8 月 31 日期间交付。8 月 1 日，CA Shipping 与黄埔文冲船舶订立四份买卖 协议，以按总规模 1.1 亿美元收购船舶，目前预计 4 艘船舶将分別于 2024 年 7 月30日、9月30日、11月30日及2025年3月30日之前交付。此外，CA Shipping 已与黄埔文冲船舶就收购购买期权订立期权协议。根据期权协议条款，CA Shipping 将可酌情于买卖协项下先决条件达成起计两个月内行使购买期权以购 买期权船舶(四艘 1600TEU 集装箱船)，一艘船舶的价格为 2750 万美元，总价值 量最高为 1.1 亿美元。若购买期权于规定时间内获行使，目前预期期权船舶将分 别于 2025 年 4 月 30 日、6 月 30 日、8 月 30 日及 10 月 30 日或之前交付。鉴 于集装箱船市场近期持续复苏并成为全球贸易量最大的市场，叠加新冠疫情影 响，全球供应链的效率及安全性受到重视，期权协议可使公司保留进一步扩大其 船舶组合的商机。
截至 2022 年 6 月底，公司运营船舶数量达到 132 艘，同比增长 15.8%，另 有 25 艘在建船舶。其中 26 艘船舶通过自（合）营模式运营，贡献市场弹性收 益；其余以融资性+长期光船出租的形式运营,为公司提供长期稳定的收益及利 润。 自营船队业绩表现出色。2022H1 公司按现货市场计算租金的自营散货船队 为 8 艘，约 54.8 万载重吨，公司自营散货船队的营业收入达到 2.88 亿港元，同 比增加 62.7%；净利润 1.71 亿港元，同比增加 95.2%。 合营船队投资收益大幅提高。2022H1，8 艘 5 万吨级成品油/化学品运输船 归属公司投资收益为 0.37 亿港元，同比增加 0.38 亿港元。6 艘 7.5 万吨级成品 油轮归属公司投资收益为 0.54 亿港元，同比增加 0.64 亿港元。4 艘超大型液化 气船队表现稳健，归属公司投资收益为 0.43 亿港元，与 2021 年同期基本持平。
未来，公司计划进入更多细分赛道，通过产融结合、运贸一体合作模式，与 大货主贸易商、大能源商等战略性客户开展可持续长周期深度合作，在充当租赁 商角色的同时，进一步完善船东的角色定位。
1.3.3、积极实践国企改革，释放深层动能
公司不断自我革新，释放深层发展动力，在资本市场的受认可度及活跃度不 断增强。中国船舶租赁连续三年获得惠誉“A”、标准普尔“A-”的评级，并于 2020 年 2 月成功首次独立发行 8 亿美元债；2021 年 7 月成功发行 5 亿美元蓝 绿双标债券，帮助公司 2021 年计息负债成本降至 1.9%，获得香港品质保证局 颁发的香港绿色和可持续金融大奖。 持续高比例派息政策，增强投资者信心。上市 3 年来，中国船舶租赁积极执 行高比例派息政策，坚持以实际行动回馈股东，迄今已连续宣派 7 次股息：2019、 2020、2021、2022 年中期股息每股为 3 港仙，2019 年末期股息每股 5 港仙，2020 及 2021 年末期股息每股 6 港仙。公司船舶租约以长期为主，现金流稳定， 具有持续派息的基础条件。
风险防控体系逐步完善，金融创新降低风险。2022 年上半年，公司完成内 控与信息化融合一期建设，大幅提高内控管理效率以及业务操作的规范性及有效 性，各项主要风险均在信息系统的辅助下，开展动态、量化、实时跟踪。2022 年上半年，通过主动积极的风险应对及处置，成功转回减值损失约 23.5 百万港 元，未有增加新的不良项目，实现应收租金现金收款率 100%。同时，公司通过 跨币种融资、控制短期负债规模、压降融资利率等方式进一步控制风险敞口，实 现自然的利率对冲。未来公司计划通过建立目标成本管理体系、金融创新、探索 船舶资产证券化等方式提高管理的效率和效能。 职业经理人改革助力公司高质量发展。近年来，中国船舶租赁承担国企改革 先锋的重任，以市场化改革激发内生动力，成就国企改革标杆。根据战略和业务 发展的需要，公司全面推进实施经理层任期制和契约化管理，于 2021 年启动职 业经理人改革，建立适应市场竞争、权责利高度统一的职业经理人制度。目前职 业经理人改革已阶段性完成，包括总经理在内的 5 名高级管理人员全部到位，制 定相匹配的经营责任、绩效考核、薪酬激励等专项管理制度。新团队海事从业经 验丰富，在船舶选择和组合、租赁交易和管理、技术审查以及风险管理方面拥有 扎实的专业背景，进一步提升公司“懂船”竞争力。同时，公司优化调整经理层 授权决策方案，提升在主业投资领域经理层决策效率优势。职业经理人改革将助 力公司完善现代企业制度、健全市场化经营机制、激发经理层活力，更好地推动 公司实现高质量发展。
实施股权激励计划，激发员工积极性。2021 年 4 月，公司对共计 19 名高 级管理人员及骨干进行首期授予，以赋予承授人权利，认购公司股本中最多合共 1.44 亿股每股面值 1.32 港元的新股份，行使价每股 1.32 港元，购股权有效期自 授出日期起十年，建立起风险共担、利益共享的中长期激励约束机制。这是中船 集团重组成立后实施的首个成员单位境外购股权计划。2022 年 4 月 4 日，公司 根据 2021 年采纳的购股权计划再次向若干高级管理层及核心技术人员授出 2871 万份购股权，行使价每股 1.15 港元，购股权有效期自授出日期起十年。此 举有望进一步深化中长期激励机制改革，有效提升公司经验管理的竞争能力，增 强治理效能，激发企业内生动力。
2.1、 科技赋能，LNG 产业跨越式发展
2.1.1、海上 LNG 价值链向内创新，向外拓展
清洁能源是一种对能源清洁、高效、系统化应用的技术体系，是指在能源从 生产至消费的整个过程中，具备高效的转化效率与经济性，对自然环境产生少量 污染或不产生污染的能源。
天然气是一种优质高效、绿色清洁的低碳替代能源，其主要成分是甲烷，并 且含有少量的乙烷和丙烷等，无色、无味、无毒、无腐蚀性，燃烧后的产物主要 为二氧化碳和水，且产生的二氧化碳和其他污染物比其他化石燃料更少，是化石 能源向新能源过渡的桥梁。 天然气除以常规的气态形式存在于管道中外，还可加工成 LNG（Liquefied Natural Gas，液化天然气）、CNG（Compressed Natural Gas，压缩天然气） 和 ANG（Adsorbed Natural Gas，吸附式天然气）。其中，ANG 通过使用多孔 吸附剂提高天然气储存密度，未来有望替代 CNG，但目前由于技术问题，尚未 进入实用阶段。相比 CNG，LNG 在储存和应用上具有较大优越性，可作为管道 输气的有益补充。目前，全球天然气贸易主要以管道贸易和 LNG 贸易为主。
LNG 产业链是一条贯穿天然气产业全过程、资本和技术具有一定密集性的 完整链条。其上游主要包括勘探、开发、净化、分离、液化等环节；中游主要包 括 LNG 的储存和装载、运输、接收站(包括储罐和再气化设施)；下游环节即最 终市场用户，包括联合循环电站、城市燃气公司、工业炉用户、工业园区和建筑 物冷热电多联供的分布式能源站、天然气作为汽车燃料的加气站用户等相关产 业。
LNG 主要通过航海、管道和道路三种方式运送至终端站。三种方式虽各自 存在优势和不足，但综合来看航海运输更具有经济性。据 IGU 统计，2021 年海 上 LNG 运量占世界 LNG 运量的 80%以上。
由于传统陆地设备的建造受环保等因素限制，高效、经济、灵活的海上 LNG 新型海上浮式装置受到关注，海上 LNG 运输产业链拓展衍生，覆盖 LNG 液化、 运输、接收、储存、再气化等多环节。
在生产端，FLNG(又称 LNG-FPSO，LNG-Floating Production Storage and Offloading，浮式液化天然气生产储卸装置)通过系泊系统定位于海上，集 LNG 的生产、储存和转运于一体，可用于海上天然气田的开发，以此降低气田的开发 成本，对环境的影响较小。
在运输端，LNGC(LNG Carrier，LNG 运输船)、SLNGC(Small-Scale LNG Carrier，小型 LNG 运输船)和用于在航运转运站和航道沿线调度的 LNGBV（LNG Bunker Vessel，LNG 加注船）等满足复杂、多样的 LNG 运输需求。其中，LNGC 是最主要的 LNG 海上工程装备。
终端方面，新型的 LNG-FSU(LNG Floating Storage Unit,液化天然气浮式 储存系统)和 LNG-FSRU（LNG Floating Storage Regasification Unit，浮式储 存及再气化装置）具备布署灵活高效、项目风险更低、环保等明显优势，可替代 传统陆地接收站。特别是 LNG-FSRU 集 LNG 的接收、储存、再气化为一体，可 接收来自 LNG 运输船的 LNG，在海上完成再气化后通过海底管线输送至最终用 户，占用的陆地资源极少，也被称为海上移动大型 LNG 岸站。
2.1.2、LNG 运输船具有较高价值和技术含量，运营模式总体稳定
LNG 运输船是运输常压下以极低温（-161.5°C）冷冻 LNG 的特种装备，是 典型的高技术性、高可靠性、高附加值的“三高船舶”，与航空母舰、大型邮轮 并称为世界造船业三大“皇冠上的明珠”。
根据市场定位的不同，投入市场服役的 LNG 运输船可分为项目船及现货船 两种类型，建造要求的不同导致其对应的期租模式存在明显差异。
传统的 LNG 运输以项目船运输为主，现随 LNG 资源池供应方对用船灵活性 的倾向，及美国放宽对传统 LNG 项目锁定船舶运力的要求，船东开始同意签署 7 年甚至更短期限的租船合同，市场上也有部分投机船东在没有锁定租船合同的 时候就下单订造船舶。
2.2、 LNG 供需端结构性增长，海运市场未来可期
2.2.1、天然气作为清洁能源价值凸显，需求规模持续扩大
天然气是清洁低碳的化石燃料，在可用环境、经济程度、清洁条件、资源基 础等方面优势突出。天然气应用场景广泛，可用于城市燃气、化工领域、工业领 域和发电等，而可再生能源(如水能、风能、太阳能)发电目前具有不稳定性、间 歇性等问题。天然气的单位热值高，相对其他燃料而言价格较低。同时，在产生 相同能量的情况下，燃烧天然气所产生的二氧化碳排放量仅为煤炭的 56%、石 油的 71%，几乎不产生硫氧化物和烟尘。欧佩克年度统计公报显示,2021 年全球 天然气剩余探明储量较 2020 年仅减少 0.5%，降至 205.865 万亿立方米，储采 比长期保持稳定，具有较大发展潜力。
作为清洁能源，天然气的未来发展韧性较强。短期来看，天然气是化石能源 向新能源过渡的桥梁，能满足发展中国家和新兴经济体日益增长的能源需求和降 低碳排放的战略需求。很多亚洲国家自身天然气的产能不足，对外依存度较高， 不断增长的供需缺口及地区间的地理不匹配有望加速未来 LNG 业务发展。长期 看，天然气在净零排放目标中可持续发力，帮助降低碳强度。如 BP（英国石油 公司）利用 CCUS（碳捕集利用与封存技术）从天然气中制取蓝氢，布局蓝氢生 产基地。 IEA（国际能源署）预测，在既定政策前景下，到 2050 年，天然气用量将 大幅增长，煤炭用量下降，石油步入平台期。天然气需求量将从 2020 年的 3.9 万亿立方米，增加到 2030 年的 4.6 万亿立方米。国内方面，根据《中国“十四 五”天然气消费趋势分析》的预测，由于能源转型的任务依然繁重，天然气将承 担重要桥梁作用，预计 2025 年消费量可达到 4200 亿方以上，2035 年可达到 6000 亿方以上。值得注意的是，我国天然气需求大，根据中石油经研院统计， 2021 年中国天然气对外依存度达到 46%。进口结构以 LNG(液化天然气)为主、 管道气为辅。
随着天然气价值逐步凸显，各国供需量陡增。2010 年以来，全球天然气消 费总量保持平稳增长势头。根据 BP 数据显示，2020 年，受全球新冠肺炎疫情 影响，各地能源需求下降，天然气消费有所下滑，总消费量为 38456 亿立方米， 相比 2019 年 39063 亿立方米，同比下降 1.55%，为近十年来全球天然气消费 量首次下降。2021 年世界天然气消费量 40375 亿立方米，快速反弹并超过新冠 疫情前水平。 2021 年我国天然气消费量为 3690 亿立方米，占一次能源消费总量比重达 8.9%，较上年提升 0.5%。我国天然气对外依存度较高，2021 年全国天然气产 量 2076 亿立方米，进口天然气 1680 亿立方米，同比增长 19.9%。其中，管道 气进口量 591 亿立方米，同比增长 22.9%，液化天然气进口量 1089 亿立方米， 同比增长 18.3%。
2.2.2、LNG 贸易格局重塑，海运市场迎来二次发展机遇
全球 LNG 贸易流向发生重大变化。LNG 进出口国日趋多元化。根据 GIIGNL 数据显示，2021 年全球 LNG 进口国达到 44 个，出口国达到 19 个，而 2011 年 全球 LNG 进口国仅为 25 个，出口国仅为 18 个。全球前三大 LNG 出口国供应 量占全球贸易总量比重有所提升，亚洲对外依存度持续提升。2021 年，澳大利 亚、卡塔尔和美国合计占全球液化天然气供应量的 59.8%，同比增长 3.7%；亚 洲仍然是主要的进口地区，占全球液化天然气进口量的 73.2%，同比增长 1.8%。 从全球来看，由于天然气主要集中在澳大利亚、俄罗斯、伊朗、卡塔尔、美 国等国，需求国主要集中在东亚、东南亚、南亚和欧洲等。进口国中，2021 年 亚洲占比 73.2%，欧洲占比 20.2%，美洲占比 4.8%，中东和非洲占比 1.8%。 出口国中，太平洋沿岸地区占比 38.6%，大西洋沿岸地区占比 36.3%，中东占 比 25%。供需的地域差异决定了 LNG 海运贸易的广大发展前景。同时，LNG 贸 易流向的变化将提高对新航线 LNG 运输船的需求。
LNG 贸易模式改变，出现了“资源池”供货模式。供货安排不再仅仅依赖 于单一的天然气田和液化设施，LNG 卖方可以灵活调配在全球布局的天然气资 源，新签的 LNG 贸易合同呈现目的地条款逐步淘汰、短期及现货贸易占比逐年 扩大、LNG 贸易主体逐渐多元化等特点。2020 年短期及现货贸易占全球 LNG 贸易总量的 40%，2021 年由于亚洲和欧洲的现货液化天然气价格高企，现货和短期 LNG 交易量同比下降 4.4%，但仍显著高于 2011 年的 25.4%。LNG 进口量 中现货比重最终会显著影响 LNG 运输船的期租模式、租金情况以及新造船融资 模式。
当前 LNG 行业复杂多变，LNG 贸易流向的多样化和贸易模式的灵活性进一 步增强。在此背景下，LNG 海运市场迎来二次发展机遇。天然气贸易的长距离 运输主要是通过管道输气和 LNG 海运方式实现。由于受地理、经济、政治等因 素影响，管道运输具有明显的区域性特征。与传统管道输气相比，LNG 不仅可 以长距离跨洲跨洋运输，还具有点对点的优势，供气更为灵活、高效，区域气价 走势更加统一。随着技术的不断进步，LNG 液化和运输的成本将会大幅下降。 BP 公司在《2035 世界能源展望》中预计到 2035 年 LNG 将成为天然气贸易的 主导形式。
2.2.3、LNG 贸易受地缘政治影响短期出现波动，长期向上趋势有 望保持
受地缘政治影响，LNG 未来短期发展呈现不确定性。近期由于俄乌冲突， 欧洲加速实施俄罗斯管道天然气进口替代，美国、中东、非洲、澳大利亚至欧洲 的 LNG 海运需求巨大。为减少对俄罗斯的依赖，多个 LNG-FSRU 进口项目正在 加速推进。同时，欧洲需求的减少可能导致俄罗斯增加对中国的管道供应，中国 对 LNG 的巨大需求可能会在短期内相对放缓。此外，2022 年美国将成为世界上 最大的 LNG 供应国。国际市场约 80%-85%的 LNG 进口为长期供应合同，降低 现货 LNG 价格飙升对于买家的影响。鉴于 LNG 供应紧张的预期，国内买家预计 将更倾向与国外供应方签署长期合同，以降低 LNG 现货市场的风险敞口。
伴随着市场供需端的新变化，LNG 贸易长期向上趋势有望保持。 第一，长距离 LNG 贸易项目的启动为 LNG 运输市场提供强有力支撑。2022 年上半年，全球达成约 25 项 LNG 供销协议，其中 22 项与美国 LNG 出口项目 签订，总计约 2,900 万吨/年。同时，较多在 2020-2021 年延期审批的 LNG 出 口项目在 2022 年下半年达成最终投资决定（FID）。此外，近 70 个国际 LNG 长协运输项目将于 5 年内到期，上下游产业链相关方都将面临二次选择。 第二，多样化的运输偏好利好运输市场。美国等 LNG 出口商推出 100 万-200 万吨/年、不限目的地的小规模灵活合约，从而导致中小量级的 LNG 贸易活动和 LNG 运输船需求明显增加。国内方面，随着沿海、长江沿线 LNG 应急调峰/储运 站开始规划建设，受接收终端规模和通航条件的限制，中小型 LNG 船运市场将 迎来发展空间。 第三，上下游需求叠加政策支持，供需缺口将长期存在。美国大量页岩气将 寻求出口，北美洲、非洲、大洋洲等地区新项目陆续落定投资，中东的卡塔尔为 保持 LNG 出口领先地位加大 LNG 出口量，以及中国、印度等亚洲国家天然气消 费的快速增长，预计未来 5-10 年 LNG 运力需求将显著增加。根据克拉克森 2019 年发布的《中国天然气报告——LNG 2030 展望》预测结果显示，基于政府中长 期能源产业发展规划及上游天然气开发项目相关情况，中国对进口天然气的依赖 度会进一步提升。2030 年中国天然气进口量将超过 2 亿吨，LNG 将占到约 3/4 的比重。中国目前所签订的 LNG 进口长协将无法满足这一进口规模，未来中国 LNG 贸易模式会发生进一步改变。2019-2030 年期间中国每年将额外需要 10 条 或以上 LNG 运输船来满足其增加的 LNG 进口量所带来的运输需求。
2.2.4、LNG 新造船市场供不应求，或增加对于融资租赁的需求
根据克拉克森数据显示，2022 年前七个月，全球共订购了 103 艘 LNG 运 输船，突破历史新高，比 2021 年同期增长了 184%。7 月份 LNG 运输船（174000 立方米）的价格为 2.36 亿美元，比 6 月上涨 500 万美元。全球出现了运输液化 天然气“一船难求”的局面。预计 2022-2024 年 LNG 船舶订单仍将保持较高水 平，主要由于多个液化天然气项目已接近最终投资决定（FID）阶段。且由于地 缘政治局势影响，俄罗斯持续限制供应，欧洲天然气处于供不应求的状态下，一 些计划中的液化项目获得快速融资，未来欧洲的 LNG 船舶需求将继续增长，LNG 船运价也将持续保持坚挺。
新造船市场的需求外溢，亦或利好租赁市场发展。一方面，考虑到新造船成 本高，交付时间长（建造周期一般为 2-3 年），需要运力的公司可能会倾向于长 期租用现有船舶。且新造船项目需要预先获得实际租船意向，高昂的新船价格必 须得到高租金的支撑，船运租赁商的盈利能力显著提升。另一方面，长租市场是 LNG 运输船的主要市场，其波动性远低于即期市场。据 GIIGNL 统计，2021 年， 16 万立方 LNG 船平均现货租船价约为 8.92 万美元/天，而 2020 年的平均租船 价约为 5.93 万美元/天，增幅达 50.42%。
环保政策叠加替代老旧船的刚需支撑新造船市场和现有船舶租赁市场发展。 第一代 LNG 船多以蒸汽为动力；第二代 LNG 船则采用中低速柴油发动机 （SSDR）；2004年后的第三代LNG船运用更环保高效的双燃料电力推进（DFDE） 或三燃料电力推进(TFDE)。随着 LNG 动力电力系统的创新，目前双燃料和三燃 料 LNG 船正被 ME-GI+全部再液化系统或 X-DF 低压推进系统或 STaGE 船用发 动机取代。根据 IHS 统计，全球从上世纪至 2018 年全球共订购 754 艘 LNG 船， 其中 40%采用蒸汽轮机驱动，31%采用柴油机直接驱动, 24%采用柴电驱动。但 从近 10 年(2010—2022 年)来看，新建造或未来将建造的 LNG 船采用蒸汽轮机 动力的只有 7%，45%的 LNG 船采用柴油机直接驱动，39%的 LNG 船采用柴电 推进。 随着 2023 年船舶能效指数(EEXI)、碳排放强度指数（CII）、船舶能效管理 计划(SEEMP)等相关规则规范逐步生效，叠加老旧船舶的更换需求，高耗低效的 第一、二代 LNG 船加速退出市场，拥有新型 LNG 船以及预留船舶的船东将成为 今后航运市场发展的主体。
2.3、 LNG 船舶市场竞争格局总体集中，存在发展空间
2.3.1、船舶制造企业头部集中，中国逐步缩小技术差距
由于 LNG 船建造难度较高，目前几乎被韩国和中国垄断。Vesselsvalue 数 据显示，2022 年上半年，全球新增 90 艘 LNG 船舶订单，其中韩国承接 63 艘，占比 70%，市场价值约为 136.9 亿美元；中国承接 26 艘，占比 28.89%，市场 价值约为 47.5 亿美元。从船厂订单来看，中韩两国 22 年上半年各有三家船企承 接大型 LNG 船订单（规模为 17.4 万立方米以上）。韩国方面是三星重工（24 艘）、现代重工控股的韩国造船海洋公司（现代重工与现代三湖重工合计 20 艘）、 大宇造船（18 艘）。中国方面分别是沪东中华（16 艘）、江南造船厂（5 艘）、 大船重工（2 艘）。
韩国 LNG 船制造业领先全球，市场份额较高，主要源于其经验、技术和价 格的先发优势。多年来，韩企深化核心技术研发，推出多款自主研发的产品，如 大宇造船开发了 PRS 系统、LNG 货舱围护系统等，三星重工研发了再气化系统 S-REGAS 和再液化系统等高新技术等。同时，经过多年发展，韩国在 LNG 船配 套方面国产化率极高，成为全球 LNG 船配套中心，使其船舶配套采购价格低廉， 供应链较为稳定，产业链的综合竞争力进一步提升。 随着 2022 年江南造船和大船重工增加生产线，国内船企正稳步提升产能， 订单量份额较往年有所增加。一方面，目前韩国三星、大宇、现代等船厂的 LNG 船订单交付期已排到 2026 年以后，部分订单可能会外溢到中国造船企业。另一 方面，国内船企正逐步缩小与韩国的技术差距。如国内企业沪东中华采用 NO96 技术路线，2021 年推出的“长恒系列”大型 LNG 运输船在技术性能、建造效率、 交付时间上，基本与韩国企业处于同一水平。江南造船和大船重工采用 MarkⅢ 路线，也具备一定建造实力。
2.3.2、LNG 船运营市场存在壁垒，船东控制力总体优于运营商
GIIGNL 数据显示，截至 2021 年底，液化天然气油轮船队总数为 700 艘。 其中包括 48 艘 FSRU 和 64 艘船舶（31 艘 LNGBV+33 艘 LNG 运输船），舱容 小于 50,000 立方米。2021 年底总货运量为 1.041 亿立方米，总运营能力（已知 在役的船舶）达到 1.03 亿立方米。2021 年共交付 68 艘船舶，而 2020 年为 47 艘。 以 2018 年数据为例，LNG 船船东市场主要集中在日本、希腊、中国、加拿 大、韩国、挪威、卡塔尔等，其中日本拥有 137 艘 LNG 船、希腊拥有 84 艘 LNG 船，分别是中国 LNG 船队数量的 3 倍和 2 倍。以艘数计，LNG 船船东市场的集 中度为：CR4 为 40.7%，CR8 为 60.5%，根据贝恩划分标准，该市场属于中度 集中寡占型。（注：IHS 对于其中 80 艘 LNG 船的船东国未能统计），LNG 船 运营市场有一定的壁垒，但仍具有一定的竞争性。进一步分析，全球共有 LNG 船运营商 123 家，比 LNG 船船东公司多了 38 家，这意味着 LNG 船运营市场既 有独立运营商，又有船东自营船队。其中世界著名运营商包括 QatargasLiquefied Gas、Maran Gas Maritime、川崎汽船、尼日利亚 LNG 公司等。前十 五大 LNG 船运营商中有 8 家公司自身拥有 LNG 船队，另外 7 家为独立运营商。 这 8 家公司中船队保有量超过 30 艘的船东对外出租 LNG 船，船队保有量只有 10 多艘的船东还向其他船东租赁 LNG 船开展运营。从控制实力看，前十五大 LNG 船船东的控制能力可能优于前十五大运营商，前者控制的船舶比后者多约 70 艘。
2.4、 公司持续布局 LNG 赛道，产融结合运贸一体
2.4.1、多年深耕 LNG 装备领域，取得先发优势
2013 年以来，公司将打造“LNG 产业链”作为全面转型升级的战略方向之 一。2015 年公司首次进入清洁能源海上装备领域。2019 年，航运市场低迷之际， 公司发挥厂商系租赁公司的专业优势，提前布局，逆周期和跨周期投资相结合， 订购一系列 LNG 船。2021 年，生效 2 艘 17.4 万方 LNG 运输船，与中石油、中 远海建立战略合作关系，提前锁定租约。该批船自 2023 年 5 月至 2024 年陆续 起租运营，将为中长期发展提供有力保障。 多年来，公司发挥“懂船”优势，持续扩大营运规模及船舶组合，布局海上 清洁能源装备，成为国内进入清洁能源、绿色造船领域时间较早、投入较大、涉 及面较广的船运企业。由于全球对 LNG 需求快速提升，LNG 船订单将会有持续 的需求，推动资产价格持续上涨。公司依托自身专业优势，在市场低谷时开展逆 周期投资，在行业迎来发展敞口前展开跨周期投资，取得先发优势和成本优势， 形成独特且安全的风控与盈利模式，充分享受行业复苏红利。 截至 2022 年 6 月末，公司从 2018 年的 7 艘海上 LNG/LPG（液化石油气） 装备船扩展到 LNG 船、LPG 船、超大型气体运输船（VLGC）、大型浮式 LNG-FSRU 等 20 艘清洁能源装备，形成了在业界独有的完备的海上清洁能源存储-运输体 系。公司自主投资的两艘 LNG 船和两艘 FSRU（浮式储存再气化装置）于 2021 年正式交付起租，后者填补中国境内该型船舶的空白。2021 年清洁能源装备产 生收入 9.252 亿港元，其中自营 LNG 船队收入约为 9396 万港元。
2.4.2、全产业链战略合作，整合优质资源
多年来，公司通过与行业上下游的领先企业建立战略合作，不断深化客户关 系，全产业链布局 LNG 贸易链条。公司在清洁能源生产端、液化端和存储端都 配置有相应的装备，其中 LNG 船主要用于运输端，其他装备在需求端亦存在储 存、气化和消费等商业机会。
公司与全球10多家船企维持较好的长期合作关系，客户网络遍布全球。2022 年 6 月 28 日，公司成功举办“大湾区绿色航运和融资租赁交流会”暨项目签约 仪式。会议期间，与中国石油国际事业（香港）有限公司、中远海运能源运输股 份有限公司共同签署了《LNG 船舶租赁合作原则协定》，达成在 LNG 运输产业 链上的战略合作，通过“大货主、大船东、大船厂”强强联合，探索中国 LNG 产业链发展新模式，服务我国 LNG 运输需求。此外，公司还分别与中广核租赁、 中航资本签署了《战略合作框架协议》。
同时，公司在会上正式发布成立大湾区绿色航运和融资租赁联盟的倡议书。 该联盟将通过航运、制造、金融、租赁业内的交流合作，依托粤港澳大湾区绿色 金融先行先试创新政策，在行业领域推动节能环保、清洁能源船舶及设备的广泛 应用，在金融领域推动航运业节能减排专项融资租赁方案，建立产业资源共享机 制，实现绿色航运长效、有序发展。 多年来，公司创新业务模式，拓宽金融服务产业链，不仅可以作为船舶租赁 服务商，整合中船集团产业资源，提供一体化的综合租赁服务，也可以作为实体 船东共同投资，实现优势互补，创造市场需求。未来，公司表示将深入贯彻国家 “碳达峰、碳中和”战略，充分发挥在 LNG 等清洁能源产业链的先发优势，立 足绿色金融，服务绿色航运，持续加大清洁能源领域的投资力度，通过“产融结 合、运贸一体”合作模式，与大货主、大贸易商、大能源商等战略性客户开展 LNG 全产业链合作，把“清洁能源产业链”打造为推动公司高质量发展的重要 引擎。
当前航运市场明显好转，集装箱、LNG 运输的市场需求及运力供给有望持 续提升；全球环保要求的提升，缩短了船舶的更新周期，催生了新船的建造需求。 这些因素都有望促使船东提升扩充运力、更新船队的意愿，中国船舶租赁的订单 量有望获得提升。 公司层面，持续加大对具有长期价值的优质船舶资产投入；在世界经济受疫 情影响逐步恢复，全球海运贸易量增速有望进一步提升的背景下，公司将抢抓全 球航运市场恢复性增长的机遇，持续加大船舶组合投入；公司注重在清洁能源领 域进行布局，相关装备如 LNG 生产加工、运输船舶以及 LPG 运输船投入使用后 将产生较好的经济效益。
结合行业环境以及公司对于未来经营策略的描述及展望等，我们作出如下假 设： （1）2022-2024 年，公司资金成本水平保持稳定，不发生明显波动； （2）2022-2024 年，未出现公司出售船舶、客户提前还款的情况。公司经 营租赁收入分别增长 20%、19%、18%，贷款借款利息收入分别增长 9%、9%、 9%，融资租赁收入分别增长 16%、15%、14%，佣金收入分别增长 6%、6%、 6%； （3）2022-2024 年，船舶运营成本分别增长 20%、19%、18%，折旧分别 增长 20%、19%、18%，其他运营开支分别增长 8.5%、8.0%、7.5%； （4）公司信用评级保持，带息负债综合利率 2022-2024 年保持在 2.2%。
我们预测公司 2022-2024 年归母净利润有望达到 16.50、19.00、21.50 亿 港元，对应 EPS 为 0.27、0.31、0.35 港元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
